融资融券扩容对股波动性和流动性的影响上证a股的实证分析
融资融券自正式进入我国证券市场以来历经了三次扩容，目前标的股票数量将占到A股上市公司总数的三分之一，流通市值将占到A股流通总市值的80%，正对我国证券市场产生着深远的影响。本文的重心是分别通过描述与经验的分析方法研究融资融券的引入和三次扩容分别对市场的流动性和波动性产生怎样的影响。本文根据融资融券标的证券的重大变化，将 2009 年 7月6日至 2014 年 9 月22日的时间分成五个研究阶段，分别开展融资融券在市场层面对于波动性和流动性的影响的理论研究与实证研究，并得出了以下结论融资融券整体而言增加了市场的流动性，抑制了市场的波动性。
目录
摘要 4
Abstract 4
Key words 4
一、引言 4
二、文献综述 5
（一）融资融券对股票市场波动性的影响 5
1.融资融券的中性效应 5
2.融资融券的正效用 5
3.融资融券的负效应 6
（二）融资融券与股票市场流动性的影响 6
（三）融资融券扩容产生的影响 6
三、中国融资融券扩容影响股市的理论分析 6
（一）融资融券扩容的进程简介 6
1.融资融券影响股票市场波动性的作用机制 7
2.融资融券影响股票市场流动性的作用机制 9
四、基于上证A股融资融券扩容影响股市的实证分析 9
（一）数据来源 9
（二）变量定义 9
1.被解释变量 10
2.解释变量 11
3.控制变量 11
（三）描述性分析 12
1.被解释变量的描述性分析 12
2.解释变量的描述性分析 12
3.对上证180指数和上证中小板指数流动性和波动性对比的描述性分析 13
（四）融资融券扩容影响上证A股的回归分析 16
1.数据处理和基本检验 16
2.融资融券扩容影响股市波动性的实证分析 17
3.融资融券扩容影响A股流动性的实证分析 18
4. 融资影响股市波动性和流动性的实证分析 19
5．融券 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: *351916072*
影响股市波动性和流动性的实证分析 21
五、结论与政策建议 22
致谢 23
参考文献 23
融资融券扩容对股市波动性和流动性的影响
基于上证A股的实证分析
引言
引言
自上海证券交易所1990年成立以来，中国股市已在经济甚至国民生活中扮演了不可或缺的角色，直至2014年底，中国股市的成交额已突破一万亿大关。随着股票市场的日益壮大，其积聚和集中社会闲散资金、扩大我国利用外资的渠道和方式、促进资金的横向融通和经济的横向联系的多种作用得以彰显，提高了资源配置的总体效益。美国次贷危机爆发以后，我国股市也走入了震荡下行的态势，而2010年3月31日推出的融资融券制度却为我国市场开启了新的交易时代。
融资融券主要指客户向证券公司借入资金供其买入证券或者指客户借入证券以便卖出， 证券公司提供相关服务并收取担保物的经营方式.融资融券通过杠杆交易和卖空机制显著影响市场。19世纪，融资融交易制度起源于美国。中国证监会经过4年的准备，于在 2010年 3 月 31 日推出了融资融券业务。2014年9月22日，上交所和深交所进行了第四次扩容，标的股票数量由700只增加至900只。这是自A股融资融券开通以来的第四次扩容，前三次分别是：2011年12月5日，2013年1月31日，2013年9月16日;融资标的数分别由90增加至278，接着增加至500，最后增加至700。第四次扩容之后，A股可融资个股占所有股票的比例已超35%，并且融资余额也达到6千亿元。
直至目前，国内外对于融资融券是如何影响股市的也未获得一个较为统一的定论，更少有针对融资融券扩容影响的研究，自中国审慎推出融资融券交易制度至今已经过较长一段时间，其间经过了4次扩容，这也表示着照现在的趋势，将来融资融券的规模也将继续扩大，因此，对扩容这一行为对A股及个股的影响展开进一步研究是具有深远意义的。
二、文献综述
（一）融资融券对股票市场波动性的影响
1.融资融券的中性效应
Figlewshki 和 Stephen（1993）【1】通过大量实例，认为融券交易量与股市波动相关程度不大。PaulJ.Seguin（1990）【2】通过对选取的融资融券资格被撤回的样本股进行分析发现没有任何证据可以表明更严格的融资融券限制会降低股市的波动性Kraus和Rubin (2003) 【3】 搜集以色列TelAviv股市数据，，研究在存在卖空交易机制的市场中，卖空交易对股价波动性的影响。发现在市场引入卖空机制后，股价波动性有增加也有减少，并没有统一的变动方向。唐艳（2012）【10】 基于转融通机制推出的市场时机，通过对对我国股票市场融资融券试点运行以来的交易情况进行分析，认为股市的波动主要受外部随机因素和自身惯性的影响，融资融券业务给股市波动带来的影响很小。王晋忠、文艳军、王茜（2013）【11】通过对沪深两市融资融券进行实证分析，认为融资融券对流动性都没有显著影响，但波动性会受到融券的影响。
2.融资融券的正效用
James J Angel（1997）【4】以纽约股票交易所的 144 只股票为样本，从微观的视角研究了融资融券交易对股价的影响，得出融券机制可以稳定证券市场而不是造成其波动的原因。陈淼鑫和郑振龙(2008) 【12】比较了卖空机制进入香港前后香港股市波动率的变化，认为卖空机制可以降低市场波动。杨德勇和吴琼（ 2011 ）【13】年将上海证券交易所融资融券的交易余额、换手率和年化波动率为研究对象，表明市场流动性在引入融资融券机制以后由于增强而波动性减小，并且由于对个股的研究之后，他们认为融资融券交易对个股的波动性有明显的平抑效果。郭晓宇和朱晋(2012) 【14】 通过非理性模型和脉冲响应相结合的方式对2010年4月16日至2011年9月30日上海股市展开研究，认为融资融对股市的影响随时间长短会有不同：短期内提高股市波动性，但在长期会低于交易前发现的水平。杨文军（2014）【15】融资买入额与波动性水平互为对方格兰杰原因，通过相关系数可以看出融资买入降低了股市波动性。融券卖出量与波动性水平也是互为对方的格兰杰原因。
3.融资融券的负效应
King(1993) 【5】认为在信用交易机制下，市场容易过度上涨并产生价格泡沫，进而增大市场的波动性。Chowdhry and Nanda (1998)【6】 通过模型研究出融资融券本身使得市场变得更不稳定波动性更大。由于融资融券中购买的证券是作为一种抵押，如果融资融券的要求足够严格股票价格中随意的波动可能会导致较为被动的流动性，同时会增加股市的波动性。Bogen和Krooss(2004)【7】 得出了 “金字塔和倒金字塔”观点，他们通过此观点的运用从理论角度阐述了卖空机制是加剧市场波动的原因，认为信用交易会造成股价波动性加剧：股票下跌，投机者借壳做空，导致股价上涨；股票上涨，投资者融资购券，刺激够券需求，导致股价下跌。廖士光和杨朝军(2005) 【16】基于香港股市对融券机制与市场的联系展开实证研究，认为卖空机制对整个市场的影响较为复杂，卖空交易者类型、交易信息公开程度、操作策略等都会对市场波动性产生影响：投机性卖空者比重越小、与卖空交易相关的披露程度越低，卖空交易越有可能加剧市场波动，反之亦然。Henry和McKenzie(2006) 【8】将香港股市1994至2001年这7年融资融券数据视作样本，得出对单个股票的卖空机制会增大价格波动。
目录
摘要 4
Abstract 4
Key words 4
一、引言 4
二、文献综述 5
（一）融资融券对股票市场波动性的影响 5
1.融资融券的中性效应 5
2.融资融券的正效用 5
3.融资融券的负效应 6
（二）融资融券与股票市场流动性的影响 6
（三）融资融券扩容产生的影响 6
三、中国融资融券扩容影响股市的理论分析 6
（一）融资融券扩容的进程简介 6
1.融资融券影响股票市场波动性的作用机制 7
2.融资融券影响股票市场流动性的作用机制 9
四、基于上证A股融资融券扩容影响股市的实证分析 9
（一）数据来源 9
（二）变量定义 9
1.被解释变量 10
2.解释变量 11
3.控制变量 11
（三）描述性分析 12
1.被解释变量的描述性分析 12
2.解释变量的描述性分析 12
3.对上证180指数和上证中小板指数流动性和波动性对比的描述性分析 13
（四）融资融券扩容影响上证A股的回归分析 16
1.数据处理和基本检验 16
2.融资融券扩容影响股市波动性的实证分析 17
3.融资融券扩容影响A股流动性的实证分析 18
4. 融资影响股市波动性和流动性的实证分析 19
5．融券 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: *351916072*
影响股市波动性和流动性的实证分析 21
五、结论与政策建议 22
致谢 23
参考文献 23
融资融券扩容对股市波动性和流动性的影响
基于上证A股的实证分析
引言
引言
自上海证券交易所1990年成立以来，中国股市已在经济甚至国民生活中扮演了不可或缺的角色，直至2014年底，中国股市的成交额已突破一万亿大关。随着股票市场的日益壮大，其积聚和集中社会闲散资金、扩大我国利用外资的渠道和方式、促进资金的横向融通和经济的横向联系的多种作用得以彰显，提高了资源配置的总体效益。美国次贷危机爆发以后，我国股市也走入了震荡下行的态势，而2010年3月31日推出的融资融券制度却为我国市场开启了新的交易时代。
融资融券主要指客户向证券公司借入资金供其买入证券或者指客户借入证券以便卖出， 证券公司提供相关服务并收取担保物的经营方式.融资融券通过杠杆交易和卖空机制显著影响市场。19世纪，融资融交易制度起源于美国。中国证监会经过4年的准备，于在 2010年 3 月 31 日推出了融资融券业务。2014年9月22日，上交所和深交所进行了第四次扩容，标的股票数量由700只增加至900只。这是自A股融资融券开通以来的第四次扩容，前三次分别是：2011年12月5日，2013年1月31日，2013年9月16日;融资标的数分别由90增加至278，接着增加至500，最后增加至700。第四次扩容之后，A股可融资个股占所有股票的比例已超35%，并且融资余额也达到6千亿元。
直至目前，国内外对于融资融券是如何影响股市的也未获得一个较为统一的定论，更少有针对融资融券扩容影响的研究，自中国审慎推出融资融券交易制度至今已经过较长一段时间，其间经过了4次扩容，这也表示着照现在的趋势，将来融资融券的规模也将继续扩大，因此，对扩容这一行为对A股及个股的影响展开进一步研究是具有深远意义的。
二、文献综述
（一）融资融券对股票市场波动性的影响
1.融资融券的中性效应
Figlewshki 和 Stephen（1993）【1】通过大量实例，认为融券交易量与股市波动相关程度不大。PaulJ.Seguin（1990）【2】通过对选取的融资融券资格被撤回的样本股进行分析发现没有任何证据可以表明更严格的融资融券限制会降低股市的波动性Kraus和Rubin (2003) 【3】 搜集以色列TelAviv股市数据，，研究在存在卖空交易机制的市场中，卖空交易对股价波动性的影响。发现在市场引入卖空机制后，股价波动性有增加也有减少，并没有统一的变动方向。唐艳（2012）【10】 基于转融通机制推出的市场时机，通过对对我国股票市场融资融券试点运行以来的交易情况进行分析，认为股市的波动主要受外部随机因素和自身惯性的影响，融资融券业务给股市波动带来的影响很小。王晋忠、文艳军、王茜（2013）【11】通过对沪深两市融资融券进行实证分析，认为融资融券对流动性都没有显著影响，但波动性会受到融券的影响。
2.融资融券的正效用
James J Angel（1997）【4】以纽约股票交易所的 144 只股票为样本，从微观的视角研究了融资融券交易对股价的影响，得出融券机制可以稳定证券市场而不是造成其波动的原因。陈淼鑫和郑振龙(2008) 【12】比较了卖空机制进入香港前后香港股市波动率的变化，认为卖空机制可以降低市场波动。杨德勇和吴琼（ 2011 ）【13】年将上海证券交易所融资融券的交易余额、换手率和年化波动率为研究对象，表明市场流动性在引入融资融券机制以后由于增强而波动性减小，并且由于对个股的研究之后，他们认为融资融券交易对个股的波动性有明显的平抑效果。郭晓宇和朱晋(2012) 【14】 通过非理性模型和脉冲响应相结合的方式对2010年4月16日至2011年9月30日上海股市展开研究，认为融资融对股市的影响随时间长短会有不同：短期内提高股市波动性，但在长期会低于交易前发现的水平。杨文军（2014）【15】融资买入额与波动性水平互为对方格兰杰原因，通过相关系数可以看出融资买入降低了股市波动性。融券卖出量与波动性水平也是互为对方的格兰杰原因。
3.融资融券的负效应
King(1993) 【5】认为在信用交易机制下，市场容易过度上涨并产生价格泡沫，进而增大市场的波动性。Chowdhry and Nanda (1998)【6】 通过模型研究出融资融券本身使得市场变得更不稳定波动性更大。由于融资融券中购买的证券是作为一种抵押，如果融资融券的要求足够严格股票价格中随意的波动可能会导致较为被动的流动性，同时会增加股市的波动性。Bogen和Krooss(2004)【7】 得出了 “金字塔和倒金字塔”观点，他们通过此观点的运用从理论角度阐述了卖空机制是加剧市场波动的原因，认为信用交易会造成股价波动性加剧：股票下跌，投机者借壳做空，导致股价上涨；股票上涨，投资者融资购券，刺激够券需求，导致股价下跌。廖士光和杨朝军(2005) 【16】基于香港股市对融券机制与市场的联系展开实证研究，认为卖空机制对整个市场的影响较为复杂，卖空交易者类型、交易信息公开程度、操作策略等都会对市场波动性产生影响：投机性卖空者比重越小、与卖空交易相关的披露程度越低，卖空交易越有可能加剧市场波动，反之亦然。Henry和McKenzie(2006) 【8】将香港股市1994至2001年这7年融资融券数据视作样本，得出对单个股票的卖空机制会增大价格波动。
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