高管变更与投资效率的相关性分析
高管变更与投资效率的相关性分析[20200105133507]
当今，人才对于企业的影响重大，高管变更可能与投资效率存在明显的相关性，为了找到两者之间的相关性，本文采用中小上市企业2008年至2013年的上市数据，将数据分成投资不足和投资过度两种样本企业，就高管变更这一因素对中小上市企业的投资效率的影响进行了描述性统计、相关性分析、回归性分析的实证研究。研究结果表明：高管变更对投资效率的影响比较显著；在投资不足的情况下，董事长变更类型、董事长和总经理非常规变更等变量与投资效率的相关性为负，而总经理变更类型、董事长任职年限等变量与投资效率的相关性为正；在投资过度的情况下，总经理非常规变更、董事长任职年限等变量受其他因素影响使其与投资效率的相关性为负，而董事长和总经理变更类型、董事长非常规变更等变量与投资效率的相关性为正。 *查看完整论文请+Q: 351916072
关键字:高管变更,投资效率,相关性,实证研究
目 录
1 引言 1
2 相关概念的界定与计量 1
2.1 投资效率的界定与计量 1
2.2高管变更的界定与计量 2
3 理论分析及假设提出 3
3.1 高管变更与投资效率的理论基础 3
3.2高管变更与投资效率的假设基础 4
4 研究设计 5
4.1变量定义 6
4.2数据来源与处理工具 6
4.3研究模型 7
5 实证分析 7
5.1描述性统计 7
5.2相关性分析 9
5.3回归性分析 12
结论 17
致谢 18
参考文献 19
1 引言
当今社会，随着经济水平的飞速发展，竞争也日益激烈，人才对于企业的作用也越来越重要，企业的核心竞争力越来越倾向于企业人才的培养和运用。高管人员作为公司的核心，决定着公司的发展方向和经营绩效。而投资活动是企业财务活动的核心，企业投资效率问题也越来越受到各界的关注。现代公司制度中，公司所有权与管理权高度分离，在这两种权力分离的制度下，公司的绩效不仅取决于管理者的努力程度，更与管理者的能力水平息息相关。在我国，公司治理机制在不断完善，然而从上市公司的实际经营情况来看，公司治理问题仍比较突出，而高管变更可以从某种程度上反映公司的治理和投资效率。然而，大多数研究集中于国企、高新技术企业等比较大型的上市企业，而针对中小型上市企业的研究不是很多，因此针对中小型上市企业的投资效率与高管变更的研究就显得十分必要。本文的重点是研究中小型上市企业高管变更内部治理因素如高管变更类型、变更原因、任职期限、继任来源及是否兼任董事长和总经理职位等因素与投资效率的关系。通过对中小型上市企业的研究分析，进一步地了解中小型上市企业的投资活动的相关因素，有助于中小型企业改善投资环境，提高投资效率。
2 相关概念的界定和计量
2．1 投资效率的界定与计量
对于投资效率的界定，企业财务活动的中心是投资活动，投资活动直接影响企业的价值。俞东方（2008）认为投资效率是指企业投资所取得的有效成果与所消耗或占用的投入额之间的比率， 也就是企业投资活动所得与所费，产出与投入的比例关系[1]。
关于对投资效率的影响因素的讨论，魏明海和柳建华(2007)认为上市公司过度投资行为受公司内部治理结构和外部治理环境的影响[2]。学者Malmendier和Alan Tate（2002）的研究分析得出过度自信的经理人更会倾向去过度投资的结论，尤其是当公司存在过多现金流时，这种现象表现得更加显著[14]。李培功（2012）研究发现非国有企业的过度投资与CEO的任期无关，而国有企业CEO的任期越长，过度投资问题越严重[3]。曾春华（2012）对财务杠杆抑制企业过度投资治理效应研究发现，财务杠杆有对企业过度投资行为起到抑制作用，同时，对企业的绩效也会起到积极的影响，而企业多元化经营却会削弱对财务杠杆的积极影响[4]。就已有研究表明，投资效率不仅仅受外部宏观经济环境的影响，也受到企业内部经营治理结构和治理方式的影响。
关于投资效率的计量，国内外采用不同的计量方式。吴继明和张炳才（2010）采用自上世纪80年代提出的EVA作为衡量企业经济价值创造的指标[5]。 毛舒悦（2011）采用Richardson模型通过一些其认为与投资量紧密相关的变量来估算企业正常的资本投资水平[6]，即：
I*it =a0 + a1Qit－1 + a2LEVit－1 + a3CASHit－1 + a4AGEit－1 + a6ARit－1 +a7Iit－1
本文借鉴Richardson的模型，结合本文需要，设计出的投资效率模型如下：
INV t = a0+a1GROWTHt－1+a2LEVt－1+a3CASHt－1+a4SIZEt－1+a5RETt－1 +a6INVt－1 +ε （1）
其中，INV是企业投资水平，计量方法是构建购建固定资产无形资产和其他长期资产所支付的现金除以期初的总资产。GROWTH表示企业的投资机会，计量方法用“(流通股股数×每股市价+非流通股股数×每股净资产+负债账面价值) /总资产”来表示。LEV为企业的资产负债率，CASH表示现金持有量，用货币资金与交易性金融资产的和除以总资产来表示，SIZE表示企业规模，用总资产的自然对数来表示。
本文运用模型(1)进行数据回归，得出标准残差，用标准残差代表企业的投资效率，并进行之后的数据分析。
2．2 高管变更的界定与计量
高管变更包括常规变更，非常规变更以及内部继任和外部继任几类情况。在现有的研究中，高管变更类型大致分成12类，有退休、任期届满、健康原因、完善公司治理结构、结束代理、工作调动、控股权变动、辞职、解聘、个人原因、涉案和其他，其中常规变更包括：退休、健康原因、任期届满、完善公司治理结构、结束代理；而非常规变更包括：工作调动、控股权变动、辞职、解聘、涉案、个人原因和其他。这些分类将用于之后的指标数据的选取。
国内外学者对高管变更的影响因素进行了相关研究。龚玉池（2001）研究发现高管非常规变更和外部继任主要受公司的低劣业绩所驱动，常规变更和内部继任概率则受影响不明显[7]。刘涛、毛道维和宋海燕（2014）以2008-2009年两市A股高管变更事件上市公司的数据为研究样本，研究发现机构投资持股行为显著影响了高管变更机制效率，而且这种影响只体现在提升公司的市场绩效方面，不体现在公司企业的财务业绩上[8]。国外学者Farrell K J和Whidbee D A（2003）的研究考虑了公司现有绩效对高管变更的影响，对预期未来绩效对高管变更的影响进行考察，发现预期绩效低劣比现有绩效低劣更能解释高管变更 [15]。
根据学者的研究，可以看出，影响高管变更的因素有很多，同时高管变更对公司的影响也很大，研究高管变更有助于企业在人才选择上更加理智，从而更好地提高企业治理水平，提高企业的人才竞争力，社会竞争力，经济竞争力。
3 理论分析与假设提出
3．1高管变更与投资效率的理论分析
高管变更是公司治理结构的变化，投资效率涉及公司价值，而信息不对称理论、委托代理理论、公司治理理论、企业契约理论是解释高管变更与投资效率的关系的理论工具。
委托代理理论是上世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯由于洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，提出了“委托代理理论”，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权将经营权利让渡。作为委托人，委托人期望其所拥有的资本能获取最大利润 ; 而作为代理人，其更关心的不是委托人的资本能否实现最大利润 ,而是自己的利益是否得到满足，比如报酬、职位、地位、生活质量等[9] 。在企业中，委托人，即出资人也就是股东；代理人则是经理。在企业日常管理中，经理的目标是如何将自身利益最大化，而股东的目标是股东财富的最大化，由于两者目标不一致，产生了委托代理问题，从而又进一步影响了投资效率，而非效率投资的行为会在一定程度上影响股东权益。因此，如何缓解委托代理问题以提高投资效率成为公司治理的核心问题。
当今，人才对于企业的影响重大，高管变更可能与投资效率存在明显的相关性，为了找到两者之间的相关性，本文采用中小上市企业2008年至2013年的上市数据，将数据分成投资不足和投资过度两种样本企业，就高管变更这一因素对中小上市企业的投资效率的影响进行了描述性统计、相关性分析、回归性分析的实证研究。研究结果表明：高管变更对投资效率的影响比较显著；在投资不足的情况下，董事长变更类型、董事长和总经理非常规变更等变量与投资效率的相关性为负，而总经理变更类型、董事长任职年限等变量与投资效率的相关性为正；在投资过度的情况下，总经理非常规变更、董事长任职年限等变量受其他因素影响使其与投资效率的相关性为负，而董事长和总经理变更类型、董事长非常规变更等变量与投资效率的相关性为正。 *查看完整论文请+Q: 351916072
关键字:高管变更,投资效率,相关性,实证研究
目 录
1 引言 1
2 相关概念的界定与计量 1
2.1 投资效率的界定与计量 1
2.2高管变更的界定与计量 2
3 理论分析及假设提出 3
3.1 高管变更与投资效率的理论基础 3
3.2高管变更与投资效率的假设基础 4
4 研究设计 5
4.1变量定义 6
4.2数据来源与处理工具 6
4.3研究模型 7
5 实证分析 7
5.1描述性统计 7
5.2相关性分析 9
5.3回归性分析 12
结论 17
致谢 18
参考文献 19
1 引言
当今社会，随着经济水平的飞速发展，竞争也日益激烈，人才对于企业的作用也越来越重要，企业的核心竞争力越来越倾向于企业人才的培养和运用。高管人员作为公司的核心，决定着公司的发展方向和经营绩效。而投资活动是企业财务活动的核心，企业投资效率问题也越来越受到各界的关注。现代公司制度中，公司所有权与管理权高度分离，在这两种权力分离的制度下，公司的绩效不仅取决于管理者的努力程度，更与管理者的能力水平息息相关。在我国，公司治理机制在不断完善，然而从上市公司的实际经营情况来看，公司治理问题仍比较突出，而高管变更可以从某种程度上反映公司的治理和投资效率。然而，大多数研究集中于国企、高新技术企业等比较大型的上市企业，而针对中小型上市企业的研究不是很多，因此针对中小型上市企业的投资效率与高管变更的研究就显得十分必要。本文的重点是研究中小型上市企业高管变更内部治理因素如高管变更类型、变更原因、任职期限、继任来源及是否兼任董事长和总经理职位等因素与投资效率的关系。通过对中小型上市企业的研究分析，进一步地了解中小型上市企业的投资活动的相关因素，有助于中小型企业改善投资环境，提高投资效率。
2 相关概念的界定和计量
2．1 投资效率的界定与计量
对于投资效率的界定，企业财务活动的中心是投资活动，投资活动直接影响企业的价值。俞东方（2008）认为投资效率是指企业投资所取得的有效成果与所消耗或占用的投入额之间的比率， 也就是企业投资活动所得与所费，产出与投入的比例关系[1]。
关于对投资效率的影响因素的讨论，魏明海和柳建华(2007)认为上市公司过度投资行为受公司内部治理结构和外部治理环境的影响[2]。学者Malmendier和Alan Tate（2002）的研究分析得出过度自信的经理人更会倾向去过度投资的结论，尤其是当公司存在过多现金流时，这种现象表现得更加显著[14]。李培功（2012）研究发现非国有企业的过度投资与CEO的任期无关，而国有企业CEO的任期越长，过度投资问题越严重[3]。曾春华（2012）对财务杠杆抑制企业过度投资治理效应研究发现，财务杠杆有对企业过度投资行为起到抑制作用，同时，对企业的绩效也会起到积极的影响，而企业多元化经营却会削弱对财务杠杆的积极影响[4]。就已有研究表明，投资效率不仅仅受外部宏观经济环境的影响，也受到企业内部经营治理结构和治理方式的影响。
关于投资效率的计量，国内外采用不同的计量方式。吴继明和张炳才（2010）采用自上世纪80年代提出的EVA作为衡量企业经济价值创造的指标[5]。 毛舒悦（2011）采用Richardson模型通过一些其认为与投资量紧密相关的变量来估算企业正常的资本投资水平[6]，即：
I*it =a0 + a1Qit－1 + a2LEVit－1 + a3CASHit－1 + a4AGEit－1 + a6ARit－1 +a7Iit－1
本文借鉴Richardson的模型，结合本文需要，设计出的投资效率模型如下：
INV t = a0+a1GROWTHt－1+a2LEVt－1+a3CASHt－1+a4SIZEt－1+a5RETt－1 +a6INVt－1 +ε （1）
其中，INV是企业投资水平，计量方法是构建购建固定资产无形资产和其他长期资产所支付的现金除以期初的总资产。GROWTH表示企业的投资机会，计量方法用“(流通股股数×每股市价+非流通股股数×每股净资产+负债账面价值) /总资产”来表示。LEV为企业的资产负债率，CASH表示现金持有量，用货币资金与交易性金融资产的和除以总资产来表示，SIZE表示企业规模，用总资产的自然对数来表示。
本文运用模型(1)进行数据回归，得出标准残差，用标准残差代表企业的投资效率，并进行之后的数据分析。
2．2 高管变更的界定与计量
高管变更包括常规变更，非常规变更以及内部继任和外部继任几类情况。在现有的研究中，高管变更类型大致分成12类，有退休、任期届满、健康原因、完善公司治理结构、结束代理、工作调动、控股权变动、辞职、解聘、个人原因、涉案和其他，其中常规变更包括：退休、健康原因、任期届满、完善公司治理结构、结束代理；而非常规变更包括：工作调动、控股权变动、辞职、解聘、涉案、个人原因和其他。这些分类将用于之后的指标数据的选取。
国内外学者对高管变更的影响因素进行了相关研究。龚玉池（2001）研究发现高管非常规变更和外部继任主要受公司的低劣业绩所驱动，常规变更和内部继任概率则受影响不明显[7]。刘涛、毛道维和宋海燕（2014）以2008-2009年两市A股高管变更事件上市公司的数据为研究样本，研究发现机构投资持股行为显著影响了高管变更机制效率，而且这种影响只体现在提升公司的市场绩效方面，不体现在公司企业的财务业绩上[8]。国外学者Farrell K J和Whidbee D A（2003）的研究考虑了公司现有绩效对高管变更的影响，对预期未来绩效对高管变更的影响进行考察，发现预期绩效低劣比现有绩效低劣更能解释高管变更 [15]。
根据学者的研究，可以看出，影响高管变更的因素有很多，同时高管变更对公司的影响也很大，研究高管变更有助于企业在人才选择上更加理智，从而更好地提高企业治理水平，提高企业的人才竞争力，社会竞争力，经济竞争力。
3 理论分析与假设提出
3．1高管变更与投资效率的理论分析
高管变更是公司治理结构的变化，投资效率涉及公司价值，而信息不对称理论、委托代理理论、公司治理理论、企业契约理论是解释高管变更与投资效率的关系的理论工具。
委托代理理论是上世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯由于洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，提出了“委托代理理论”，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权将经营权利让渡。作为委托人，委托人期望其所拥有的资本能获取最大利润 ; 而作为代理人，其更关心的不是委托人的资本能否实现最大利润 ,而是自己的利益是否得到满足，比如报酬、职位、地位、生活质量等[9] 。在企业中，委托人，即出资人也就是股东；代理人则是经理。在企业日常管理中，经理的目标是如何将自身利益最大化，而股东的目标是股东财富的最大化，由于两者目标不一致，产生了委托代理问题，从而又进一步影响了投资效率，而非效率投资的行为会在一定程度上影响股东权益。因此，如何缓解委托代理问题以提高投资效率成为公司治理的核心问题。
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