现金股利分配政策与投资效率相关性研究
Title Cash dividend policy-relevant research and investment efficiency Abstract 窗体顶端 Dividend policy is one of the three core elements of modern corporate finance activities. Dividend policy, not only the interests of investors, but also related to the future development of the company. Development of Chinas securities market is still imperfect, heavy financing, light return is the development of a common phenomenon in Chinas securities market. Distribution policy is a listed company on the profits be distributed or retained for reinvestment decision problem, plays a vital role in the companys operations, related to the future of the long-term development of the company, the shareholders a reasonable return on investment requirements and capital structure sex. Rational divid *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5`1^9`1^6^0`7^2#
end policy on the one hand can provide a source of funding for the expansion of business scale, on the other hand can be for enterprises to establish a good image and attract potential investors and creditors, to achieve maximize shareholder value of the company that is wealth. Thus, the listed company attaches great importance to the development of dividend policy, usually after consideration of all relevant factors, various dividend policy comparison, the final choice of a characteristic of the company and needs to be implemented in line with the dividend distribution policy . Keywords cash dividend,dividend,investment 目录 1 引言 1 2 国内外文献回顾 1 2.1 国内相关研究概述 1 2.2 国外相关研究概述 5 3 投资与现金股利分配现状 6 3.1 我国上市公司投资与现金股利分配政策的现状 6 3.2 我国上市公司现金股利发放存在的问题 8 4. 研究设计 9 4.1 数据来源 9 4.2 研究假设 9 4.3变量的定义 10 4.4 样本的分组 10 5 现金股利 投资-现金流敏感性实证分析 10 5.1描述性统计 10 5.2相关性分析 11 5.3 现金股利、投资-现金流敏感性回归分析 12 结 论 15 致 谢 16 参 考 文 献 17 1 引言 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。股利分配政策，不仅关系投资者的利益，同时也关系到公司的未来发展。 我国证券市场发展还很不完善，重融资、轻回报是我国证券市场发展中的普遍现象。上市公司缺乏稳定的股利政策目标，因此呈现出明显不同于欧美等成熟市场的特征，如上市公司不派现现象严重，现金股利政策缺乏连续性等。这使得证券市场上短期行为越来越严重，影响到证券市场的健康发展。 随着我国证券市场的迅速发展，上市公司非常需要既符合我国国情又符合国际发展方向的科学的理论研究做指导，从而帮助上市公司制订出既有利于上市公司成长发展也有利于资本市场健康发展的利润分配政策。 从信号传递的角度来说，公司股利政策具有向投资者传递有关公司经营绩效的作用，投资者因为信息不对称，只能借助股利信息来判断公司的业绩和发展情况，经营者也可通过股利的发放来传递公司未来经营预期。从降低代理成本的角度来说，现金股利的支付可以有效降低管理者能控制的现金流量，从而减少过度投资和谋取私利等损害投资者利益的行为，另一方面迫使公司进入资本市场接受更多投资者监督，并促使管理者提高资金使用效率，努力提高公司业绩。然而现金股利支付又会减少留存收益，影响企业投资所需要的资金和现金流量，进而影响到企业的未来发展。因此，究竟股利政策对企业的未来成长发展有怎样的影响，采取哪种股利政策更有利于企业的发展，还是非常值得研究探讨的。 因此本文希望在现有研究的基础上对我国上市公司的现金股利政策作进一步考察，通过对我国上市公司股利支付政策与公司发展的关系进行深入考察，获得对我国上市公司现金股利政策的进一步认识，以期对投资者、企业和证券监管机构有所启示。 2 国内外文献回顾 2.1 国内相关研究概述 肖珉（2010)[1]认为我国股票市场上,现金股利有利于抑制内部现金流富余的公司进行过度投资,支持股利的代理模型和强制股利的治理作用。但内部现金流紧缺的公司难以从以往年度连续派现或较多派现的历史记录中得到好处,缓解其投资不足问题,股利的信号模型和信息甄别功能不能得到支持。 王茂林等（2014）[2]分析2006-2011年我国A股上市公司数据,实证检验了管理层权力对企业分配现金股利的影响。认为管理层权力大小与现金股利支付率高低显著负相关。并检验了现金股利与企业投资效率的关系,并检验管理层权力对该相关关系的影响。在内部自由现金流富余且投资过度的样本中,发放现金股利能够有效减少自由现金流,抑制过度投资;在自由现金流紧缺且投资不足的样本中,企业支付现金股利会加剧现金流紧缺,造成更严重的投资不足。 陈旭东等（2014）[3]基于我国上市公司大小股东间严重代理冲突、控股股东政府性质以及各地区市场化进程差异的背景,从过度投资的视角对现金股利政策的治理效应进行了理论分析,并以2006-2010年沪深A股上市公司为样本,实证检验控股股东控制、市场化进程对现金股利政策抑制公司过度投资之治理效果的影响。认为现金股利政策能够抑制公司的过度投资行为,而上市公司控股股东的政府性质以及两权分离度的提高会削弱这种抑制作用;推进市场化进程有助于强化现金股利政策的积极治理效应;进一步研究还发现现金股利政策因能抑制过度投资,故有助于提升公司绩效。文本研究不仅是对现金股利政策与公司绩效关系研究的有益补充,同时对于理解我国上市公司现金股利政策的有效性及其完善等。 徐国祥等（2014）[4]提出现金股利悖论,指现金股利增加或降低都可能增加代理成本,从而损害中小投资者利益。现金股利能保护中小投资者利益是国内外流行的观点。在考虑我国存在高比例非流通股的事实下,从代理成本角度对我国现金股利与中小投资者利益关系进行了系统的理论分析,提出了“现金股利悖论”,并得出三条推论:股权越集中的公司,现金股利支付率越高;国有股股东比法人股股东更偏好现金股利;现金股利支付极不稳定。认为在未考虑其他影响因素时国有股股东与法人股股东对现金股利的偏好并无显著差别。增加现金股利的一刀切的做法并不可取。要解决现金股利的两难处境,前提是股票全流通。? 蔡立新（2014）[5]认为,为了限制上市公司的"圈钱"行为,保护流通股股东的利益和稳定股票市场,监管机构对上市公司再融资设置了严格的准入门槛。这使得股利政策,尤其是现金股利发放的连续性,成为人们衡量上市公司价值的一个新的重要参考依据。而新的政策必然会对上市公司的股利政策尤其是现金股利政策产生影响。利用经验数据,分别采用描述统计和数理统计两种方法揭示了证监会的再融资政策对上市公司现金股利政策有显著的影响,观察特定年份再融资的上市公司历年的现金股利分配情况。数据显示上市公司是否发放现金股利与之后三年内是否再融资显著正相关,并且再融资前三年会压低所发放现金股利的金额,再融资成功后现金股利分配也明显不积极,这就反映出发放现金股利的真正目的:满足证监会要求的再融资条件。 尤聚州（2015）[6]认为股利政策是上市公司财务政策的重要组成部分,合理的股利分配政策,可以帮助上市公司树立良好的形象,激发投资者对上市公司持续投资的热情,进而使上市公司获得长期稳定的发展条件和机会。我国股票市场自建立以来发展迅速,取得不凡成就,但与成熟的股票市场相比仍有较大差距。研究股利政策的影响因素,对于更好地了解股利政策,促进上市公司长足发展及完善我国股票市场等具有重要意义。现金股利是以现金形式发放的股利,是股利支付的主要方式。分析国内外相关学者研究的基础上,以2013年沪市A股制造业上市公司为例,运用多元线性回归的方法,按照提出假设—实证分析—检验假设—提出建议的基本框架进行分析。认为对现金股利政策有显著影响的因素包括:每股收益、净资产收益率、营业收入增长率、每股经营现金流量。 陶燕贞（2013）[7]认为股利政策作为公司财务政策的重要组成部分之一,意义重大。合理的股利分配政策,不仅可以树立良好的公司形象,而且能激发投资者对公司持续投资的热情,从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。现金股利政策作为研究对象,分析了我国上市公司现金股利分配政策的现状、存在的不规范问题及其深层次原因,同时,对规范我国上市公司现金股利分配的政策提出了一些建议,并提出在金融危机环境下应采取何种股利分配政策以确保企业利益损失最小。 张华（2013）[8]认为近几年我国上市公司现金股利分配出现了分红不积极,缺乏连续性和稳定性、派现受再融资行为的影响等不合理现象。这种现状阻碍着我国证券市场健康、可持续发展。因此,有针对性的改善我国上市公司股利分配中的非理性特点,提出优化上市公司内部机制与加强外部约束的政策建议具有现实意义。 张文海（2015）[9]从控制链长度、终极控制人性质和两权分离度三个方面出发,采用Logit模型及Tobit模型考察金字塔股权结构对我上市公司股利决策的影响。认为在其他条件不变的情况下,控制链长的企业倾向于少发放股利,但是在具体选择股利时偏好现金股利;终极控制人为国家时,倾向于多发现金股利而少发股票股利;控制权与所有权分离越大,终极控制人越是倾向于多发放现金股利而少发放股票股利。 张文海（2010）[10]现金股利是股利分配的主要形式,也是股东获得公司累计收益的重要方式。适当的现金股利分配有利于企业树立良好的企业形象,增强企业的竞争力。我国上市公司中分配现金股利的公司所占比例不大、现金股利支付水平较低、现金股利支付率较高、超能力派现现象日益增加、股利分配缺乏稳定连续性。主要是受宏观经济政策影响、证券市场发展不完善、股权结构不合理、融资渠道单一化、股市过度投机行为等原因造成的。要优化股权结构,完善治理机制;改善融资环境,扩大融资渠道;完善披露制度,加强监督力度;健全法律法规,规范现金股利分配政策来逐步完善我国上市公司股利分配,使公司持续稳定发展。 张文海（2010）[11]认为作为企业的管理者们,如何制定合理的股利政策,使得利润在股利分配和内部留存之间进行合理的分配,是一个很重要并且难处理的问题。分析2003年至2011年我国沪深两市A股市场上市公司为样本,基于企业生命周期角度对现金股利的发放意愿进行研究。运用logit回归发现,上市公司现金股利支付意愿与生命周期阶段有关。处于成熟期的公司比处于成长期的企业更倾向于发放现金股利;处于成熟期企业现金股利的支付倾向与衰退期企业支付倾向之间并没有显著的差别。以期对今后的相关研究有所助益。 王静（2013）[12]股利分配是公司财务管理研究的重要内容之一。股利分配是指公司对当期净利润按某种比例发放给股东和公司留存的决策。利用CSMAR数据库数据分析了我国股市股利分配现状,并对筹资现金流、经营现金流与股利支付程度关系进行了探索。认为截至2011年底,我国约有68%的上市公司分配现金股利。但是,在分配股利公司数量上升的同时,存在股利分配缺乏连续性、少数公司异常高派现、现金股利支付率偏低等复杂且混乱的分配局面;筹资现金流与股利支付率具有显著的关联性。 阴丽美（2014）[13]认为随着证监会等监管部门的一系列推动上市公司股利分配相关法规的出台,在全部上市公司中,进行现金股利分配的上市公司比例有了较大幅度提高,但是,上市公司进行股利分配,不是真正出于保护投资者利益的动机。上市公司目前的股利分配行为并不能提高整个资本市场的资源配置效率。文章从我国上市公司现金股利分配现状出发,结合西方股利政策的研究成果,分析我国上市公司现金股利分配现状产生的原因,进而提出优化上市公司现金股利分配政策的建议。 吕洋（2014）[14]股利分配是上市公司所有者分配公司利益的一种行为,是公司开展各项经济活动的必要环节,也是保障股东权益的重要手段。因此,现金股利分配政策的制定与实施是上市公司和投资者重点关注的问题,而制定该政策时分析和探讨其影响因素具有十分重要的现实意义。认为现金股利分配政策的基本内容和一般原则,重点分析了上市公司现金股利政策的影响因素,并就此提出了相应的对策,以供参考。 2.2 国外相关研究概述 Chunyan Liu, Konari Uchida, Yufeng Yang(2014)[15]认为现金股利支付的变化之间的关系,非公开交易股票,中国公司的控股股东的所有权比例分割股前后结构改革。我们发现显著减少现金股利之前和之后的改革。重要的是,减少现金股利,显著降低大股东的所有权;然而,它不是与非公开交易股票的下降有关。认为中国控股股东偏好现金股利可归因于他们的股票,而不是固有的非流动性。 Donghua Zhou, Yujie Zhao(2014)[16]中国证券监督管理委员会(证监会)发布了一份分红政策在2006年设定的最低支出水平的公司希望经验丰富的股票发行。探讨中国上市公司如何夸大报道的现金流以达到设定的阈值的股息政策。高水平的现金流操纵是在2006年以后公司经验丰富的股票发行,股利政策实施时,建议进行这个操作是股利政策的回应。认为公司发行经验丰富的股票,发行增加现金流上是通过营运资金项目实施。实际上现金流活动公司发行的操作经验丰富的股票发行最终损害公司价值。 3 投资与现金股利分配现状 3.1 我国上市公司投资与现金股利分配政策的现状 3.1.1 我国不分配现金股利的上市公司比例较高 表3.1 2006年-2012年我国不分配现金股利的上市公司占比 年度2006200720082009201020112012样本数1492162016891882224123712711不分配709682775794813761796占比47.52%42.10%45.89%42.19%36.28%32.10%29.36%我国不分配现金股利的上市公司占总体的比重呈现一上升趋势,这也许就是2000年出台的新再融资政策作用的结果。虽然2000年新政策出台的第一年起到了十分明显的效果,然而随着时间的推移,从表3.1可以看出,从2002年开始,我国上市公司中不分配股利的公司比重基本都在45%以上。通过进一步统计发现,造成这种低分配率的原因是企业经营管理不善,没有充足的现金流能够用于现金股利的支付。然而这种状况从2008年开始有了好转,不分配现金股利的公司比例开始下降。 3.1.2 我国上市公司现金股利分配水平较低 表3.2的数据是我国上市公司从2006年至2012年现金股利的支付水平情况，到2006年以后现金股利的支付水平才有所上升,同样与2000年出台的再融资政策调整有关。 表3.2 2006年-2012年我上市公司现金股利支,水平(元/10股)度 年度2006200720082009201020112012所有公司平均0.840.820.80.911.221.191.31派现公司平均1.731.621.551.682.192.342.313.1.3 存在超能力派现 所谓超能力派现一般有三种表现形式: ①每股现金股利>每股收益; ②每股现金股利>每股经营现金流; ③现金股利总额>当年现金流量净额; 这种超能力派现的行为对公司的长期稳定发展会产生不利影响。上市公司进行超能力派现一般出于两个目的:其一是大股东套现;其二是向市场传递粉饰后的公司经营状况利好的不真实信号。由于我国上市公司的普遍派现能力较低,所以部分上市公司为达到上述两种目的,可能会对公司积累的利润进行非正常使用,实行超能力派现。 根据表3.3中数据反映的我国上市公司超能力派现的情况,我们可以看出,我国上市公司的派发现金股利的行为,更大的程度上是一种涸泽而渔,焚林而猎式的行为。 表3. 3近三年我国上市公司超能力派现情况 年度201020112012每股现金股利>每股收益 公司占比1.47%1.79%1.96%每股现金股利>每股经营现金流 公司占比20.45%27.83%32.62%同时满足以上两项公司占比0.79%0.82%0.87%现金股利总额>当年现金流量净额 公司占比20.68%27.69%31.86%同时满足以上三项公司占比0.79%0.78%0.83%以派发的每股现金股利大于每股收益的公司所占比例一项指标来看,都在1.5%以上,且呈现上升趋势,派现总额大于当年现金流量金额的公司占比也均在20%以上,并在2012年达到了最高点31.86%。 以同时满足每股现金股利大于每股收益、每股现金股利大于每股经营现金流和现金股利总额大于当年现金流量净额的公司所占比例,也分别达到了0.79%、0.78%、0.83%。 3.1.4 现金股利分配连续性较差 由于投资者与公司内部管理层分别处于信息的劣势地位和优势地位,存在较严重的信息不对称问题。然而通过连续派发现金股利这一方式解决这一问题,一方面不仅有利于公司长远发展,并且公司还可通过合理安排募集的资金,进行有效的利润分配,为投资者传递公司真实的经营盈利状况;另一方面连续分配现金股利有利于投资者对上市公司的未来发展及投资价值做出一个确定的、合理的预期,并依此制定恰当的投资决策,从中享受价值投资带来的连续、稳定收益。 如表3.4所示,近三年中连续2年派现的公司数占当年派现的所有上市公司的比例分别为62.30%、55.27%和55.07%;连续三年派现的公司占当年派现公司的比例则降为了 51.29%、44.22%和39.92%。可见我国上市公司不仅现金股利分配水平低,而且连续性也较差。 表3. 4近三年我国上市公司连续派现情况 年度201020112012连续2年派现公司数775860956当年派现公司数124415561736所占比例62.30%55.27%55.07%连续三年派现公司数638688693当年派现公司数124415561736所占比例51.29%44.22%39.92%3.2 我国上市公司现金股利发放存在的问题?? 3.2.1缺乏稳定性和连续性的股利政策不利于股东作出正确的投资决策。?? ??股利政策一般要保持相对的稳定性和连续性，否则股民会对公司产生不利的猜测。本期发放现金股利就会对公司产生未来的派现压力。在现金股利政策的决策中，有两个因素影响极大，一是现金股利政策具有极强的连续性。二是上市公司的获利能力越高，越是发放现金股利。缺乏稳定性和连续性的股利政策使股民无法正确判断公司未来的经营业绩，难以正确作出投资决策。?? 3.2.2、现金股利分配、留存收益减少，当公司需要权益资本时就必须通过增发新股，最终导致加权平均资本成本上升。?? ??在决定向股东分配股利之前，需要综合考虑各种因素，公司是否分配、如何分配、分配多少直接影响着公司未来的筹资能力和经营业绩。一定量的内部留存收益是保证公司长期发展的重要资金来源。而股利则为股东提供了当期收入，股东对股利的不同偏好直接影响公司未来的股票价格，从而影响公司的发展。因此，如何将公司实现的收益在股东和内部留存之间进行合理分配并制定合理的股利政策，是上市公司管理者难以处理的实际问题，也是尚未解决的财务理论问题之一。 3.2.3大量派发现金股利，会导致流动资产减少，使短期偿债能力降低。?????? 现金股利的支付，将会导致现金流出公司，降低公司的财务弹性。并削弱公司的短期偿债能力。也会影响企业的投资决策。因此。公司管理当局在决定分配现金股利时，必须权衡各方面的因素。?? 3.2.4、股东收取现金股利，要缴纳20％的所得税，既得利益减少。?? ??公司的现金股利发放也许会受其股东所得税状况所左右。如果一个公司拥有很大比例的按高个人所得税税率课税的富有股东，则其倾向于多留盈利少发放现金股利；相反，如果一个公司绝大多数股东属于低收入阶层。适用的个人所得税率较低，这些股东更偏好当期的现金股利，则其倾向于多发放现金股利。 4. 研究设计 4.1 数据来源 本文选取了2008年-2013年国内所有中小上市公司的财务数据、行业和股权结构等数据。同时，我们进行相关处理之后得到了一共2312个样本数据，685家上市公司。所有数据均来自国泰安系列研究数据库。 4.2 研究假设 近年来我国经济发展速度很快，投资的增长发挥 了较大的推动作用。上市公司现金分红是实现投资者回报 的重要途径。自由现金流作为公司投资支出的基础，与投资支出有密切的关系。但是由于内部管理者存在道德风险，自由现金流充足的公司容易产生投资过度的情况。股利的代理成本理论认为，现金股利具有治理作用，通过支付现金股利，可以迫使管理者交出多余现金，从而来削弱其度公司的控制权力避免投资过度。因此，本文提出如下假设： H1：现金股利能够抑制公司投资过度的行为，弱化投资-自由现金流的敏感性关系。 对于现金紧缺的公司而言，管理层为了保留其资金控制权而产生不作为的行为，发放现金股利，公司借助外部融资，从而受到市场和投资者监督，提高投资效率。因此提出如下假设： H2：现金股利能够抑制公司投资不足行为，缓解投资-自由现金流敏感性关系。 4.3变量的定义 表4-1 变量定义 变量名定义Over_Inv过度投资，Exp_Inv-Inv>0Under_Inv投资不足，Exp_Inv-Inv<0Over_Fcf自由现金流富余，Cfo-Exp_Inv>0Under_Fcf自由现金流不足，Cfo-Exp_Inv<0Div现金股利虚拟变量，派发现金股利取1，否则取0Dps每股现金分红，指每股普通股利的税前现金股利Pr股利支付率，等于每股普通股利/每股收益Lev资产负债率Size公司规模Nsoe非国有企业虚拟变量，取0，表示国有控股公司；取1，表示非国有控股公司4.4 样本的分组 为了验证本文的研究假设，衡量在不同自由现金流下股利政策对投资-自由现金流的影响，本文将按照自由现金流富裕或紧缺和投资过度或不足进行分组。 表4-2 样本分组统计 样本数自由现金流富余自由现金流不足过度投资1498785投资不足1118其中，自由现金流富余且投资过度用于检验假设H1，自由现金不足且投资不足用于检验假设H2。 5 现金股利 投资-现金流敏感性实证分析 5.1描述性统计 根据两个表格我们可以看出，自由现金流富余且投资过度的公司约有80.3%实施了现金股利政策，远远高于自由现金流不足且投资不足的公司。同时，样本组1的平均股利支付水平也比较高达到35.89%，高于样本组2的10.89%。在负债方面，由于样本组1的自由现金流富余，所以其负债水平低于样本组2，为32.69%，样本组2为47.66%。 表5-1两组样本的描述性统计结果 组1：自由现金流富余且过度投资的描述性统计 极小值极大值均值标准差inv.0000.4564.081457.0652261fcf.00011.0131.062239.0637864lev.00751.0744.326914.1866851size19.204224.505321.169087.7677269div.00001.0000.803071.3978112dps.00002.0067.135435.1735105pr-1.033711.0067.358928.6635902nsoe.00001.0000.758344.4282296组2：自由现金流不足且投资不足的描述性统计 极小值极大值均值标准差inv-.1936-.0001-.037817.0445996fcf-1.7793.2704-.067702.3458382lev.1042.7904.476695.1786938size18.855623.170420.8022591.0096968div.00001.0000.344828.4837253dps.0000.3000.051034.0898946pr.0000.8661.108909.2015346nsoe.00001.0000.896552.30993405.2相关性分析 表5-2两组样本变量间相关系数描述统计结果 组1：自由现金流富余且投资过度的变量间相关系数 invfcflevsizedivdpsprnsoeinv1.097**-.116**-.035.005.028-.055*.012fcf.097**1-.023.010-.029.091**.001.010lev-.116**-.0231.398**-.198**-.229**-.113**-.120**size-.035.010.398**1.080**.215**-.034-.070**div.005-.029-.198**.080**1.387**.268**.042dps.028.091**-.229**.215**.387**1.204**-.046pr-.055*.001-.113**-.034.268**.204**1.042nsoe.012.010-.120**-.070**.042-.046.0421**. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。 *. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。 从组1中我们可以知道投资过度和自由现金流呈现正相关关系，同时股利支付倾向、股利支付率和过度投资呈现反方向关系，基本满足假设H1：现金股利能够抑制公司投资过度的行为，弱化投资-自由现金流的敏感性关系。 组2：自由现金流不足且投资不足的变量间相关系数 invfcflevsizedivdpsprnsoeinv1.263.235.366.174.139.255-.204fcf.2631.241.236.169.109.112-.086lev.235.2411.216-.195-.001-.170-.017size.366.236.2161.184.220.033.060div.174.169-.195.1841.796**.758**-.230dps.139.109-.001.220.796**1.586**-.034pr.255.112-.170.033.758**.586**1-.449*nsoe-.204-.086-.017.060-.230-.034-.449*1**. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。 *. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。 从组2我们可以看到，自由现金流不足，公司越倾向于投资不足，并且股利支付和投资不足也呈现负相关关系，与本文研究的假设H2相符合，现金股利能够抑制公司投资不足行为，缓解投资-自由现金流敏感性关系。 5.3 现金股利、投资-现金流敏感性回归分析 5.3.1 现金股利与自由现金流富余投资过度的回归分析 本文构建以下模型进行验证公司发放现金股利是否有助于抑制滥用自由现金流的过度投资行为： Over_Inv=α+β1Over_Fcf+β2Div+β3Fcf*Div+β4Fcf*Lev+β5Fcf*Nsoe+β6Nsoe +β7?Cash+? (1) Over_Inv=α+β1Over_Fcf+β2Dps+β3Fcf*Dps+β4Fcf*Lev+β5Fcf*Nsoe+β6Nsoe +β7?Cash+? (2) Over_Inv=α+β1Over_Fcf+β2Pr+β3Fcf*pr+β4Fcf*Lev+β5Fcf*Nsoe+β6Nsoe +β7?Cash+? (3) 从表中可以看出，公司自由现金流与过度投资呈现正相关关系，同时，自由现金流与股利支付变量、每股股利和股利支付率三个变量的交乘项为负值，说明公司现金股利可以改善其滥用自由现金流进行过度投资的行为，并且股利支付水平越高，股利支付率越高，越能缓解投资-现金流敏感性。结果表明，模型（1）中调整后的R2为0.26，说明模型中派发现金股利的总体解释度达到26%，回归方程的拟合度十分理想。F检验值为6.552，且在1%的水平上显著，可以判断因变量与自变量、控制变量之间存在线性关系，引入的自变量是有效的。模型（2）和模型（3）也同样根据模型的检验结果我们可以得出公司当年新增的货币资金持有量与过度投资存在负相关关系，从而验证了公司持有的货币资金减少有助于抑制过度投资。 模型的具体检验结果如下： Variable模型（1）模型（2）模型（3)C0.69***0.72***0.75***OVER_FCF1.50**0.90*0.70*FCFDIV-0.72*DIV0.06*FCFDPS-0.56*DPS0.13*FCFPR0.12*PR-0.07*FCFLEV-0.37*0.10*0.13*NSOE0.01*0.01*0.02*CASH-3.061E-11***-3.060E-11***-3.040E-11***F6.552***6.433***6.197***R20.260.250.28observations149814981498注：***，**和*分别表示1%，5%和10%的显著性水平上的统计显著 5.3.2 现金股利与自由现金流不足投资不足的回归分析 本文构建如下模型进行验公司发放现金股利是否有助于抑制其在自由现金流紧缺下的投资不足： Under_Inv=α+β1Under_Fcf+β2Div+β3Fcf*Div+β4Fcf*Lev+β5fcf*Nsoe +β6Nsoe+β7?Cash+? (4) Under_Inv=α+β1Under_Fcf+β2Dps+β3Fcf*Dps+β4Fcf*Lev+β5fcf*Nsoe +β6Nsoe+β7?Cash+? (5) Under_Inv=α+β1Under_Fcf+β2Pr+β3Fcf*Pr+β4Fcf*Lev+β5fcf*Nsoe +β6Nsoe+β7?Cash+? (6) 根据检验结果我们可以知道自由现金流与股利支付水平和股利支付率的交乘项为负值，否定了假设H2，现金股利支付政策对自由现金流不足投资不足之间的关系没有改善作用。 具体检验结果如下： Variable模型（4）模型（5）模型（6)C-0.38*-0.13*-2.14*UNDER_FCF5.76*5.24*5.42**FCFDIV9.20*DIV0.45*FCFDPS-7.999*DPS3.79*FCFPR-5.330*PR3.08*FCFLEV-2.537*-2.308*-2.394*NSOE-0.40*-0.65*1.35*CASH-2.634E-11*-5.945E-11*-8.926E-11*F1.174*1.151*1.346R23.903.864.23observations181818注：***，**和*分别表示1%，5%和10%的显著性水平上的统计显著 结 论 现金股利的支付可以减少管理层所拥有的企业资源，解决公司代理问题，以此来提高投资效率，帮助改善过度投资和自由现金流富余之间的关系，缓解过度投资问题，证明了本文的研究假设H1成立。 现金股利的信号传递理论发挥的作用在自由现金流不足投资不足的公司不显著，企业无法通过现金股利抑制自由现金流和投资不足的敏感性，所以本文的研究假设H2不成立。 由于时间以及研宄水平的限制,本文还存在着不足有待后续改进和进一步的研究: (1)本文选取了我国非金融类的上市公司作为研究样本进行分析,但不同行业的特点不同可能导致现金股利政策作用的不同,因此,后续研究可以根据不同行业的进行更深层次的实证和分析,从而探讨不同行业之间的差别,使研究结果更具针对性和实践性。 (2)对于影响上市公司投资效率的影响因素,由于本文的时间和能力有限,因而可能对影响因素的选取不够全面和准确,包括宏观经济状况、法律法规制度、投资者心理因素都会对上市公司投资产生影响。 致 谢 通过不懈的努力，我最终完成了论文的撰写，其中包含了我的指导老师大量的心血。恩师严谨的态度、渊博的学识、认真的作风都对我产生了深远的影响。从最初的论文选题、到论文的撰写、直到论文的最终完成，老师始终对我进行悉心的教导，我不但学会了更多的知识，还受到了更多的鼓舞与启发，使我有更多的勇气与信心面对即将来临的新的旅程。在论文的写作过程中，我深刻认识到科研所应当具备的勤恳的态度。在此，我向我的恩师表示最真诚的感谢，老师对我的教导与关心我将终生放在心中，永不言忘。 同时，感谢我的家人对我的支持和关爱，以及生活上无微不至的照顾。家人给了我太多太多，我希望用自己的一生去回报给我的父母和亲人们。 要向所有关心我与帮助我同学、师兄、师姐表示真诚的谢意，你们在我的前进道路上给与了我充足的动力，让我在学习与生活中经历了一段美好的回忆，这段经历让我终生受益。 最后，还要感谢所有参加我的论文评阅与答辩的各位老师、专家，感谢你们的辛勤劳动。谨以此文献给我的父母、老师、朋友及所有关心帮助我的人！ 参 考 文 献 1 肖珉.现金股利、内部现金流与投资效率[J].经融研究，2010（10）：66~68 2 王茂林等.基于管理层权利、现金股利与企业投资效率[J].南开管理评论，2014（2）:40~46 3 陈旭东等.现金股利政策抑制公司过度投资行为分析[J].新疆师范大学学报，2014（01）：58~60 4 徐国祥等.中国股市现金股利悖论研究[J].财经研究，2005（06）:84~85 5 蔡立新.上市公司再融资与现金股利分配动机研究 [J].商业会计，2014（17）:43~44 6 尤聚州.我国上市公司现金股利政策影响因素探究——以2013年沪市A股制造业上市公司为例[J].商业会计，2015（02）:63~68 7 陶燕贞.我国上市公司现金股利分配现状的分析[J].经济师，2013（01）:89~92 8 张华.我国上市公司现金股利分配现状及对策研究[J].现代商业，2013（32）:121~132 9 张文海.金字塔控股集团股利政策研究[J].财会通讯，2015（06）:24~36 10 张敏等.我国上市公司现金股利分配现状及成因分析[J].黑龙江对外贸易，2010（05）:66~80 11 马晨晨.基于生命周期角度的上市公司现金股利分配意愿分析[J].商业时代，2013（20）:53~87 12 王静.我国上市公司股利分配影响的实证研究[J].企业经济，2013（9）:21~30 13 阴丽美.上市公司现金股利政策优化研究[J].会计之友，2014（15）:26~38 14 吕洋.上市公司现金股利政策的影响因素[J].知识经济，2014（19）:103~121 15 Chunyan Liu, Konari Uchida, Yufeng Yang .Controlling shareholder, split-share structure reform and cash dividend payments in China[J].International Review of Economics and Finance, 2014, Vol.29 :152-158 16 Donghua Zhou, Yujie Zhao.Dividend policy and cash flow manipulation: Evidence from China[J].China Journal of Accounting Studies, 2014, 2 (2):.137-159
end policy on the one hand can provide a source of funding for the expansion of business scale, on the other hand can be for enterprises to establish a good image and attract potential investors and creditors, to achieve maximize shareholder value of the company that is wealth. Thus, the listed company attaches great importance to the development of dividend policy, usually after consideration of all relevant factors, various dividend policy comparison, the final choice of a characteristic of the company and needs to be implemented in line with the dividend distribution policy . Keywords cash dividend,dividend,investment 目录 1 引言 1 2 国内外文献回顾 1 2.1 国内相关研究概述 1 2.2 国外相关研究概述 5 3 投资与现金股利分配现状 6 3.1 我国上市公司投资与现金股利分配政策的现状 6 3.2 我国上市公司现金股利发放存在的问题 8 4. 研究设计 9 4.1 数据来源 9 4.2 研究假设 9 4.3变量的定义 10 4.4 样本的分组 10 5 现金股利 投资-现金流敏感性实证分析 10 5.1描述性统计 10 5.2相关性分析 11 5.3 现金股利、投资-现金流敏感性回归分析 12 结 论 15 致 谢 16 参 考 文 献 17 1 引言 股利政策是现代公司理财活动的三大核心内容之一。股利分配政策，不仅关系投资者的利益，同时也关系到公司的未来发展。 我国证券市场发展还很不完善，重融资、轻回报是我国证券市场发展中的普遍现象。上市公司缺乏稳定的股利政策目标，因此呈现出明显不同于欧美等成熟市场的特征，如上市公司不派现现象严重，现金股利政策缺乏连续性等。这使得证券市场上短期行为越来越严重，影响到证券市场的健康发展。 随着我国证券市场的迅速发展，上市公司非常需要既符合我国国情又符合国际发展方向的科学的理论研究做指导，从而帮助上市公司制订出既有利于上市公司成长发展也有利于资本市场健康发展的利润分配政策。 从信号传递的角度来说，公司股利政策具有向投资者传递有关公司经营绩效的作用，投资者因为信息不对称，只能借助股利信息来判断公司的业绩和发展情况，经营者也可通过股利的发放来传递公司未来经营预期。从降低代理成本的角度来说，现金股利的支付可以有效降低管理者能控制的现金流量，从而减少过度投资和谋取私利等损害投资者利益的行为，另一方面迫使公司进入资本市场接受更多投资者监督，并促使管理者提高资金使用效率，努力提高公司业绩。然而现金股利支付又会减少留存收益，影响企业投资所需要的资金和现金流量，进而影响到企业的未来发展。因此，究竟股利政策对企业的未来成长发展有怎样的影响，采取哪种股利政策更有利于企业的发展，还是非常值得研究探讨的。 因此本文希望在现有研究的基础上对我国上市公司的现金股利政策作进一步考察，通过对我国上市公司股利支付政策与公司发展的关系进行深入考察，获得对我国上市公司现金股利政策的进一步认识，以期对投资者、企业和证券监管机构有所启示。 2 国内外文献回顾 2.1 国内相关研究概述 肖珉（2010)[1]认为我国股票市场上,现金股利有利于抑制内部现金流富余的公司进行过度投资,支持股利的代理模型和强制股利的治理作用。但内部现金流紧缺的公司难以从以往年度连续派现或较多派现的历史记录中得到好处,缓解其投资不足问题,股利的信号模型和信息甄别功能不能得到支持。 王茂林等（2014）[2]分析2006-2011年我国A股上市公司数据,实证检验了管理层权力对企业分配现金股利的影响。认为管理层权力大小与现金股利支付率高低显著负相关。并检验了现金股利与企业投资效率的关系,并检验管理层权力对该相关关系的影响。在内部自由现金流富余且投资过度的样本中,发放现金股利能够有效减少自由现金流,抑制过度投资;在自由现金流紧缺且投资不足的样本中,企业支付现金股利会加剧现金流紧缺,造成更严重的投资不足。 陈旭东等（2014）[3]基于我国上市公司大小股东间严重代理冲突、控股股东政府性质以及各地区市场化进程差异的背景,从过度投资的视角对现金股利政策的治理效应进行了理论分析,并以2006-2010年沪深A股上市公司为样本,实证检验控股股东控制、市场化进程对现金股利政策抑制公司过度投资之治理效果的影响。认为现金股利政策能够抑制公司的过度投资行为,而上市公司控股股东的政府性质以及两权分离度的提高会削弱这种抑制作用;推进市场化进程有助于强化现金股利政策的积极治理效应;进一步研究还发现现金股利政策因能抑制过度投资,故有助于提升公司绩效。文本研究不仅是对现金股利政策与公司绩效关系研究的有益补充,同时对于理解我国上市公司现金股利政策的有效性及其完善等。 徐国祥等（2014）[4]提出现金股利悖论,指现金股利增加或降低都可能增加代理成本,从而损害中小投资者利益。现金股利能保护中小投资者利益是国内外流行的观点。在考虑我国存在高比例非流通股的事实下,从代理成本角度对我国现金股利与中小投资者利益关系进行了系统的理论分析,提出了“现金股利悖论”,并得出三条推论:股权越集中的公司,现金股利支付率越高;国有股股东比法人股股东更偏好现金股利;现金股利支付极不稳定。认为在未考虑其他影响因素时国有股股东与法人股股东对现金股利的偏好并无显著差别。增加现金股利的一刀切的做法并不可取。要解决现金股利的两难处境,前提是股票全流通。? 蔡立新（2014）[5]认为,为了限制上市公司的"圈钱"行为,保护流通股股东的利益和稳定股票市场,监管机构对上市公司再融资设置了严格的准入门槛。这使得股利政策,尤其是现金股利发放的连续性,成为人们衡量上市公司价值的一个新的重要参考依据。而新的政策必然会对上市公司的股利政策尤其是现金股利政策产生影响。利用经验数据,分别采用描述统计和数理统计两种方法揭示了证监会的再融资政策对上市公司现金股利政策有显著的影响,观察特定年份再融资的上市公司历年的现金股利分配情况。数据显示上市公司是否发放现金股利与之后三年内是否再融资显著正相关,并且再融资前三年会压低所发放现金股利的金额,再融资成功后现金股利分配也明显不积极,这就反映出发放现金股利的真正目的:满足证监会要求的再融资条件。 尤聚州（2015）[6]认为股利政策是上市公司财务政策的重要组成部分,合理的股利分配政策,可以帮助上市公司树立良好的形象,激发投资者对上市公司持续投资的热情,进而使上市公司获得长期稳定的发展条件和机会。我国股票市场自建立以来发展迅速,取得不凡成就,但与成熟的股票市场相比仍有较大差距。研究股利政策的影响因素,对于更好地了解股利政策,促进上市公司长足发展及完善我国股票市场等具有重要意义。现金股利是以现金形式发放的股利,是股利支付的主要方式。分析国内外相关学者研究的基础上,以2013年沪市A股制造业上市公司为例,运用多元线性回归的方法,按照提出假设—实证分析—检验假设—提出建议的基本框架进行分析。认为对现金股利政策有显著影响的因素包括:每股收益、净资产收益率、营业收入增长率、每股经营现金流量。 陶燕贞（2013）[7]认为股利政策作为公司财务政策的重要组成部分之一,意义重大。合理的股利分配政策,不仅可以树立良好的公司形象,而且能激发投资者对公司持续投资的热情,从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。现金股利政策作为研究对象,分析了我国上市公司现金股利分配政策的现状、存在的不规范问题及其深层次原因,同时,对规范我国上市公司现金股利分配的政策提出了一些建议,并提出在金融危机环境下应采取何种股利分配政策以确保企业利益损失最小。 张华（2013）[8]认为近几年我国上市公司现金股利分配出现了分红不积极,缺乏连续性和稳定性、派现受再融资行为的影响等不合理现象。这种现状阻碍着我国证券市场健康、可持续发展。因此,有针对性的改善我国上市公司股利分配中的非理性特点,提出优化上市公司内部机制与加强外部约束的政策建议具有现实意义。 张文海（2015）[9]从控制链长度、终极控制人性质和两权分离度三个方面出发,采用Logit模型及Tobit模型考察金字塔股权结构对我上市公司股利决策的影响。认为在其他条件不变的情况下,控制链长的企业倾向于少发放股利,但是在具体选择股利时偏好现金股利;终极控制人为国家时,倾向于多发现金股利而少发股票股利;控制权与所有权分离越大,终极控制人越是倾向于多发放现金股利而少发放股票股利。 张文海（2010）[10]现金股利是股利分配的主要形式,也是股东获得公司累计收益的重要方式。适当的现金股利分配有利于企业树立良好的企业形象,增强企业的竞争力。我国上市公司中分配现金股利的公司所占比例不大、现金股利支付水平较低、现金股利支付率较高、超能力派现现象日益增加、股利分配缺乏稳定连续性。主要是受宏观经济政策影响、证券市场发展不完善、股权结构不合理、融资渠道单一化、股市过度投机行为等原因造成的。要优化股权结构,完善治理机制;改善融资环境,扩大融资渠道;完善披露制度,加强监督力度;健全法律法规,规范现金股利分配政策来逐步完善我国上市公司股利分配,使公司持续稳定发展。 张文海（2010）[11]认为作为企业的管理者们,如何制定合理的股利政策,使得利润在股利分配和内部留存之间进行合理的分配,是一个很重要并且难处理的问题。分析2003年至2011年我国沪深两市A股市场上市公司为样本,基于企业生命周期角度对现金股利的发放意愿进行研究。运用logit回归发现,上市公司现金股利支付意愿与生命周期阶段有关。处于成熟期的公司比处于成长期的企业更倾向于发放现金股利;处于成熟期企业现金股利的支付倾向与衰退期企业支付倾向之间并没有显著的差别。以期对今后的相关研究有所助益。 王静（2013）[12]股利分配是公司财务管理研究的重要内容之一。股利分配是指公司对当期净利润按某种比例发放给股东和公司留存的决策。利用CSMAR数据库数据分析了我国股市股利分配现状,并对筹资现金流、经营现金流与股利支付程度关系进行了探索。认为截至2011年底,我国约有68%的上市公司分配现金股利。但是,在分配股利公司数量上升的同时,存在股利分配缺乏连续性、少数公司异常高派现、现金股利支付率偏低等复杂且混乱的分配局面;筹资现金流与股利支付率具有显著的关联性。 阴丽美（2014）[13]认为随着证监会等监管部门的一系列推动上市公司股利分配相关法规的出台,在全部上市公司中,进行现金股利分配的上市公司比例有了较大幅度提高,但是,上市公司进行股利分配,不是真正出于保护投资者利益的动机。上市公司目前的股利分配行为并不能提高整个资本市场的资源配置效率。文章从我国上市公司现金股利分配现状出发,结合西方股利政策的研究成果,分析我国上市公司现金股利分配现状产生的原因,进而提出优化上市公司现金股利分配政策的建议。 吕洋（2014）[14]股利分配是上市公司所有者分配公司利益的一种行为,是公司开展各项经济活动的必要环节,也是保障股东权益的重要手段。因此,现金股利分配政策的制定与实施是上市公司和投资者重点关注的问题,而制定该政策时分析和探讨其影响因素具有十分重要的现实意义。认为现金股利分配政策的基本内容和一般原则,重点分析了上市公司现金股利政策的影响因素,并就此提出了相应的对策,以供参考。 2.2 国外相关研究概述 Chunyan Liu, Konari Uchida, Yufeng Yang(2014)[15]认为现金股利支付的变化之间的关系,非公开交易股票,中国公司的控股股东的所有权比例分割股前后结构改革。我们发现显著减少现金股利之前和之后的改革。重要的是,减少现金股利,显著降低大股东的所有权;然而,它不是与非公开交易股票的下降有关。认为中国控股股东偏好现金股利可归因于他们的股票,而不是固有的非流动性。 Donghua Zhou, Yujie Zhao(2014)[16]中国证券监督管理委员会(证监会)发布了一份分红政策在2006年设定的最低支出水平的公司希望经验丰富的股票发行。探讨中国上市公司如何夸大报道的现金流以达到设定的阈值的股息政策。高水平的现金流操纵是在2006年以后公司经验丰富的股票发行,股利政策实施时,建议进行这个操作是股利政策的回应。认为公司发行经验丰富的股票,发行增加现金流上是通过营运资金项目实施。实际上现金流活动公司发行的操作经验丰富的股票发行最终损害公司价值。 3 投资与现金股利分配现状 3.1 我国上市公司投资与现金股利分配政策的现状 3.1.1 我国不分配现金股利的上市公司比例较高 表3.1 2006年-2012年我国不分配现金股利的上市公司占比 年度2006200720082009201020112012样本数1492162016891882224123712711不分配709682775794813761796占比47.52%42.10%45.89%42.19%36.28%32.10%29.36%我国不分配现金股利的上市公司占总体的比重呈现一上升趋势,这也许就是2000年出台的新再融资政策作用的结果。虽然2000年新政策出台的第一年起到了十分明显的效果,然而随着时间的推移,从表3.1可以看出,从2002年开始,我国上市公司中不分配股利的公司比重基本都在45%以上。通过进一步统计发现,造成这种低分配率的原因是企业经营管理不善,没有充足的现金流能够用于现金股利的支付。然而这种状况从2008年开始有了好转,不分配现金股利的公司比例开始下降。 3.1.2 我国上市公司现金股利分配水平较低 表3.2的数据是我国上市公司从2006年至2012年现金股利的支付水平情况，到2006年以后现金股利的支付水平才有所上升,同样与2000年出台的再融资政策调整有关。 表3.2 2006年-2012年我上市公司现金股利支,水平(元/10股)度 年度2006200720082009201020112012所有公司平均0.840.820.80.911.221.191.31派现公司平均1.731.621.551.682.192.342.313.1.3 存在超能力派现 所谓超能力派现一般有三种表现形式: ①每股现金股利>每股收益; ②每股现金股利>每股经营现金流; ③现金股利总额>当年现金流量净额; 这种超能力派现的行为对公司的长期稳定发展会产生不利影响。上市公司进行超能力派现一般出于两个目的:其一是大股东套现;其二是向市场传递粉饰后的公司经营状况利好的不真实信号。由于我国上市公司的普遍派现能力较低,所以部分上市公司为达到上述两种目的,可能会对公司积累的利润进行非正常使用,实行超能力派现。 根据表3.3中数据反映的我国上市公司超能力派现的情况,我们可以看出,我国上市公司的派发现金股利的行为,更大的程度上是一种涸泽而渔,焚林而猎式的行为。 表3. 3近三年我国上市公司超能力派现情况 年度201020112012每股现金股利>每股收益 公司占比1.47%1.79%1.96%每股现金股利>每股经营现金流 公司占比20.45%27.83%32.62%同时满足以上两项公司占比0.79%0.82%0.87%现金股利总额>当年现金流量净额 公司占比20.68%27.69%31.86%同时满足以上三项公司占比0.79%0.78%0.83%以派发的每股现金股利大于每股收益的公司所占比例一项指标来看,都在1.5%以上,且呈现上升趋势,派现总额大于当年现金流量金额的公司占比也均在20%以上,并在2012年达到了最高点31.86%。 以同时满足每股现金股利大于每股收益、每股现金股利大于每股经营现金流和现金股利总额大于当年现金流量净额的公司所占比例,也分别达到了0.79%、0.78%、0.83%。 3.1.4 现金股利分配连续性较差 由于投资者与公司内部管理层分别处于信息的劣势地位和优势地位,存在较严重的信息不对称问题。然而通过连续派发现金股利这一方式解决这一问题,一方面不仅有利于公司长远发展,并且公司还可通过合理安排募集的资金,进行有效的利润分配,为投资者传递公司真实的经营盈利状况;另一方面连续分配现金股利有利于投资者对上市公司的未来发展及投资价值做出一个确定的、合理的预期,并依此制定恰当的投资决策,从中享受价值投资带来的连续、稳定收益。 如表3.4所示,近三年中连续2年派现的公司数占当年派现的所有上市公司的比例分别为62.30%、55.27%和55.07%;连续三年派现的公司占当年派现公司的比例则降为了 51.29%、44.22%和39.92%。可见我国上市公司不仅现金股利分配水平低,而且连续性也较差。 表3. 4近三年我国上市公司连续派现情况 年度201020112012连续2年派现公司数775860956当年派现公司数124415561736所占比例62.30%55.27%55.07%连续三年派现公司数638688693当年派现公司数124415561736所占比例51.29%44.22%39.92%3.2 我国上市公司现金股利发放存在的问题?? 3.2.1缺乏稳定性和连续性的股利政策不利于股东作出正确的投资决策。?? ??股利政策一般要保持相对的稳定性和连续性，否则股民会对公司产生不利的猜测。本期发放现金股利就会对公司产生未来的派现压力。在现金股利政策的决策中，有两个因素影响极大，一是现金股利政策具有极强的连续性。二是上市公司的获利能力越高，越是发放现金股利。缺乏稳定性和连续性的股利政策使股民无法正确判断公司未来的经营业绩，难以正确作出投资决策。?? 3.2.2、现金股利分配、留存收益减少，当公司需要权益资本时就必须通过增发新股，最终导致加权平均资本成本上升。?? ??在决定向股东分配股利之前，需要综合考虑各种因素，公司是否分配、如何分配、分配多少直接影响着公司未来的筹资能力和经营业绩。一定量的内部留存收益是保证公司长期发展的重要资金来源。而股利则为股东提供了当期收入，股东对股利的不同偏好直接影响公司未来的股票价格，从而影响公司的发展。因此，如何将公司实现的收益在股东和内部留存之间进行合理分配并制定合理的股利政策，是上市公司管理者难以处理的实际问题，也是尚未解决的财务理论问题之一。 3.2.3大量派发现金股利，会导致流动资产减少，使短期偿债能力降低。?????? 现金股利的支付，将会导致现金流出公司，降低公司的财务弹性。并削弱公司的短期偿债能力。也会影响企业的投资决策。因此。公司管理当局在决定分配现金股利时，必须权衡各方面的因素。?? 3.2.4、股东收取现金股利，要缴纳20％的所得税，既得利益减少。?? ??公司的现金股利发放也许会受其股东所得税状况所左右。如果一个公司拥有很大比例的按高个人所得税税率课税的富有股东，则其倾向于多留盈利少发放现金股利；相反，如果一个公司绝大多数股东属于低收入阶层。适用的个人所得税率较低，这些股东更偏好当期的现金股利，则其倾向于多发放现金股利。 4. 研究设计 4.1 数据来源 本文选取了2008年-2013年国内所有中小上市公司的财务数据、行业和股权结构等数据。同时，我们进行相关处理之后得到了一共2312个样本数据，685家上市公司。所有数据均来自国泰安系列研究数据库。 4.2 研究假设 近年来我国经济发展速度很快，投资的增长发挥 了较大的推动作用。上市公司现金分红是实现投资者回报 的重要途径。自由现金流作为公司投资支出的基础，与投资支出有密切的关系。但是由于内部管理者存在道德风险，自由现金流充足的公司容易产生投资过度的情况。股利的代理成本理论认为，现金股利具有治理作用，通过支付现金股利，可以迫使管理者交出多余现金，从而来削弱其度公司的控制权力避免投资过度。因此，本文提出如下假设： H1：现金股利能够抑制公司投资过度的行为，弱化投资-自由现金流的敏感性关系。 对于现金紧缺的公司而言，管理层为了保留其资金控制权而产生不作为的行为，发放现金股利，公司借助外部融资，从而受到市场和投资者监督，提高投资效率。因此提出如下假设： H2：现金股利能够抑制公司投资不足行为，缓解投资-自由现金流敏感性关系。 4.3变量的定义 表4-1 变量定义 变量名定义Over_Inv过度投资，Exp_Inv-Inv>0Under_Inv投资不足，Exp_Inv-Inv<0Over_Fcf自由现金流富余，Cfo-Exp_Inv>0Under_Fcf自由现金流不足，Cfo-Exp_Inv<0Div现金股利虚拟变量，派发现金股利取1，否则取0Dps每股现金分红，指每股普通股利的税前现金股利Pr股利支付率，等于每股普通股利/每股收益Lev资产负债率Size公司规模Nsoe非国有企业虚拟变量，取0，表示国有控股公司；取1，表示非国有控股公司4.4 样本的分组 为了验证本文的研究假设，衡量在不同自由现金流下股利政策对投资-自由现金流的影响，本文将按照自由现金流富裕或紧缺和投资过度或不足进行分组。 表4-2 样本分组统计 样本数自由现金流富余自由现金流不足过度投资1498785投资不足1118其中，自由现金流富余且投资过度用于检验假设H1，自由现金不足且投资不足用于检验假设H2。 5 现金股利 投资-现金流敏感性实证分析 5.1描述性统计 根据两个表格我们可以看出，自由现金流富余且投资过度的公司约有80.3%实施了现金股利政策，远远高于自由现金流不足且投资不足的公司。同时，样本组1的平均股利支付水平也比较高达到35.89%，高于样本组2的10.89%。在负债方面，由于样本组1的自由现金流富余，所以其负债水平低于样本组2，为32.69%，样本组2为47.66%。 表5-1两组样本的描述性统计结果 组1：自由现金流富余且过度投资的描述性统计 极小值极大值均值标准差inv.0000.4564.081457.0652261fcf.00011.0131.062239.0637864lev.00751.0744.326914.1866851size19.204224.505321.169087.7677269div.00001.0000.803071.3978112dps.00002.0067.135435.1735105pr-1.033711.0067.358928.6635902nsoe.00001.0000.758344.4282296组2：自由现金流不足且投资不足的描述性统计 极小值极大值均值标准差inv-.1936-.0001-.037817.0445996fcf-1.7793.2704-.067702.3458382lev.1042.7904.476695.1786938size18.855623.170420.8022591.0096968div.00001.0000.344828.4837253dps.0000.3000.051034.0898946pr.0000.8661.108909.2015346nsoe.00001.0000.896552.30993405.2相关性分析 表5-2两组样本变量间相关系数描述统计结果 组1：自由现金流富余且投资过度的变量间相关系数 invfcflevsizedivdpsprnsoeinv1.097**-.116**-.035.005.028-.055*.012fcf.097**1-.023.010-.029.091**.001.010lev-.116**-.0231.398**-.198**-.229**-.113**-.120**size-.035.010.398**1.080**.215**-.034-.070**div.005-.029-.198**.080**1.387**.268**.042dps.028.091**-.229**.215**.387**1.204**-.046pr-.055*.001-.113**-.034.268**.204**1.042nsoe.012.010-.120**-.070**.042-.046.0421**. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。 *. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。 从组1中我们可以知道投资过度和自由现金流呈现正相关关系，同时股利支付倾向、股利支付率和过度投资呈现反方向关系，基本满足假设H1：现金股利能够抑制公司投资过度的行为，弱化投资-自由现金流的敏感性关系。 组2：自由现金流不足且投资不足的变量间相关系数 invfcflevsizedivdpsprnsoeinv1.263.235.366.174.139.255-.204fcf.2631.241.236.169.109.112-.086lev.235.2411.216-.195-.001-.170-.017size.366.236.2161.184.220.033.060div.174.169-.195.1841.796**.758**-.230dps.139.109-.001.220.796**1.586**-.034pr.255.112-.170.033.758**.586**1-.449*nsoe-.204-.086-.017.060-.230-.034-.449*1**. 在 .01 水平（双侧）上显著相关。 *. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。 从组2我们可以看到，自由现金流不足，公司越倾向于投资不足，并且股利支付和投资不足也呈现负相关关系，与本文研究的假设H2相符合，现金股利能够抑制公司投资不足行为，缓解投资-自由现金流敏感性关系。 5.3 现金股利、投资-现金流敏感性回归分析 5.3.1 现金股利与自由现金流富余投资过度的回归分析 本文构建以下模型进行验证公司发放现金股利是否有助于抑制滥用自由现金流的过度投资行为： Over_Inv=α+β1Over_Fcf+β2Div+β3Fcf*Div+β4Fcf*Lev+β5Fcf*Nsoe+β6Nsoe +β7?Cash+? (1) Over_Inv=α+β1Over_Fcf+β2Dps+β3Fcf*Dps+β4Fcf*Lev+β5Fcf*Nsoe+β6Nsoe +β7?Cash+? (2) Over_Inv=α+β1Over_Fcf+β2Pr+β3Fcf*pr+β4Fcf*Lev+β5Fcf*Nsoe+β6Nsoe +β7?Cash+? (3) 从表中可以看出，公司自由现金流与过度投资呈现正相关关系，同时，自由现金流与股利支付变量、每股股利和股利支付率三个变量的交乘项为负值，说明公司现金股利可以改善其滥用自由现金流进行过度投资的行为，并且股利支付水平越高，股利支付率越高，越能缓解投资-现金流敏感性。结果表明，模型（1）中调整后的R2为0.26，说明模型中派发现金股利的总体解释度达到26%，回归方程的拟合度十分理想。F检验值为6.552，且在1%的水平上显著，可以判断因变量与自变量、控制变量之间存在线性关系，引入的自变量是有效的。模型（2）和模型（3）也同样根据模型的检验结果我们可以得出公司当年新增的货币资金持有量与过度投资存在负相关关系，从而验证了公司持有的货币资金减少有助于抑制过度投资。 模型的具体检验结果如下： Variable模型（1）模型（2）模型（3)C0.69***0.72***0.75***OVER_FCF1.50**0.90*0.70*FCFDIV-0.72*DIV0.06*FCFDPS-0.56*DPS0.13*FCFPR0.12*PR-0.07*FCFLEV-0.37*0.10*0.13*NSOE0.01*0.01*0.02*CASH-3.061E-11***-3.060E-11***-3.040E-11***F6.552***6.433***6.197***R20.260.250.28observations149814981498注：***，**和*分别表示1%，5%和10%的显著性水平上的统计显著 5.3.2 现金股利与自由现金流不足投资不足的回归分析 本文构建如下模型进行验公司发放现金股利是否有助于抑制其在自由现金流紧缺下的投资不足： Under_Inv=α+β1Under_Fcf+β2Div+β3Fcf*Div+β4Fcf*Lev+β5fcf*Nsoe +β6Nsoe+β7?Cash+? (4) Under_Inv=α+β1Under_Fcf+β2Dps+β3Fcf*Dps+β4Fcf*Lev+β5fcf*Nsoe +β6Nsoe+β7?Cash+? (5) Under_Inv=α+β1Under_Fcf+β2Pr+β3Fcf*Pr+β4Fcf*Lev+β5fcf*Nsoe +β6Nsoe+β7?Cash+? (6) 根据检验结果我们可以知道自由现金流与股利支付水平和股利支付率的交乘项为负值，否定了假设H2，现金股利支付政策对自由现金流不足投资不足之间的关系没有改善作用。 具体检验结果如下： Variable模型（4）模型（5）模型（6)C-0.38*-0.13*-2.14*UNDER_FCF5.76*5.24*5.42**FCFDIV9.20*DIV0.45*FCFDPS-7.999*DPS3.79*FCFPR-5.330*PR3.08*FCFLEV-2.537*-2.308*-2.394*NSOE-0.40*-0.65*1.35*CASH-2.634E-11*-5.945E-11*-8.926E-11*F1.174*1.151*1.346R23.903.864.23observations181818注：***，**和*分别表示1%，5%和10%的显著性水平上的统计显著 结 论 现金股利的支付可以减少管理层所拥有的企业资源，解决公司代理问题，以此来提高投资效率，帮助改善过度投资和自由现金流富余之间的关系，缓解过度投资问题，证明了本文的研究假设H1成立。 现金股利的信号传递理论发挥的作用在自由现金流不足投资不足的公司不显著，企业无法通过现金股利抑制自由现金流和投资不足的敏感性，所以本文的研究假设H2不成立。 由于时间以及研宄水平的限制,本文还存在着不足有待后续改进和进一步的研究: (1)本文选取了我国非金融类的上市公司作为研究样本进行分析,但不同行业的特点不同可能导致现金股利政策作用的不同,因此,后续研究可以根据不同行业的进行更深层次的实证和分析,从而探讨不同行业之间的差别,使研究结果更具针对性和实践性。 (2)对于影响上市公司投资效率的影响因素,由于本文的时间和能力有限,因而可能对影响因素的选取不够全面和准确,包括宏观经济状况、法律法规制度、投资者心理因素都会对上市公司投资产生影响。 致 谢 通过不懈的努力，我最终完成了论文的撰写，其中包含了我的指导老师大量的心血。恩师严谨的态度、渊博的学识、认真的作风都对我产生了深远的影响。从最初的论文选题、到论文的撰写、直到论文的最终完成，老师始终对我进行悉心的教导，我不但学会了更多的知识，还受到了更多的鼓舞与启发，使我有更多的勇气与信心面对即将来临的新的旅程。在论文的写作过程中，我深刻认识到科研所应当具备的勤恳的态度。在此，我向我的恩师表示最真诚的感谢，老师对我的教导与关心我将终生放在心中，永不言忘。 同时，感谢我的家人对我的支持和关爱，以及生活上无微不至的照顾。家人给了我太多太多，我希望用自己的一生去回报给我的父母和亲人们。 要向所有关心我与帮助我同学、师兄、师姐表示真诚的谢意，你们在我的前进道路上给与了我充足的动力，让我在学习与生活中经历了一段美好的回忆，这段经历让我终生受益。 最后，还要感谢所有参加我的论文评阅与答辩的各位老师、专家，感谢你们的辛勤劳动。谨以此文献给我的父母、老师、朋友及所有关心帮助我的人！ 参 考 文 献 1 肖珉.现金股利、内部现金流与投资效率[J].经融研究，2010（10）：66~68 2 王茂林等.基于管理层权利、现金股利与企业投资效率[J].南开管理评论，2014（2）:40~46 3 陈旭东等.现金股利政策抑制公司过度投资行为分析[J].新疆师范大学学报，2014（01）：58~60 4 徐国祥等.中国股市现金股利悖论研究[J].财经研究，2005（06）:84~85 5 蔡立新.上市公司再融资与现金股利分配动机研究 [J].商业会计，2014（17）:43~44 6 尤聚州.我国上市公司现金股利政策影响因素探究——以2013年沪市A股制造业上市公司为例[J].商业会计，2015（02）:63~68 7 陶燕贞.我国上市公司现金股利分配现状的分析[J].经济师，2013（01）:89~92 8 张华.我国上市公司现金股利分配现状及对策研究[J].现代商业，2013（32）:121~132 9 张文海.金字塔控股集团股利政策研究[J].财会通讯，2015（06）:24~36 10 张敏等.我国上市公司现金股利分配现状及成因分析[J].黑龙江对外贸易，2010（05）:66~80 11 马晨晨.基于生命周期角度的上市公司现金股利分配意愿分析[J].商业时代，2013（20）:53~87 12 王静.我国上市公司股利分配影响的实证研究[J].企业经济，2013（9）:21~30 13 阴丽美.上市公司现金股利政策优化研究[J].会计之友，2014（15）:26~38 14 吕洋.上市公司现金股利政策的影响因素[J].知识经济，2014（19）:103~121 15 Chunyan Liu, Konari Uchida, Yufeng Yang .Controlling shareholder, split-share structure reform and cash dividend payments in China[J].International Review of Economics and Finance, 2014, Vol.29 :152-158 16 Donghua Zhou, Yujie Zhao.Dividend policy and cash flow manipulation: Evidence from China[J].China Journal of Accounting Studies, 2014, 2 (2):.137-159
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