国有企业管理层收购融资问题研究
目 录
1 引言 1
2 国内外研究现状? 1
2.1 国外相关研究 1
2.2 国内相关研究 2
3 管理层收购相关理论分析 3
3.1 杠杆收购及管理层收购的含义 3
3.2 管理层收购的特点 3
4 国内外管理层收购的状况及融资模式分析 4
4．1 国外管理层收购的状况及融资模式分析 4
4.1.1 国外管理层收购的状况 4
4.1.2 国外管理层收购的融资模式 5
4.2 国内管理层收购的状况及融资模式 6
4.2.1 我国国有企业管理层收购的现状 6
4.2.2 我国国有企业管理层收购融资模式 7
4.3 国内外融资模式比较 8
5 关于我国MBO融资的问题及对策建议 8
5.1 我国MBO融资的问题 8
5.1.1 法律的规定对融资限制 8
5.1.2 我国资本市场发展不够成熟 8
5.1.3 缺少适合的机构投资者 9
5.2 我国MBO融资的问题的对策建议 9
5.2.1 完善与融资相关的法律法规 9
5.2.2 培育机构投资者 9
5.2.3 通过信托方式进行融资 10
6 双汇集团MBO的过程分析 10
6.1 双汇集团简介 10
6.2 双汇集团曲线MBO收购过程分析 11
6.2.1 第一阶段：双海投资，积累原始资金 11
6.2.2 第二阶段：引进战略投资者以及境外设立壳公司进行信托 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072￥
融资 11
6.2.3 第三阶段：曲线MBO圆满收官 12
6.3 曲线MBO的实施对双汇发展股份公司的影响 12
6.3.1 盈利能力分析 13
6.3.2 偿债能力分析 13
6.4 双汇集团曲线MBO融资渠道的分析及启示 13
结 论 15
致 谢 16
参 考 文 献 17
1 引言
20世纪60年代，管理层收购作为企业内部结构调整的一种方式，最早是在西方国家出现的。到了20世纪70、80年代的时候，管理层收购开始盛行起来。管理层收购，是指管理层购买了该企业的资产或股份并重组了企业的内部结构，最终获得了企业所有权与控制权的一种收购方式，简称MBO[1]。在减少企业的代理成本、完善企业的产权结构、提升管理层经营的积极性等方面，MBO起到了正面、积极向上的作用，故在国际上MBO获得了广泛的应用。20世纪80年代，随着经济全球化的进程不断推进，管理层收购开始被引入中国市场，引起了国内专业人士的广泛关注。我国国有企业MBO的发展相比较国外企业MBO的发展而言，比较缓慢。由于我国政府对国有企业MBO的立场相对较保守与谨慎，以致国有企业的MBO在全国范围内的推广进程受到了一定的影响。1998年四通公司MBO的顺利实施，标志着我国首例国企MBO案例的成功诞生，随继还有青岛双星、神州数码等管理层收购的成功实施，可以看出我国政府并没有完全否定国企MBO的改革模式。
由于我国资本市场的发展还不够成熟，导致管理层收购在实施的过程中还存在着很多的问题需要去解决，包括融资问题、法律问题、定价问题等。因为，管理层收购所需的资金量庞大，仅仅依靠管理者的收入以及积蓄是无法支付如此庞大的收购资金的，所以融资问题成为管理层收购最先需要去解决的问题。而我国的社会信用体系以及资本市场的发展还不够成熟，融资渠道狭窄、融资工具匮乏，这些都使得我国管理层收购的发展受到很大的限制。因此，在研究国外MBO的融资方式的同时探寻出符合我国市场环境下的MBO融资方式是及其重要的。
2 国内外研究现状?
2.1 国外相关研究
1980年，英国诺丁汉的一位名叫麦克.莱特的教授，在研究公司并购时，由于教授的刻骨钻研让他发现了前人没有观察到的一个现象：在企业分离和剥离的资产当中，有一大部分的资产被卖给了公司的管理层，他将这种现象定义为管理层收购[2]。从迈克.莱特发现并定义管理层收购的概念至今已经有30多年了，这30多年来，专家学者们对MBO的看法各有千秋。?
国外的理论主要分为两部分：财富转移论和效率提高论。
财富转移理论的支持者认为，管理层收购没有给企业带来本质上的变化，管理层收购之后绩效的确是有所改善了，但是绩效的提升仅仅是因为政府、债权人、股东和职工的财富向管理层进行了转移罢了。其中，避税理论是财富转移理论中最主要的理论。Lowenstein(1985)认为，管理层收购的目的是获取避税所带来的收益。管理层在充分利用企业潜在的避税空间的基础上，只需要通过增加一部分债务支出或者通过借贷的方法将企业资产抵押时的账面价值进行上调处理，便可以减少企业的所得税，从而获得高额的收益，而无需去创造其他的实际价值[3]。
效率提高论是管理层收购理论中的另一大 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072￥
分支，其中受到大家普遍认可的观点有三个。第一个是代理成本说。Jensen觉得较高的杠杆率会增加企业的债务，同时也会迫使企业使用更多的自由现金流去偿还债务，从而一定程度会约束管理层的投资行为。管理层收购之所以能够使代理成本减少，是因为管理层所背负的较高负债起到的控制作用[4]。其二是防御剥夺说。该理论的支持者认为，MBO作为管理层谋求自身福利的一种方式的同时也是避免专用投资被侵占的有效方法。最后一个观点是企业家的精神说。经济的发展使得MBO被赋予了一些新的特点。Mike Wright将新的变化与前人提出的观念相结合，提出了企业家的精神说。Mike Wright认为，因为风险投资机构涉足了MBO，企业家的精神得以培育，从而促进了企业家转变了企业经营的策略，并且为企业创造了巨大的收益[5]。
财富转移论和效率提高论的观点是截然不同的，两种观点的支持者都有自己的看法。总结起来，财富转移论的支持者认为，应该制止MBO的发展，而效率提高论的支持者则认为应该积极推动MBO的发展。?
2.2 国内相关研究
就我国的MBO而言，我国的管理层收购是从国外借鉴的。MBO在国内依旧处于发展的阶段，与西方的理论研究相比，国内的研究主要集中在管理层收购在操作上的可行性以及实施意义的分析方面。
国内许多学者认为管理层收购有着巨大的现实意义，作为我国国有企业的一种改制方式，应该大力支持。罗云珑（2012）认为管理层收购在一定程度上可以激励管理层对企业经营的能动性，发挥管理层的才能，挖掘了企业家的潜力，为企业创造出更大的价值，是使得企业经营更加长远的一种收购行为[6]。李宏鑫（2010）认为MBO使公司所有权和控制权得到有机的结合，从而促进管理层自我激励，并在高负债的压力下，使企业家的潜力得以发挥，并把企业价值的最大化展现出来了，为企业创造了更大的财富[7]。
5 关于我国MBO融资的问题及对策建议
5.1 我国MBO融资的问题
5.1.1 法律的规定对融资限制
1995 年颁布的《商业银行法》中第 35 条关于贷款的基本规定：商业银行贷款，应当对借款人的借款用途、偿还能力、还款方式等情况进行严格审查。第 43 条规定：商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。1996 年 6 月中国人民银行颁布的《贷款通则》中第 20 条关于对借款人的义务规定：不得用贷款从事股本权益性投资[13]。受这些法规条款的限制，我国国有企业MBO中最重要的融资环节，无法大规模地顺利开展。
1 引言 1
2 国内外研究现状? 1
2.1 国外相关研究 1
2.2 国内相关研究 2
3 管理层收购相关理论分析 3
3.1 杠杆收购及管理层收购的含义 3
3.2 管理层收购的特点 3
4 国内外管理层收购的状况及融资模式分析 4
4．1 国外管理层收购的状况及融资模式分析 4
4.1.1 国外管理层收购的状况 4
4.1.2 国外管理层收购的融资模式 5
4.2 国内管理层收购的状况及融资模式 6
4.2.1 我国国有企业管理层收购的现状 6
4.2.2 我国国有企业管理层收购融资模式 7
4.3 国内外融资模式比较 8
5 关于我国MBO融资的问题及对策建议 8
5.1 我国MBO融资的问题 8
5.1.1 法律的规定对融资限制 8
5.1.2 我国资本市场发展不够成熟 8
5.1.3 缺少适合的机构投资者 9
5.2 我国MBO融资的问题的对策建议 9
5.2.1 完善与融资相关的法律法规 9
5.2.2 培育机构投资者 9
5.2.3 通过信托方式进行融资 10
6 双汇集团MBO的过程分析 10
6.1 双汇集团简介 10
6.2 双汇集团曲线MBO收购过程分析 11
6.2.1 第一阶段：双海投资，积累原始资金 11
6.2.2 第二阶段：引进战略投资者以及境外设立壳公司进行信托 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072￥
融资 11
6.2.3 第三阶段：曲线MBO圆满收官 12
6.3 曲线MBO的实施对双汇发展股份公司的影响 12
6.3.1 盈利能力分析 13
6.3.2 偿债能力分析 13
6.4 双汇集团曲线MBO融资渠道的分析及启示 13
结 论 15
致 谢 16
参 考 文 献 17
1 引言
20世纪60年代，管理层收购作为企业内部结构调整的一种方式，最早是在西方国家出现的。到了20世纪70、80年代的时候，管理层收购开始盛行起来。管理层收购，是指管理层购买了该企业的资产或股份并重组了企业的内部结构，最终获得了企业所有权与控制权的一种收购方式，简称MBO[1]。在减少企业的代理成本、完善企业的产权结构、提升管理层经营的积极性等方面，MBO起到了正面、积极向上的作用，故在国际上MBO获得了广泛的应用。20世纪80年代，随着经济全球化的进程不断推进，管理层收购开始被引入中国市场，引起了国内专业人士的广泛关注。我国国有企业MBO的发展相比较国外企业MBO的发展而言，比较缓慢。由于我国政府对国有企业MBO的立场相对较保守与谨慎，以致国有企业的MBO在全国范围内的推广进程受到了一定的影响。1998年四通公司MBO的顺利实施，标志着我国首例国企MBO案例的成功诞生，随继还有青岛双星、神州数码等管理层收购的成功实施，可以看出我国政府并没有完全否定国企MBO的改革模式。
由于我国资本市场的发展还不够成熟，导致管理层收购在实施的过程中还存在着很多的问题需要去解决，包括融资问题、法律问题、定价问题等。因为，管理层收购所需的资金量庞大，仅仅依靠管理者的收入以及积蓄是无法支付如此庞大的收购资金的，所以融资问题成为管理层收购最先需要去解决的问题。而我国的社会信用体系以及资本市场的发展还不够成熟，融资渠道狭窄、融资工具匮乏，这些都使得我国管理层收购的发展受到很大的限制。因此，在研究国外MBO的融资方式的同时探寻出符合我国市场环境下的MBO融资方式是及其重要的。
2 国内外研究现状?
2.1 国外相关研究
1980年，英国诺丁汉的一位名叫麦克.莱特的教授，在研究公司并购时，由于教授的刻骨钻研让他发现了前人没有观察到的一个现象：在企业分离和剥离的资产当中，有一大部分的资产被卖给了公司的管理层，他将这种现象定义为管理层收购[2]。从迈克.莱特发现并定义管理层收购的概念至今已经有30多年了，这30多年来，专家学者们对MBO的看法各有千秋。?
国外的理论主要分为两部分：财富转移论和效率提高论。
财富转移理论的支持者认为，管理层收购没有给企业带来本质上的变化，管理层收购之后绩效的确是有所改善了，但是绩效的提升仅仅是因为政府、债权人、股东和职工的财富向管理层进行了转移罢了。其中，避税理论是财富转移理论中最主要的理论。Lowenstein(1985)认为，管理层收购的目的是获取避税所带来的收益。管理层在充分利用企业潜在的避税空间的基础上，只需要通过增加一部分债务支出或者通过借贷的方法将企业资产抵押时的账面价值进行上调处理，便可以减少企业的所得税，从而获得高额的收益，而无需去创造其他的实际价值[3]。
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2.2 国内相关研究
就我国的MBO而言，我国的管理层收购是从国外借鉴的。MBO在国内依旧处于发展的阶段，与西方的理论研究相比，国内的研究主要集中在管理层收购在操作上的可行性以及实施意义的分析方面。
国内许多学者认为管理层收购有着巨大的现实意义，作为我国国有企业的一种改制方式，应该大力支持。罗云珑（2012）认为管理层收购在一定程度上可以激励管理层对企业经营的能动性，发挥管理层的才能，挖掘了企业家的潜力，为企业创造出更大的价值，是使得企业经营更加长远的一种收购行为[6]。李宏鑫（2010）认为MBO使公司所有权和控制权得到有机的结合，从而促进管理层自我激励，并在高负债的压力下，使企业家的潜力得以发挥，并把企业价值的最大化展现出来了，为企业创造了更大的财富[7]。
5 关于我国MBO融资的问题及对策建议
5.1 我国MBO融资的问题
5.1.1 法律的规定对融资限制
1995 年颁布的《商业银行法》中第 35 条关于贷款的基本规定：商业银行贷款，应当对借款人的借款用途、偿还能力、还款方式等情况进行严格审查。第 43 条规定：商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资。1996 年 6 月中国人民银行颁布的《贷款通则》中第 20 条关于对借款人的义务规定：不得用贷款从事股本权益性投资[13]。受这些法规条款的限制，我国国有企业MBO中最重要的融资环节，无法大规模地顺利开展。
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