私募股权对赌协议”分析
“对赌协议”即估值调整机制，是私募股权投资中经常使用的一种投资工具。“对赌协议”具有合法性，它属于射幸合同。“对赌协议”作为一种新型的募集股本的方式，对我国企业有着重要的意义。当前，它面临着法律地位不明确，内外监管不协调的问题。在实践的不同阶段，它面临着信息不对称，股权转让受限等问题。通过法律手段明确其法律地位，变通《公司法》的规定，实现监管模式的优化来促进“对赌协议”的发展。投资方和融资方应注意设置合理的业绩标准，增加柔性指标，形成重复博弈模式以避免风险。
目录
摘要 1
关键字 1
Abstract 1
Keywords 1
一、“对赌协议”概述 1
（一）“对赌协议”的概念 2
（二）“对赌协议”的特点 2
（三）“对赌协议”的意义 2
二、“对赌协议”的法律性质及合法性分析 3
（一）“对赌协议”的法律性质 3
（二）“对赌协议”的合法性分析 3
三、“对赌协议”存在的法律问题 3
（一）“对赌协议”的合法性不明确 3
1.“对赌协议”在我国的实践情况 3
2.“对赌协议”自身合法性保证 4
3.“对赌协议”认定为射幸合同的合理性 4
（二）“对赌协议”内外监管不协调 4
1.“对赌协议”面临外部监管过严 4
2.“对赌协议”缺乏行业自律 4
（三）“对赌协议”实践阶段存在的问题 4
1.签约阶段的法律风险 4
（1）错误估值致损失 4
（2）双方信息不对称 4
（3）优先权的限制 4
（4）“对赌协议”效力受限 5
2.履行阶段的法律风险 5
（1）存在不可抗力 5
（2）投资方存在的风险 5
（3）外部监管的压力 5
3.纷争阶段的法律风险 5
四、完善“对赌协议”的法律建议 5
（一）建议出台关于“对赌协议”的司法解释 6
1.承认“对赌协议”的合法性 6
2.变通《公司法 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072^
》的规定 6
（二）“对赌协议”监管模式的优化 ........... 6
1.尊重当事人意思自治 6
2.内外监管相辅相成 6
（三）关于投资双方“对赌协议”法律风险的防范建议 6
1.融资方“对赌协议”法律风险的防范建议 6
（1）在融资方和投资方谈判时设置合理的业绩目标 6
（2）保障控制权 7
（3）提升违约能力 7
2.投资方“对赌协议”法律风险的防范建议 7
（1）注重对融资方的信用考察 7
（2）保障反稀释权 7
（3）保障投资方股东利益 7
3.关于双方“对赌协议”法律风险的防范建议 8
（1）设置合理的业绩目标 8
（2）避免上市时间成为“对赌”标的 8
（3）增加柔性条款 8
（4）设立重复博弈模式 8
结语 8
致谢 9
参考文献 9
私募股权 “对赌协议”分析
引言
“对赌协议”起源于西方，随着中国经济发展，众多中小企业经历从萌芽到壮大的转变，人们视野变得更开阔。引入对赌协议除了满足企业融资的需要之外，还体现了适应国际化的进程，与国际接轨，适应外资进入中国的需要的新思想模式。越来越多的中国中小企业转变了思路，开始探索这种全新的发展方式。全新的模式带来了全新的挑战，很多企业也因为这种新模式经受新的风险。本文分析“对赌协议”的法律性质及其合法性；通过相关案例归纳出“对赌协议”存在的法律问题，依据问题提出可行性法律建议，希望能够在日后的实践中起积极作用。
一、“对赌协议”概述
（一）“对赌协议”的概念
“对赌协议”就是包涵“对赌条款”的协议。我国主要由外国私募股权基金投资。在实践中，投资方大多是海外私募股权基金，融资方通常是具有高增长潜力的民营企业。因为未来业绩无法确定，在融资协议的签署时，双方在融资协议规定的条件下，如果发生约定的条件，由投资者弥补高估企业价值的损失；反之，由融资方行使权力，以弥补损失的价值被低估的损失。
双方约定的这种机制被称为“估值调整机制”，即Valuation Adjustment Mechanism，简称“VAM”，包含这种机制的条款一般被称为“对赌条款”，包含“对赌条款”的协议被称为 “对赌协议”。本质上“对赌协议”就是在私募股权投资领域，投资一方与融资一方因为对未来业绩的不确定，以约定的形式，解决投资方与目标公司之间信息不对称的问题，规定最后权利的履行。[1]
（二）“对赌协议”的特点
1. 从对赌主体的角度分析，“对赌协议”的一方多以投资机构。
在国内外找寻投资乃投资机构的主要业务，其往往作为一个投资者的身份与被投资者签订 “对赌协议”，其主要目标是通过投资获得了良好回报。
2. “对赌协议”的标的多以经营业绩指标（净利润或营业收入）为主。
在大多数的“对赌协议”中，通常约定经营业绩指标作为主要参数。从“对赌协议”的实践中，投资方设置以下三个主要为主要的业绩指标：
（1）依据独立业绩指标，即具体年份的企业净利润或企业营业收入；
（2）依据数个年度的财务业绩指标，即设置一系列连续年份的财务指标，每达到一个指标，股权做相应调整，反之，企业对投资者做约定补偿；
（3）设定宽性指标，即在约定年限内达到某一的业绩指标。[2]
3．以离岸公司为平台实施“对赌协议”
在国外，“对赌协议”是整个资本融资的一部分，所以它的实施存在对融资平台的依赖。”对赌协议”的实现也与特定的法律制度联系在一起，如优先股，回购协议，期权激励，股权转让等。因此，现在“对赌协议”以离案公司为实现平台。自由的法律制度及其宽松的上市要求对“对赌协议”的实现有特殊的价值。
（三）“对赌协议”的意义
1.“对赌协议”的积极作用
首先，对于融资方，第一可以获得企业发展所需的资金，来满足资本动态业务的增长；第二，股权激励的效果可以激发经营者的创业热情，提升被投资企业的价值。其次，对于投资方，“对赌协议”可以降低代理成本，防止资本家败坏道德，最终保证投资回报。[3]
目录
摘要 1
关键字 1
Abstract 1
Keywords 1
一、“对赌协议”概述 1
（一）“对赌协议”的概念 2
（二）“对赌协议”的特点 2
（三）“对赌协议”的意义 2
二、“对赌协议”的法律性质及合法性分析 3
（一）“对赌协议”的法律性质 3
（二）“对赌协议”的合法性分析 3
三、“对赌协议”存在的法律问题 3
（一）“对赌协议”的合法性不明确 3
1.“对赌协议”在我国的实践情况 3
2.“对赌协议”自身合法性保证 4
3.“对赌协议”认定为射幸合同的合理性 4
（二）“对赌协议”内外监管不协调 4
1.“对赌协议”面临外部监管过严 4
2.“对赌协议”缺乏行业自律 4
（三）“对赌协议”实践阶段存在的问题 4
1.签约阶段的法律风险 4
（1）错误估值致损失 4
（2）双方信息不对称 4
（3）优先权的限制 4
（4）“对赌协议”效力受限 5
2.履行阶段的法律风险 5
（1）存在不可抗力 5
（2）投资方存在的风险 5
（3）外部监管的压力 5
3.纷争阶段的法律风险 5
四、完善“对赌协议”的法律建议 5
（一）建议出台关于“对赌协议”的司法解释 6
1.承认“对赌协议”的合法性 6
2.变通《公司法 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072^
》的规定 6
（二）“对赌协议”监管模式的优化 ........... 6
1.尊重当事人意思自治 6
2.内外监管相辅相成 6
（三）关于投资双方“对赌协议”法律风险的防范建议 6
1.融资方“对赌协议”法律风险的防范建议 6
（1）在融资方和投资方谈判时设置合理的业绩目标 6
（2）保障控制权 7
（3）提升违约能力 7
2.投资方“对赌协议”法律风险的防范建议 7
（1）注重对融资方的信用考察 7
（2）保障反稀释权 7
（3）保障投资方股东利益 7
3.关于双方“对赌协议”法律风险的防范建议 8
（1）设置合理的业绩目标 8
（2）避免上市时间成为“对赌”标的 8
（3）增加柔性条款 8
（4）设立重复博弈模式 8
结语 8
致谢 9
参考文献 9
私募股权 “对赌协议”分析
引言
“对赌协议”起源于西方，随着中国经济发展，众多中小企业经历从萌芽到壮大的转变，人们视野变得更开阔。引入对赌协议除了满足企业融资的需要之外，还体现了适应国际化的进程，与国际接轨，适应外资进入中国的需要的新思想模式。越来越多的中国中小企业转变了思路，开始探索这种全新的发展方式。全新的模式带来了全新的挑战，很多企业也因为这种新模式经受新的风险。本文分析“对赌协议”的法律性质及其合法性；通过相关案例归纳出“对赌协议”存在的法律问题，依据问题提出可行性法律建议，希望能够在日后的实践中起积极作用。
一、“对赌协议”概述
（一）“对赌协议”的概念
“对赌协议”就是包涵“对赌条款”的协议。我国主要由外国私募股权基金投资。在实践中，投资方大多是海外私募股权基金，融资方通常是具有高增长潜力的民营企业。因为未来业绩无法确定，在融资协议的签署时，双方在融资协议规定的条件下，如果发生约定的条件，由投资者弥补高估企业价值的损失；反之，由融资方行使权力，以弥补损失的价值被低估的损失。
双方约定的这种机制被称为“估值调整机制”，即Valuation Adjustment Mechanism，简称“VAM”，包含这种机制的条款一般被称为“对赌条款”，包含“对赌条款”的协议被称为 “对赌协议”。本质上“对赌协议”就是在私募股权投资领域，投资一方与融资一方因为对未来业绩的不确定，以约定的形式，解决投资方与目标公司之间信息不对称的问题，规定最后权利的履行。[1]
（二）“对赌协议”的特点
1. 从对赌主体的角度分析，“对赌协议”的一方多以投资机构。
在国内外找寻投资乃投资机构的主要业务，其往往作为一个投资者的身份与被投资者签订 “对赌协议”，其主要目标是通过投资获得了良好回报。
2. “对赌协议”的标的多以经营业绩指标（净利润或营业收入）为主。
在大多数的“对赌协议”中，通常约定经营业绩指标作为主要参数。从“对赌协议”的实践中，投资方设置以下三个主要为主要的业绩指标：
（1）依据独立业绩指标，即具体年份的企业净利润或企业营业收入；
（2）依据数个年度的财务业绩指标，即设置一系列连续年份的财务指标，每达到一个指标，股权做相应调整，反之，企业对投资者做约定补偿；
（3）设定宽性指标，即在约定年限内达到某一的业绩指标。[2]
3．以离岸公司为平台实施“对赌协议”
在国外，“对赌协议”是整个资本融资的一部分，所以它的实施存在对融资平台的依赖。”对赌协议”的实现也与特定的法律制度联系在一起，如优先股，回购协议，期权激励，股权转让等。因此，现在“对赌协议”以离案公司为实现平台。自由的法律制度及其宽松的上市要求对“对赌协议”的实现有特殊的价值。
（三）“对赌协议”的意义
1.“对赌协议”的积极作用
首先，对于融资方，第一可以获得企业发展所需的资金，来满足资本动态业务的增长；第二，股权激励的效果可以激发经营者的创业热情，提升被投资企业的价值。其次，对于投资方，“对赌协议”可以降低代理成本，防止资本家败坏道德，最终保证投资回报。[3]
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