中小板上市公司IPO前后业绩变化研究
目录
1 引言 3
1.1 研究背景 3
1.2 中小企业板IPO前后业绩变化问题提出与研究意义 3
2 关于IPO效应的文献回顾 3
2.1 国外研究文献 3
2.2 国内研究文献 3
3 IPO效应的理论 3
3.1 粉饰报表假说 3
3.2 筛选/监督效应 3
3.3 代理成本理论 3
4 我国中小企业板IPO效应存在性检验 3
4.1 研究假设 3
4.1 模型选取 3
4.2 指标选取采用 3
4.3 数据来源 3
4.4 描述性统计及显著性检验 3
4.5 实证分析结果 3
5 基于实证研究对我国中小企业板提出的建议 3
5.1 基于风险投资对中小板提出的建议 3
5.2 基于股权集中度对中小板提出的建议 3
结论 3
致谢 3
参考文献 3
表1 1
表2 5
表3 7
表4 7
表5 8
表6 9
表7 9
表8 9
表9 10
图一 6
图二 7
图三 8
图四 8
1 引言
1.1 研究背景
中小板设立于2004年，截止到2015年，中小板上市的企业已经达到772家，总股本达到48836929.7万股，总市值达到104685.82亿元。
表1 2004-2015 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3_5_1_9_1_6_0_7_2
年中小企业板市值统计
年份 上市企业数 总股本（万股） 总市值（亿元）
2004 38 342271.13 413.43
2005 50 581376.61 481.55
2006 101 1599161.13 2015.3
2007 200 3470645.05 10674.22
2008 271 5920625.41 6269.69
2009 324 8107207.8 16873.29
2010 528 13865483.9 35461.18
2011 642 19688508.8 27561.74
2012 697 24269482.2 28984.5
2013 697 28413911 37487.23
2014 728 34902535.8 51375.44
2015 772 48836929.7 104685.82
注：以上数据通过WIND资讯整理所得。
1.2 中小企业板IPO前后业绩变化问题提出与研究意义
IPO，即首次公开发行(Initial Public Offerings)，是指符合条件的股份有限公司首次通过证券交易所向投资者公开发行股票,募集企业发展所需资金的行为[1]。自从Jain和Kini(1994)提出了上市公司普遍存在IPO之后业绩下滑的现象，这种现象被他们称为IPO效应自此之后IPO效应就成为了金融研究最多的领域之一。目前，经过众多研究者的研究发现发达国家的资本市场中普遍存在IPO效应。
国内的研究也已证明IPO效应存在于我国主板和创业板之中。而中小板是否存在IPO效应，还存在一定的争议。
黄碧（2008）从融资规模、股权属性以及第一大股东持股比例三个方面，取IPO前后净资产收益率的中位数变化来代表上市公司经营业绩的变化，最后得出整体上中小板上市公司不存在明显IPO现象[2]。
蔡宁、徐晋波（2010）证明中小企业板存在明显IPO现象，并从行业角度和股权结构角度得出某些行业和国有控股这两个因素对业绩变化产生负影响[3]。
因此，对中小板中是否存在IPO现象进行检验，若存在IPO现象，研究影响的因素也有助于进一步完善IPO有关制度，提高上市公司的上市水平，促进中小板的各个板块平衡发展，让市场这只手发挥作用，降低恶意抛售带来的风险，鼓励投资者的参与的积极性，使我国中小板市场长期健康发展。
2 关于IPO效应的文献回顾
2.1 国外研究文献
Jain和Kini（1994）在法国市场中发现，IPO之后的经营业绩与原始股东的股权有显著的积极联系，然而并没有办法得出出众的经营业绩的出现是 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3_5_1_9_1_6_0_7_2
不是由于更少的管理纷争影响形成的。虽然上市企业预期市价的利润会超过IPO之前的水平。但是实际上，它们的实际价值是在逐年下滑的[4]。
Arif（2003）等人通过研究经营业绩指标，在英国市场中发现，主板上的上市公司在IPO之后经营业绩都出现显著恶化，但创业板上的公司的经营业绩并没有被IPO效应影响，并且给了企业积累资金的机会[5]。
Stefanie A. Franzke（2003）通过研究德国1997-2003年间上市的160个非合资企业、79个合资企业以及61个融资上市公司。从发行人特点、资产负债表数据、新股特点这三个方面，得出具有有声望的投资资金支持或者受到顶级银行认证的上市企业相较于普通上市企业，IPO当日价格更容易远远高于发行价格，使新股东获得更高的报酬率[6]。
2.2 国内研究文献
孙燕（2010）选取了2006年上市的52家公司的综合财务指标，采用了描述性检验以及T检验的方法，研究我国中小板上市企业是否存在IPO效应。研究发现中小板上市公司IPO之后净资产收益率以及每股收益下滑明显并且偿债能力、成长能力均有所下降。证实了中小板确实存在IPO效应之后笔者通过又建立多因素模型得出影响上市公司业绩变化的影响因素。研究表明，股权结构当中非国有控股上市公司有利于提高上市公司经营业绩；管理层持股、第一大股东持股比例和独立董事比例与经营业绩变化呈负相关关系[7]。
C 信息传输、软件和信息技术服务业
D 农、林、牧、渔业
E 建筑业
4.3 数据来源
本文在分析基于中小板上市公司IPO前后业绩变化时采用2010-2012年上市的中小企业财务数据，主要通过WIND资讯收集并整理了2010-2012年共374家上市企业在2008年至2014年披露的数据进行实证研究。同时，为了研究行业以及股权结构对IPO效应的影响，本文也通过WIND资讯整理并获取了上市企业行业分类、前十大股东持股比例以及是否具有VC背景的数据。
通过以上研究我们验证了中小企业板确实存在IPO现象，净资产收益率和总资产报酬率在IPO之后均出现显著下滑。在实证研究中发现，有风险投资背景的公司在IPO之后业绩优于无风险投资背景的公司；股权越分散，业绩下滑越明显；行业则对IPO效应没有明显的影响。
1 引言 3
1.1 研究背景 3
1.2 中小企业板IPO前后业绩变化问题提出与研究意义 3
2 关于IPO效应的文献回顾 3
2.1 国外研究文献 3
2.2 国内研究文献 3
3 IPO效应的理论 3
3.1 粉饰报表假说 3
3.2 筛选/监督效应 3
3.3 代理成本理论 3
4 我国中小企业板IPO效应存在性检验 3
4.1 研究假设 3
4.1 模型选取 3
4.2 指标选取采用 3
4.3 数据来源 3
4.4 描述性统计及显著性检验 3
4.5 实证分析结果 3
5 基于实证研究对我国中小企业板提出的建议 3
5.1 基于风险投资对中小板提出的建议 3
5.2 基于股权集中度对中小板提出的建议 3
结论 3
致谢 3
参考文献 3
表1 1
表2 5
表3 7
表4 7
表5 8
表6 9
表7 9
表8 9
表9 10
图一 6
图二 7
图三 8
图四 8
1 引言
1.1 研究背景
中小板设立于2004年，截止到2015年，中小板上市的企业已经达到772家，总股本达到48836929.7万股，总市值达到104685.82亿元。
表1 2004-2015 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3_5_1_9_1_6_0_7_2
年中小企业板市值统计
年份 上市企业数 总股本（万股） 总市值（亿元）
2004 38 342271.13 413.43
2005 50 581376.61 481.55
2006 101 1599161.13 2015.3
2007 200 3470645.05 10674.22
2008 271 5920625.41 6269.69
2009 324 8107207.8 16873.29
2010 528 13865483.9 35461.18
2011 642 19688508.8 27561.74
2012 697 24269482.2 28984.5
2013 697 28413911 37487.23
2014 728 34902535.8 51375.44
2015 772 48836929.7 104685.82
注：以上数据通过WIND资讯整理所得。
1.2 中小企业板IPO前后业绩变化问题提出与研究意义
IPO，即首次公开发行(Initial Public Offerings)，是指符合条件的股份有限公司首次通过证券交易所向投资者公开发行股票,募集企业发展所需资金的行为[1]。自从Jain和Kini(1994)提出了上市公司普遍存在IPO之后业绩下滑的现象，这种现象被他们称为IPO效应自此之后IPO效应就成为了金融研究最多的领域之一。目前，经过众多研究者的研究发现发达国家的资本市场中普遍存在IPO效应。
国内的研究也已证明IPO效应存在于我国主板和创业板之中。而中小板是否存在IPO效应，还存在一定的争议。
黄碧（2008）从融资规模、股权属性以及第一大股东持股比例三个方面，取IPO前后净资产收益率的中位数变化来代表上市公司经营业绩的变化，最后得出整体上中小板上市公司不存在明显IPO现象[2]。
蔡宁、徐晋波（2010）证明中小企业板存在明显IPO现象，并从行业角度和股权结构角度得出某些行业和国有控股这两个因素对业绩变化产生负影响[3]。
因此，对中小板中是否存在IPO现象进行检验，若存在IPO现象，研究影响的因素也有助于进一步完善IPO有关制度，提高上市公司的上市水平，促进中小板的各个板块平衡发展，让市场这只手发挥作用，降低恶意抛售带来的风险，鼓励投资者的参与的积极性，使我国中小板市场长期健康发展。
2 关于IPO效应的文献回顾
2.1 国外研究文献
Jain和Kini（1994）在法国市场中发现，IPO之后的经营业绩与原始股东的股权有显著的积极联系，然而并没有办法得出出众的经营业绩的出现是 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3_5_1_9_1_6_0_7_2
不是由于更少的管理纷争影响形成的。虽然上市企业预期市价的利润会超过IPO之前的水平。但是实际上，它们的实际价值是在逐年下滑的[4]。
Arif（2003）等人通过研究经营业绩指标，在英国市场中发现，主板上的上市公司在IPO之后经营业绩都出现显著恶化，但创业板上的公司的经营业绩并没有被IPO效应影响，并且给了企业积累资金的机会[5]。
Stefanie A. Franzke（2003）通过研究德国1997-2003年间上市的160个非合资企业、79个合资企业以及61个融资上市公司。从发行人特点、资产负债表数据、新股特点这三个方面，得出具有有声望的投资资金支持或者受到顶级银行认证的上市企业相较于普通上市企业，IPO当日价格更容易远远高于发行价格，使新股东获得更高的报酬率[6]。
2.2 国内研究文献
孙燕（2010）选取了2006年上市的52家公司的综合财务指标，采用了描述性检验以及T检验的方法，研究我国中小板上市企业是否存在IPO效应。研究发现中小板上市公司IPO之后净资产收益率以及每股收益下滑明显并且偿债能力、成长能力均有所下降。证实了中小板确实存在IPO效应之后笔者通过又建立多因素模型得出影响上市公司业绩变化的影响因素。研究表明，股权结构当中非国有控股上市公司有利于提高上市公司经营业绩；管理层持股、第一大股东持股比例和独立董事比例与经营业绩变化呈负相关关系[7]。
C 信息传输、软件和信息技术服务业
D 农、林、牧、渔业
E 建筑业
4.3 数据来源
本文在分析基于中小板上市公司IPO前后业绩变化时采用2010-2012年上市的中小企业财务数据，主要通过WIND资讯收集并整理了2010-2012年共374家上市企业在2008年至2014年披露的数据进行实证研究。同时，为了研究行业以及股权结构对IPO效应的影响，本文也通过WIND资讯整理并获取了上市企业行业分类、前十大股东持股比例以及是否具有VC背景的数据。
通过以上研究我们验证了中小企业板确实存在IPO现象，净资产收益率和总资产报酬率在IPO之后均出现显著下滑。在实证研究中发现，有风险投资背景的公司在IPO之后业绩优于无风险投资背景的公司；股权越分散，业绩下滑越明显；行业则对IPO效应没有明显的影响。
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