企业社会责任信息披露与资本成本关系研究
摘要：企业社会责任信息披露对企业资本成本的影响越来越受到重视，国内外许多学者对企业社会责任信息披露与资本成本关系的进行了理论和实证研究，并且取得了一定的研究成果。本文选择2011-2014沪深两市A股上市公司为研究样本，以润灵社会责任报告评级分数作为企业社会责任信息披露水平的衡量指标，对公司社会责任信息披露质量与公司权益本成本的相关关系进行了实证研究。研究显示，企业社会责任信息披露水平与企业权益资本成本成负相关关系；在不同企业产权中，国有企业社会责任信息披露情况更好,权益资本成本相对更低,但是根据已有学者研究发现,非国有企业中通过社会责任信息披露降低权益资本成本的效果明显优于国有企业。 Research on the relationship between corporate social responsibility information disclosure and capital cost Student majoring in accounting Fu Yi YingTutor Jiang TaoAbstract: Corporate social responsibility information disclosure the impact of capital cost has been paid more and more attention, many domestic and foreign scholars on the relationship between corporate social responsibility information disclosure and the cost of capital of theoretical and empirical research, and achieved certain results. This paper chooses 2011-2014 in Shanghai and Shenzhen A-share listed companies as the research sample, to run Ling social responsibility report rating scores as corporate social
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responsibility information disclosure level measure, the corporate social responsibility information disclosure relationship quality and the companys equity cost of empirical research. Research shows that corporate social responsibility information disclosure level and cost of equity capital of enterprises into a negative correlation; in different enterprise property rights, state-owned corporate social responsibility information disclosure situation better, relatively lower cost of equity capital, but according to some scholars study found that non country with enterprises in the social responsibility information disclosure reduces the cost of equity capital is obviously better than the state-owned enterprises.随着我国资本市场的不断健全，我国上市公司对企业社会责任的认识有所提升，很多企业在管理中加大了对社会责任行为的投入，并且也愿意主动披露社会责任报告。通过研究企业社会责任信息披露与资本成本之间的关系，有益于加强企业的社会责任观念，对资源进行合理配置，正确处理企业社会责任相关信息，使企业在降低资本成本方面取得更大成效，促进资本市场的良性循环。 一、文献综述（一）社会责任信息披露对资本成本的影响研究1.企业社会责任信息披露与资本成本负相关目前有相关学者研究发现，企业积极主动的社会责任信息披露能够使其权益资本成本降低。因为主动披露可以减缓普遍存在于当今企业的信息不对称，使投资者对企业的各项信息、社会责任状况更了解，投资者对企业的信息也会随之上升，避免风险溢价过高而增高资本成本。李姝，赵颖，童婧（2013）从上市公司对披露社会责任报告的动机为研究出发点，对其与权益资本成本之间存在的相互影响的关系进行研究。结果显示，企业通过披露社会责任信息的行为能够使资本成本得到下降。沈艳、蔡剑（2009）对企业对社会责任的意识与企业的融资行为之间的关系进行研究。研究发现企业社会责任意识与融资能力成正相关关系，拥有良好的社会责任意识的企业具较强的融资能力，社会责任意识较弱的企业则需通过更多非正规的手段来满足资金需求。沈洪涛、游家兴和刘江宏（2010）研究通过回归结果显示，企业环境信息披露能显著降低资本成本，特别是在受再融资环保核查政策影响的公司中，环境信息的披露与资本成本之间显著负相关。2.社会责任信息披露与资本成本正相关目前，有少量学者研究发现，社会责任信息披露会提高企业的资本成本。Ｒichardson and Welker(2001)在研究中提出二者为正相关关系的假设，实证研究发现，随着企业对外披露的社会责任信息水平增加，权益资本成本越降低，二者成显著正相关。3.社会责任信息披露与资本成本呈 U 型关系有学者研究发现企业社会责任信息披露与资本成本呈U型相关。朱文莉和张华（2011）研究表明了企业社会责任信息披露与资本成本呈 U 型相关。研究指出，“U”型曲线最低点的左侧显示，随着社会责任信息披露的水平的增加，其资本成本随之减少，说明二者之间呈负相关关系； “U”型曲线最低点的右侧显示，两者呈正相关关系,即企业披露存在虚假的对投资者并无价值的过剩信息,则反而使资本成本上升。孟晓俊、肖作平、曲佳莉(2010)认为企业自愿性披露社会责任信息的情况下，信息质量较高,有利于增加投资者对企业的了解,减少投资者对企业风险的估计，使资本成本下降。但是对于包装过度高出社会平均的社会责任信息披露 ,投资者很容易对企业形成 “做秀”的印象,容易使投资者对会计信息进行“过度解读”；其次,承担高出社会平均水平的社会责任,会增加企业负担，造成经营范围外的支出。4.社会责任信息披露对资本成本的影响不确定肖红军，郑若娟，铉率（2015）研究结果显示，不同行业间社会责任信息披露水平与资本成本之间的关系特征表现形式不同。如大众广泛关注的房地产行业中两者呈负相关，但在工业、商业和综合行业中两者呈正相关。房地产业是当前社会关注的一个热门行业，投资者对其了解较多，笔者表示这种差异很可能是由于行业划分标准、社会关注程度等多方面因素造成的。Francis、Nanda 和 Olsson（2008）在研究企业自愿信息披露和资本成本关系的同时，加入了与盈余质量关系的研究，结果表明，企业自愿披露信息虽然在大多数情况下有降低权益资本成本的可能，但在诸如经济环境等因素等影响下，其相关关系并不能简单确定。（二）简要评述通过对国内外相关文献进行回顾可以看出，虽然国内外学者开始关注社会责任信息披露对资本成本的影响。主流观点认为，企业社会责任信息的披露可以有效降低其资本成本，但也有证据显示两者正相关或呈其他形式。众说纷纭，还没有得到统一的结论，而且两者之间的关系受到多种外界经济环境、会计政策的影响，波动较大，两者关系在不同行业中也体现出不同的特色。基于此，本文拟在原有研究的基础上，对公司社会责任信息披露质量与公司权益资本成本的相关关系进行了实证研究，其次根据企业产权性质，对我国国有企业与非国有企业的社会责任披露情况与资本成本的关系进行研究。二、研究设计（一）研究假设1．企业社会责任与权益资本成本的关系企业的短视行为可能会使外部投资者受损，而社会责任的承担在一定程度上可以减少投资者的损失。社会责任影响权益资本成本的途径有：第一，降低风险。资本市场中人们常用风险溢价来评估企业的非系统性风险，而良好的社会责任表现让投资者感到企业风险较低。第二，改善信息不对称。因为，企业的社会责任信息披露可以于一定程度上降低会计信息在企业和信息使用者之间的不对称现象，使得会计信息使用者对企业有更深的了解。而投资者对此类企业的偏好可以增加其在资本市场的流动性，从而有助于交易量的提高，企业融资成本也会随之减少。第三，从我国市场环境整体而言，企业社会责任信息的披露，可以促进我国资本市场的良好发展，保证一个健康有序的投融资市场，保证资金提供者与使用者双方的利益。由此本文提出第一个假设：假设 1: 在其它条件不变的情况下，公司社会责任信息披露与权益资本成本的负相关关系。2．企业性质对企业社会责任信息披露质量与资本成本关系的影响不同企业性质下，社会责任信息的披露存在不同的环境与动机，通常认为国有企业与国家经济发展所处的阶段和当前的任务相适应，这与纯粹逐利的非国有企业动机不同，对非国有企业而言，对公众股权融资的依赖程度更大，因此两者之间存在较大差异。第一，国有企业经营过程中产生的代理成本较高，同时也包含较高的风险；而且国有企业是国民经济的重要组成部分，其需要通过更高质量的信息披露来降低其代理风险。第二，在我国现行市场结构下，从融资角度来讲，国有企业融资的难度较小，融资金额高，资金压力小，对通过权益市场融资的诉求比较低，没有强烈的动力来促使其披露社会责任；但对于非国有企业而言，其对证券市场的依赖性比较大，为了获得理想的融资金额，非国有企业更有可能来主动披露其社会责任，向投资者传递正面的信息。由此提出第二个假设：假设 2: 非国有企业社会责任报告披露质量对资本成本的影响较国有企业更强。(二)样本选择和数据来源本文以中国2011--2014 年的A股上市公司为研究样本，并执行以下筛选程序: （1）剔除信息不全的样本公司；（2）剔除金融保险证券类公司，此类公司的经营性质特殊，其财务数据与其他行业无法单纯地进行比较分析，不具有可比性；（3）剔除ST、*ST 类公司。经上述处理，最终获得1162个上市公司的研究样本，分别为2012年356个样本,2013年348个样本,2014年458个样本。本文数据来自润灵环球责任评级官方网站，国泰君安 ( CSMAR) 数据库，上海万得咨询科技有限公司发布的WIND资讯金融数据库（WIND）。 (三) 变量的选择和计算1．因变量我国企业目前以股权融资为主要的融资方式，本文选用权益资本成本作为衡量资本成本的指标。根据对我国资本市场已有研究发现，我国目前资本市场更适合使用PEG模型来计量权益资本成本。该模型表示如下：其中，r为企业权益资本成本，eps1为该股票1年后每股盈利的平均值；eps2为2年后每股盈利的平均值；P0为当年末股票收盘价格。2、企业社会责任信息披露变量企业社会责任信息披露基本可从两种角度衡量：一是使用权威第三方评级机构已有的指标来衡量，二是自行设计衡量指标。考虑到数据的客观性与可比较性，本文选择了润灵社会责任评级指数进行本次的实证研究。在社会责任领域作为中国最领先的第三方评级机构，润灵环球责任评级（Rankins CSR Ratings)拥有自主研发的一套社会责任评价体系，对社会责任报告的披露的评分使用了指数法。本文采用各企业的MCT评分值来对本文中企业的社会责任指标进行计量。3、控制变量(1)贝塔系数ββ是一种风险指数，其绝对值越大，股票的市场波动程度越大。本文系数来自WIND数据库。(2)公司规模SIZE公司规模越大，其声誉相对较，更容易受到投资者的青睐，因此他们能够接受的投资者回报率会降低，从而企业的总资本成本也会降低。(3)财务风险DAR财务风险是企业财务管理中客观存在的风险，主要取决于企业的资本结构。(4)账面与市值比率BTM因此本文以年末账市比作为资本成本控制变量，即用企业年末总资产与市场价值的比来衡量。(5)盈利能力ROA对于投资者而言他们的主要目的是盈利，因此盈利能力会成为投资者选择投资的标准之一。投资者更偏爱历史和当前各项利润指标都较为乐观的企业，而面对那些盈利能力不理想的企业，投资者在考虑其因此可能承担的风险下，提出更高要求的回报率，那么就会导致企业的股权资本成本的提高。表1 变量设计表变量类型变量代码计算方法因变量资本成本 COST采用 PEG 模型计算自变量公司社会责任信息披露值CSR采用润灵社会责任报告评级分数控制变量市场风险β取自自WIND数据库公司规模SIZE取期末总资产的自然对数财务风险DAR负债总额/资产总额账面与市值比BTM账面总资产/(股权市值+净债务市值)，具有非流通股的企业此部分市值用净资产代替计算盈利能力ROA净利润／总资产平均余额，其中总资产平均余额=资产合计期末余额+资产合计期初余额）/2（四）模型的构建根据上述理论分析，对假设1中提出的公司社会责任信息披露与权益资本成本的负相关关系进行检验，建立如下模型(1)： (1)为了检验假设2中提出的非国有企业社会责任报告披露质量对资本成本的影响较国有企业更强。此处将产权性质与企业社会责任的交互项添加到模型(1)中，建立如下模型(2): （2）其中表示企业性质，非国有企业取0，国有企业取1。三、实证检验结果与分析（一）描述性统计表2 研究变量的描述性统计观测数最小值最大值平均數标准偏差资本成本11620.030.400.130.04公司社会责任信息披露值116213.3384.0239.1214.11公司规模11621.2112.505.251.20贝塔11620.292.171.210.31财务风险11620.1594.9835.9829.46账面与市值比1162-5.1763.003.565.26盈利能力1162-8.7395.1821.0024.36企业性质11620.001.000.630.48产权性质与企业社会责任的交互关系11620.0084.0225.6622.67根据表2的描述性统计结果可以看出，股权资本成本的平均值为13%，这相比无风险利率来说高出较多，说明样本公司风险溢价水平较高。社会责任信息披露的平均得分为39.115，还不到50，说明我国上市公司社会责任披露不足，仍缺乏社会责任信息披露的较高意识和动力。社会责任信息披露得分最高值为84.02，最低值为13.33，标准差为14.11，说明了我国上市公司在社会责任信息披露方面的质量分化比较大，优劣不一。公司规模的均值为5.22，标准差为1.20，说明经过对数处理后，样本公司的规模分布比较集中，这有利于模型的处理分析。贝塔值均值为1.21，说明样本公司的系统风险较市场风险偏高一点；标准差为0.31，说明样本公司的系统风险离散程度较大。财务风险均值为35.98%，比较理想，但是标准差达到29%，说明样本公司的财务风险状况差异较大。（二）相关性分析表3变量相关性分析资本成本公司社会责任信息披露值贝塔公司规模财务风险账面与市值比盈利能力企业产权性质产权性质与企业社会责任的交互关系资本成本相关性1.00 显着性公司社会责任信息披露值相关性-0.020 1.00 显着性0.530 贝塔相关性0.100**-0.091**1.00 显着性0.0010.002公司规模相关性0.154**0.0310.166**1.00 显着性0.0000.2930.000财务风险相关性0.0560.241**0.044-0.302**1.00 显着性0.0590.0000.1310.000账面与市值比相关性0.035-0.132**-0.0230.379**-0.530**1.00 显着性0.2340.0000.4370.0000.000盈利能力相关性0.204**-0.047-0.0100.468**-0.734**0.397**1.00 显着性0.0000.1060.7250.0000.0000.000企业产权性质相关性-0.076**0.130**0.0470.0110.112**-0.0040.0071.00 显着性0.0090.0000.1070.7000.0000.8810.818产权性质与企业社会责任的交互关系相关性-0.0550.527**-0.004-0.0010.203**-0.047-0.0420.861**1.00 显着性0.0620.0000.8790.9680.0000.1100.1500.000**。*分别表示在1%、10%水平上统计显著从表3可以看出，各变量之间相关性系数较小，说明各变量间相对独立，不存在多重共线性。并且公司社会责任信息披露值与资本成本相关系数为-0.02，初步证实了假设H1的正确性。公司社会责任信息披露值与产权性质与企业社会责任的交互关系的本相关系数为-0.055，对假H2提出的非国有企业社会责任报告披露质量对资本成本的影响较国有企业更强，进行了初步证实，但并不显著，需进一步研究。(三)多元回归分析表4企业社会责任信息披露与股权资本成本关系线性回归结果分析相关系数标准误P值常数项0.08020.00650.0000公司社会责任信息披露值-0.00030.00010.0003贝塔0.00010.00020.5589公司规模0.00980.00380.0105财务风险0.00090.00010.0000账面与市值比0.00070.00010.0000盈利能力0.00060.00030.0211调整的R方0.150 F35.165 Prob(F-statistic)0.0000从表4可以看出，首先根据F值为35.165，概率为0.000，表现出的统计结果显著，可以看出回归模型设置具有可行性。其次，公司社会责任信息披露的P值为0.0003，系数为-0.0003，其与股权资本成本在1%的显著性水平上呈负相关关系，说明企业社会责任信息披露水平可以显著地影响企业权益资本成本，并且随着社会责任信息披露水平的提高，企业资本成本降低。根据上述分析，证实了假设1，即公司社会责任信息披露与股权资本成本负相关。上市公司可以通过积极主动地披露社会责任行为，有效节约自身的资本成本。表5非国有企业社会责任报告披露质量对资本成本的影响较国有企业更强的线性回归结果分析相关系数标准误P值常数项0.11430.01240.0000公司社会责任信息披露值-0.00150.00050.0014贝塔0.00010.00020.7390公司规模0.01100.00380.0036财务风险0.00090.00010.0000账面与市值比0.00070.00010.0000盈利能力0.00060.00030.0184企业产权性质-0.03050.00710.0001产权性质与企业社会责任的交互关系0.00050.00020.0039调整的R方0.175F28.378Prob(F-statistic)0.0000首先F值为28.378，概率为0.000，表现出的统计结果显著，说明回归模型设置具有可行性，相关解释变量可以很好地解释被解释变量。其次，产权性质（GOV）的P值为0.0001，系数为-0.0305，产权性质与企业股权资本呈负相关关系，并且在1%的水平上显著影响企业的股权资本成本。由此说明当涉及到产权性质时，国有企业的股权资本成本低于非国有企业股权资本成本。但是，交互项GOV* CSR的系数为0.0005，P值为0.0039，说明企业产权性质与企业社会责任的交互关系和股权资本成本在10%水平上显著正相关，即企业产权的性质会影响企业社会责任对权益资本成本的降低作用，国有企业会弱化社会责任信息披露对减少资本成本的效果。证实了假设2，非国有企业社会责任报告披露质量对资本成本的影响较国有企业更强。四、研究结论与建议（一）研究结论本文以中国2011至2013年的A股上市公司为研究对象，经过相关数据筛选最终学区458家上市公司为研究样本。就我国上市公司社会责任信息披露与企业资本成本的关系行实证检验。主要研究结论如下：第一，近年来社会各界对企业资本成本的关注度有所提高，部分企业愿意主动披露其社会责任报告，但平均社会责任信息披露得分为40.63，还不到50，说明我国上市公司仍存在缺乏社会责任信息披露的意识和动力的现象。第二,通过建立权益资本成本与社会责任报告披露的关系模型,分析显示,上市公司社会责任信息披露水平与权益资本成本负相关。这一结论与部分学者已有的研究结果一致,通过披露企业社会责任信息,改善信息不对称,减少投资者对企业不确定性风险的感知,而投资者更偏好于这类企业,促进交易量的提高,降低企业的资本成本。第三，以权益资本成本与社会责任报告披露的关系模型（1）为基础，引入企业产权性质和产权性质与社会责任披露得交互项作为变量，建立模型实证分析可是，目前国有企业的股权资本成本明显低于非国有企业，非国有企业在降低权益资本成本方面能有更大的空间。同时，企业产权性质和社会责任披露的交互项(GOV* CSR)与权益资本成本的关系通过了10%水平上的显著性检验，且为正相关，同时可以发现非国有企业中通过社会责任信息披露降低权益资本成本的效果明显优于国有企业。 （二）建议第一，建立较为强硬的社会责任信息披露法制环境。目前企业披露的信息内容混乱不一，形式不一，可比性不强，从而影响投资者搜集信息的准确性。我国目前已关于社会责任信息披露的相关文件，大多为指导性建议，起一定的鼓励作用。但从目前我国这方面环境来看，我国上市公司仍存在缺乏社会责任信息披露的意识和动力的现象，对此，我国应建立较为强硬的社会责任信息披露的法制环境，规范企业社会责任信息披露的内容、标准以及提升其质量。第二,企业应加强披露社会责任信息意识。良好的社会责任信息披露，降低了投资者的信息不对称, 增强其投资的意愿 ,从而接受较低的投资报酬率,有助于企业资本成本的减少,从而有益于企业的整体持续发展。因此企业应该加强其对社会责任信息披露的意识。第三,非国有企业应加大对社会责任的投入。根据上述实证分析可看出,非国有企业的资本成本明显高出国有企业的资本成本,其社会责任履行的整体情况不如国有企业。但在对企业产权性质和社会责任披露的交互项与股权资本成本的关系研究中发现, 非国有企业中通过社会责任信息披露降低权益资本成本的效果明显优于国有企业。因此非国有企业更应考虑加大对社会责任的投入。致谢在南农的四年大学时光就要走到尽头，回想大学生涯，仿佛弹指一瞬。从初入校园的青涩，到现在已经要步入职场，南农陪伴了我青春的成长。参考文献：[1] 孟晓俊，肖作平，曲佳莉 . 企业社会责任信息披露与资本成本的互动关系——基于信息不对称视角的一个分析框架 [J]. 会计研究，2010（09）.[2] 沈艳，蔡剑 . 企业社会责任意识与企业融资关系研究 [J]. 金融研究，2009（12）.[3] 沈洪涛，游家兴，刘江宏 . 再融资环保核查、环境信息披露与权益资本成本 [J]. 金融研究，2010（12）.[4] 马连福，赵颖 . 上市公司社会责任信息披露影响因素研究 [J]. 证券市场导报，2007（03）．[5] 李姝，赵颖，童婧 . 社会责任报告降低了企业权益资本成本吗?——来自中国资本市场的经验证据 [J]. 会计研究，2013（09）.[6] 蒋琰，费迟 . 企业社会责任信息披露与权益资本成本关系研究 [J]. 南京财经大学学报，2014（11）．[7] 朱文莉，张华 . 资本成本与企业社会责任信息披露 [J]. 会计之友，2011（02）．[8] 肖红军，郑若娟，铉率 . 企业社会责任信息披露的资本成本效应 [J]. 经济与管理研究，2015（03）．[9] Ｒichardson ，Welker . Social disclosure，financial disclosure and the cost of equity capital［J］．Accounting，Organizations and Society，2001，26 ( 7 ) :597-616[10] Kothari，S． P． ，X． Li， and J． E． Short． 2009． The Effect of Disclosures by Management Analysts and Business Press on Cost of Capital Ｒeturn Volatility and Analyst Foreeasts:A study Using Content Analysis． The Accounting Ｒeview，84( 5) : 1639 ～ 1670[11] Francis． J．，Ｒ． La Fond，and P． M． Olsson． 2004． Costof Equity and Earnings Attributes． The Accounting Ｒeview，79( 4) : 967 ～ 1010
目录
摘要 2
关键词 2
Abstract. 2
Key words 3
一、文献综述 3
（一）社会责任信息披露对资本成本的影响研究 3
1.企业社会责任信息披露与资本成本负相关 3
2.社会责任信息披露与资本成本正相关 3
3.社会责任信息披露与资本成本呈 U 型关系 3
4.社会责任信息披露对资本成本的影响不确定 3
（二）简要评述 3
二、研究设计 4
（一）研究假设 4
1．企业社会责任与权益资本成本的关系 4
2．企业性质对企业社会责任信息披露质量与资本成本关系的影响 4
(二)样本选择和数据来源 4
(三) 变量的选择和计算 4
1．因变量 4
2、自变量 4
3、控制变量 4
（四）模型的构建 5
三、实证检验结果与分析 6
（一）描述性统计 6
（二）相关性分析 7
(三)多元回归分析 8
四、研究结论与建议 9
（一）研究结论 9
（二）建议 9
致谢 9
参考文献： 10
企业社会责任信息披露与资本成本关系研究
会计学 傅逸颖
引言
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responsibility information disclosure level measure, the corporate social responsibility information disclosure relationship quality and the companys equity cost of empirical research. Research shows that corporate social responsibility information disclosure level and cost of equity capital of enterprises into a negative correlation; in different enterprise property rights, state-owned corporate social responsibility information disclosure situation better, relatively lower cost of equity capital, but according to some scholars study found that non country with enterprises in the social responsibility information disclosure reduces the cost of equity capital is obviously better than the state-owned enterprises.随着我国资本市场的不断健全，我国上市公司对企业社会责任的认识有所提升，很多企业在管理中加大了对社会责任行为的投入，并且也愿意主动披露社会责任报告。通过研究企业社会责任信息披露与资本成本之间的关系，有益于加强企业的社会责任观念，对资源进行合理配置，正确处理企业社会责任相关信息，使企业在降低资本成本方面取得更大成效，促进资本市场的良性循环。 一、文献综述（一）社会责任信息披露对资本成本的影响研究1.企业社会责任信息披露与资本成本负相关目前有相关学者研究发现，企业积极主动的社会责任信息披露能够使其权益资本成本降低。因为主动披露可以减缓普遍存在于当今企业的信息不对称，使投资者对企业的各项信息、社会责任状况更了解，投资者对企业的信息也会随之上升，避免风险溢价过高而增高资本成本。李姝，赵颖，童婧（2013）从上市公司对披露社会责任报告的动机为研究出发点，对其与权益资本成本之间存在的相互影响的关系进行研究。结果显示，企业通过披露社会责任信息的行为能够使资本成本得到下降。沈艳、蔡剑（2009）对企业对社会责任的意识与企业的融资行为之间的关系进行研究。研究发现企业社会责任意识与融资能力成正相关关系，拥有良好的社会责任意识的企业具较强的融资能力，社会责任意识较弱的企业则需通过更多非正规的手段来满足资金需求。沈洪涛、游家兴和刘江宏（2010）研究通过回归结果显示，企业环境信息披露能显著降低资本成本，特别是在受再融资环保核查政策影响的公司中，环境信息的披露与资本成本之间显著负相关。2.社会责任信息披露与资本成本正相关目前，有少量学者研究发现，社会责任信息披露会提高企业的资本成本。Ｒichardson and Welker(2001)在研究中提出二者为正相关关系的假设，实证研究发现，随着企业对外披露的社会责任信息水平增加，权益资本成本越降低，二者成显著正相关。3.社会责任信息披露与资本成本呈 U 型关系有学者研究发现企业社会责任信息披露与资本成本呈U型相关。朱文莉和张华（2011）研究表明了企业社会责任信息披露与资本成本呈 U 型相关。研究指出，“U”型曲线最低点的左侧显示，随着社会责任信息披露的水平的增加，其资本成本随之减少，说明二者之间呈负相关关系； “U”型曲线最低点的右侧显示，两者呈正相关关系,即企业披露存在虚假的对投资者并无价值的过剩信息,则反而使资本成本上升。孟晓俊、肖作平、曲佳莉(2010)认为企业自愿性披露社会责任信息的情况下，信息质量较高,有利于增加投资者对企业的了解,减少投资者对企业风险的估计，使资本成本下降。但是对于包装过度高出社会平均的社会责任信息披露 ,投资者很容易对企业形成 “做秀”的印象,容易使投资者对会计信息进行“过度解读”；其次,承担高出社会平均水平的社会责任,会增加企业负担，造成经营范围外的支出。4.社会责任信息披露对资本成本的影响不确定肖红军，郑若娟，铉率（2015）研究结果显示，不同行业间社会责任信息披露水平与资本成本之间的关系特征表现形式不同。如大众广泛关注的房地产行业中两者呈负相关，但在工业、商业和综合行业中两者呈正相关。房地产业是当前社会关注的一个热门行业，投资者对其了解较多，笔者表示这种差异很可能是由于行业划分标准、社会关注程度等多方面因素造成的。Francis、Nanda 和 Olsson（2008）在研究企业自愿信息披露和资本成本关系的同时，加入了与盈余质量关系的研究，结果表明，企业自愿披露信息虽然在大多数情况下有降低权益资本成本的可能，但在诸如经济环境等因素等影响下，其相关关系并不能简单确定。（二）简要评述通过对国内外相关文献进行回顾可以看出，虽然国内外学者开始关注社会责任信息披露对资本成本的影响。主流观点认为，企业社会责任信息的披露可以有效降低其资本成本，但也有证据显示两者正相关或呈其他形式。众说纷纭，还没有得到统一的结论，而且两者之间的关系受到多种外界经济环境、会计政策的影响，波动较大，两者关系在不同行业中也体现出不同的特色。基于此，本文拟在原有研究的基础上，对公司社会责任信息披露质量与公司权益资本成本的相关关系进行了实证研究，其次根据企业产权性质，对我国国有企业与非国有企业的社会责任披露情况与资本成本的关系进行研究。二、研究设计（一）研究假设1．企业社会责任与权益资本成本的关系企业的短视行为可能会使外部投资者受损，而社会责任的承担在一定程度上可以减少投资者的损失。社会责任影响权益资本成本的途径有：第一，降低风险。资本市场中人们常用风险溢价来评估企业的非系统性风险，而良好的社会责任表现让投资者感到企业风险较低。第二，改善信息不对称。因为，企业的社会责任信息披露可以于一定程度上降低会计信息在企业和信息使用者之间的不对称现象，使得会计信息使用者对企业有更深的了解。而投资者对此类企业的偏好可以增加其在资本市场的流动性，从而有助于交易量的提高，企业融资成本也会随之减少。第三，从我国市场环境整体而言，企业社会责任信息的披露，可以促进我国资本市场的良好发展，保证一个健康有序的投融资市场，保证资金提供者与使用者双方的利益。由此本文提出第一个假设：假设 1: 在其它条件不变的情况下，公司社会责任信息披露与权益资本成本的负相关关系。2．企业性质对企业社会责任信息披露质量与资本成本关系的影响不同企业性质下，社会责任信息的披露存在不同的环境与动机，通常认为国有企业与国家经济发展所处的阶段和当前的任务相适应，这与纯粹逐利的非国有企业动机不同，对非国有企业而言，对公众股权融资的依赖程度更大，因此两者之间存在较大差异。第一，国有企业经营过程中产生的代理成本较高，同时也包含较高的风险；而且国有企业是国民经济的重要组成部分，其需要通过更高质量的信息披露来降低其代理风险。第二，在我国现行市场结构下，从融资角度来讲，国有企业融资的难度较小，融资金额高，资金压力小，对通过权益市场融资的诉求比较低，没有强烈的动力来促使其披露社会责任；但对于非国有企业而言，其对证券市场的依赖性比较大，为了获得理想的融资金额，非国有企业更有可能来主动披露其社会责任，向投资者传递正面的信息。由此提出第二个假设：假设 2: 非国有企业社会责任报告披露质量对资本成本的影响较国有企业更强。(二)样本选择和数据来源本文以中国2011--2014 年的A股上市公司为研究样本，并执行以下筛选程序: （1）剔除信息不全的样本公司；（2）剔除金融保险证券类公司，此类公司的经营性质特殊，其财务数据与其他行业无法单纯地进行比较分析，不具有可比性；（3）剔除ST、*ST 类公司。经上述处理，最终获得1162个上市公司的研究样本，分别为2012年356个样本,2013年348个样本,2014年458个样本。本文数据来自润灵环球责任评级官方网站，国泰君安 ( CSMAR) 数据库，上海万得咨询科技有限公司发布的WIND资讯金融数据库（WIND）。 (三) 变量的选择和计算1．因变量我国企业目前以股权融资为主要的融资方式，本文选用权益资本成本作为衡量资本成本的指标。根据对我国资本市场已有研究发现，我国目前资本市场更适合使用PEG模型来计量权益资本成本。该模型表示如下：其中，r为企业权益资本成本，eps1为该股票1年后每股盈利的平均值；eps2为2年后每股盈利的平均值；P0为当年末股票收盘价格。2、企业社会责任信息披露变量企业社会责任信息披露基本可从两种角度衡量：一是使用权威第三方评级机构已有的指标来衡量，二是自行设计衡量指标。考虑到数据的客观性与可比较性，本文选择了润灵社会责任评级指数进行本次的实证研究。在社会责任领域作为中国最领先的第三方评级机构，润灵环球责任评级（Rankins CSR Ratings)拥有自主研发的一套社会责任评价体系，对社会责任报告的披露的评分使用了指数法。本文采用各企业的MCT评分值来对本文中企业的社会责任指标进行计量。3、控制变量(1)贝塔系数ββ是一种风险指数，其绝对值越大，股票的市场波动程度越大。本文系数来自WIND数据库。(2)公司规模SIZE公司规模越大，其声誉相对较，更容易受到投资者的青睐，因此他们能够接受的投资者回报率会降低，从而企业的总资本成本也会降低。(3)财务风险DAR财务风险是企业财务管理中客观存在的风险，主要取决于企业的资本结构。(4)账面与市值比率BTM因此本文以年末账市比作为资本成本控制变量，即用企业年末总资产与市场价值的比来衡量。(5)盈利能力ROA对于投资者而言他们的主要目的是盈利，因此盈利能力会成为投资者选择投资的标准之一。投资者更偏爱历史和当前各项利润指标都较为乐观的企业，而面对那些盈利能力不理想的企业，投资者在考虑其因此可能承担的风险下，提出更高要求的回报率，那么就会导致企业的股权资本成本的提高。表1 变量设计表变量类型变量代码计算方法因变量资本成本 COST采用 PEG 模型计算自变量公司社会责任信息披露值CSR采用润灵社会责任报告评级分数控制变量市场风险β取自自WIND数据库公司规模SIZE取期末总资产的自然对数财务风险DAR负债总额/资产总额账面与市值比BTM账面总资产/(股权市值+净债务市值)，具有非流通股的企业此部分市值用净资产代替计算盈利能力ROA净利润／总资产平均余额，其中总资产平均余额=资产合计期末余额+资产合计期初余额）/2（四）模型的构建根据上述理论分析，对假设1中提出的公司社会责任信息披露与权益资本成本的负相关关系进行检验，建立如下模型(1)： (1)为了检验假设2中提出的非国有企业社会责任报告披露质量对资本成本的影响较国有企业更强。此处将产权性质与企业社会责任的交互项添加到模型(1)中，建立如下模型(2): （2）其中表示企业性质，非国有企业取0，国有企业取1。三、实证检验结果与分析（一）描述性统计表2 研究变量的描述性统计观测数最小值最大值平均數标准偏差资本成本11620.030.400.130.04公司社会责任信息披露值116213.3384.0239.1214.11公司规模11621.2112.505.251.20贝塔11620.292.171.210.31财务风险11620.1594.9835.9829.46账面与市值比1162-5.1763.003.565.26盈利能力1162-8.7395.1821.0024.36企业性质11620.001.000.630.48产权性质与企业社会责任的交互关系11620.0084.0225.6622.67根据表2的描述性统计结果可以看出，股权资本成本的平均值为13%，这相比无风险利率来说高出较多，说明样本公司风险溢价水平较高。社会责任信息披露的平均得分为39.115，还不到50，说明我国上市公司社会责任披露不足，仍缺乏社会责任信息披露的较高意识和动力。社会责任信息披露得分最高值为84.02，最低值为13.33，标准差为14.11，说明了我国上市公司在社会责任信息披露方面的质量分化比较大，优劣不一。公司规模的均值为5.22，标准差为1.20，说明经过对数处理后，样本公司的规模分布比较集中，这有利于模型的处理分析。贝塔值均值为1.21，说明样本公司的系统风险较市场风险偏高一点；标准差为0.31，说明样本公司的系统风险离散程度较大。财务风险均值为35.98%，比较理想，但是标准差达到29%，说明样本公司的财务风险状况差异较大。（二）相关性分析表3变量相关性分析资本成本公司社会责任信息披露值贝塔公司规模财务风险账面与市值比盈利能力企业产权性质产权性质与企业社会责任的交互关系资本成本相关性1.00 显着性公司社会责任信息披露值相关性-0.020 1.00 显着性0.530 贝塔相关性0.100**-0.091**1.00 显着性0.0010.002公司规模相关性0.154**0.0310.166**1.00 显着性0.0000.2930.000财务风险相关性0.0560.241**0.044-0.302**1.00 显着性0.0590.0000.1310.000账面与市值比相关性0.035-0.132**-0.0230.379**-0.530**1.00 显着性0.2340.0000.4370.0000.000盈利能力相关性0.204**-0.047-0.0100.468**-0.734**0.397**1.00 显着性0.0000.1060.7250.0000.0000.000企业产权性质相关性-0.076**0.130**0.0470.0110.112**-0.0040.0071.00 显着性0.0090.0000.1070.7000.0000.8810.818产权性质与企业社会责任的交互关系相关性-0.0550.527**-0.004-0.0010.203**-0.047-0.0420.861**1.00 显着性0.0620.0000.8790.9680.0000.1100.1500.000**。*分别表示在1%、10%水平上统计显著从表3可以看出，各变量之间相关性系数较小，说明各变量间相对独立，不存在多重共线性。并且公司社会责任信息披露值与资本成本相关系数为-0.02，初步证实了假设H1的正确性。公司社会责任信息披露值与产权性质与企业社会责任的交互关系的本相关系数为-0.055，对假H2提出的非国有企业社会责任报告披露质量对资本成本的影响较国有企业更强，进行了初步证实，但并不显著，需进一步研究。(三)多元回归分析表4企业社会责任信息披露与股权资本成本关系线性回归结果分析相关系数标准误P值常数项0.08020.00650.0000公司社会责任信息披露值-0.00030.00010.0003贝塔0.00010.00020.5589公司规模0.00980.00380.0105财务风险0.00090.00010.0000账面与市值比0.00070.00010.0000盈利能力0.00060.00030.0211调整的R方0.150 F35.165 Prob(F-statistic)0.0000从表4可以看出，首先根据F值为35.165，概率为0.000，表现出的统计结果显著，可以看出回归模型设置具有可行性。其次，公司社会责任信息披露的P值为0.0003，系数为-0.0003，其与股权资本成本在1%的显著性水平上呈负相关关系，说明企业社会责任信息披露水平可以显著地影响企业权益资本成本，并且随着社会责任信息披露水平的提高，企业资本成本降低。根据上述分析，证实了假设1，即公司社会责任信息披露与股权资本成本负相关。上市公司可以通过积极主动地披露社会责任行为，有效节约自身的资本成本。表5非国有企业社会责任报告披露质量对资本成本的影响较国有企业更强的线性回归结果分析相关系数标准误P值常数项0.11430.01240.0000公司社会责任信息披露值-0.00150.00050.0014贝塔0.00010.00020.7390公司规模0.01100.00380.0036财务风险0.00090.00010.0000账面与市值比0.00070.00010.0000盈利能力0.00060.00030.0184企业产权性质-0.03050.00710.0001产权性质与企业社会责任的交互关系0.00050.00020.0039调整的R方0.175F28.378Prob(F-statistic)0.0000首先F值为28.378，概率为0.000，表现出的统计结果显著，说明回归模型设置具有可行性，相关解释变量可以很好地解释被解释变量。其次，产权性质（GOV）的P值为0.0001，系数为-0.0305，产权性质与企业股权资本呈负相关关系，并且在1%的水平上显著影响企业的股权资本成本。由此说明当涉及到产权性质时，国有企业的股权资本成本低于非国有企业股权资本成本。但是，交互项GOV* CSR的系数为0.0005，P值为0.0039，说明企业产权性质与企业社会责任的交互关系和股权资本成本在10%水平上显著正相关，即企业产权的性质会影响企业社会责任对权益资本成本的降低作用，国有企业会弱化社会责任信息披露对减少资本成本的效果。证实了假设2，非国有企业社会责任报告披露质量对资本成本的影响较国有企业更强。四、研究结论与建议（一）研究结论本文以中国2011至2013年的A股上市公司为研究对象，经过相关数据筛选最终学区458家上市公司为研究样本。就我国上市公司社会责任信息披露与企业资本成本的关系行实证检验。主要研究结论如下：第一，近年来社会各界对企业资本成本的关注度有所提高，部分企业愿意主动披露其社会责任报告，但平均社会责任信息披露得分为40.63，还不到50，说明我国上市公司仍存在缺乏社会责任信息披露的意识和动力的现象。第二,通过建立权益资本成本与社会责任报告披露的关系模型,分析显示,上市公司社会责任信息披露水平与权益资本成本负相关。这一结论与部分学者已有的研究结果一致,通过披露企业社会责任信息,改善信息不对称,减少投资者对企业不确定性风险的感知,而投资者更偏好于这类企业,促进交易量的提高,降低企业的资本成本。第三，以权益资本成本与社会责任报告披露的关系模型（1）为基础，引入企业产权性质和产权性质与社会责任披露得交互项作为变量，建立模型实证分析可是，目前国有企业的股权资本成本明显低于非国有企业，非国有企业在降低权益资本成本方面能有更大的空间。同时，企业产权性质和社会责任披露的交互项(GOV* CSR)与权益资本成本的关系通过了10%水平上的显著性检验，且为正相关，同时可以发现非国有企业中通过社会责任信息披露降低权益资本成本的效果明显优于国有企业。 （二）建议第一，建立较为强硬的社会责任信息披露法制环境。目前企业披露的信息内容混乱不一，形式不一，可比性不强，从而影响投资者搜集信息的准确性。我国目前已关于社会责任信息披露的相关文件，大多为指导性建议，起一定的鼓励作用。但从目前我国这方面环境来看，我国上市公司仍存在缺乏社会责任信息披露的意识和动力的现象，对此，我国应建立较为强硬的社会责任信息披露的法制环境，规范企业社会责任信息披露的内容、标准以及提升其质量。第二,企业应加强披露社会责任信息意识。良好的社会责任信息披露，降低了投资者的信息不对称, 增强其投资的意愿 ,从而接受较低的投资报酬率,有助于企业资本成本的减少,从而有益于企业的整体持续发展。因此企业应该加强其对社会责任信息披露的意识。第三,非国有企业应加大对社会责任的投入。根据上述实证分析可看出,非国有企业的资本成本明显高出国有企业的资本成本,其社会责任履行的整体情况不如国有企业。但在对企业产权性质和社会责任披露的交互项与股权资本成本的关系研究中发现, 非国有企业中通过社会责任信息披露降低权益资本成本的效果明显优于国有企业。因此非国有企业更应考虑加大对社会责任的投入。致谢在南农的四年大学时光就要走到尽头，回想大学生涯，仿佛弹指一瞬。从初入校园的青涩，到现在已经要步入职场，南农陪伴了我青春的成长。参考文献：[1] 孟晓俊，肖作平，曲佳莉 . 企业社会责任信息披露与资本成本的互动关系——基于信息不对称视角的一个分析框架 [J]. 会计研究，2010（09）.[2] 沈艳，蔡剑 . 企业社会责任意识与企业融资关系研究 [J]. 金融研究，2009（12）.[3] 沈洪涛，游家兴，刘江宏 . 再融资环保核查、环境信息披露与权益资本成本 [J]. 金融研究，2010（12）.[4] 马连福，赵颖 . 上市公司社会责任信息披露影响因素研究 [J]. 证券市场导报，2007（03）．[5] 李姝，赵颖，童婧 . 社会责任报告降低了企业权益资本成本吗?——来自中国资本市场的经验证据 [J]. 会计研究，2013（09）.[6] 蒋琰，费迟 . 企业社会责任信息披露与权益资本成本关系研究 [J]. 南京财经大学学报，2014（11）．[7] 朱文莉，张华 . 资本成本与企业社会责任信息披露 [J]. 会计之友，2011（02）．[8] 肖红军，郑若娟，铉率 . 企业社会责任信息披露的资本成本效应 [J]. 经济与管理研究，2015（03）．[9] Ｒichardson ，Welker . Social disclosure，financial disclosure and the cost of equity capital［J］．Accounting，Organizations and Society，2001，26 ( 7 ) :597-616[10] Kothari，S． P． ，X． Li， and J． E． Short． 2009． The Effect of Disclosures by Management Analysts and Business Press on Cost of Capital Ｒeturn Volatility and Analyst Foreeasts:A study Using Content Analysis． The Accounting Ｒeview，84( 5) : 1639 ～ 1670[11] Francis． J．，Ｒ． La Fond，and P． M． Olsson． 2004． Costof Equity and Earnings Attributes． The Accounting Ｒeview，79( 4) : 967 ～ 1010
目录
摘要 2
关键词 2
Abstract. 2
Key words 3
一、文献综述 3
（一）社会责任信息披露对资本成本的影响研究 3
1.企业社会责任信息披露与资本成本负相关 3
2.社会责任信息披露与资本成本正相关 3
3.社会责任信息披露与资本成本呈 U 型关系 3
4.社会责任信息披露对资本成本的影响不确定 3
（二）简要评述 3
二、研究设计 4
（一）研究假设 4
1．企业社会责任与权益资本成本的关系 4
2．企业性质对企业社会责任信息披露质量与资本成本关系的影响 4
(二)样本选择和数据来源 4
(三) 变量的选择和计算 4
1．因变量 4
2、自变量 4
3、控制变量 4
（四）模型的构建 5
三、实证检验结果与分析 6
（一）描述性统计 6
（二）相关性分析 7
(三)多元回归分析 8
四、研究结论与建议 9
（一）研究结论 9
（二）建议 9
致谢 9
参考文献： 10
企业社会责任信息披露与资本成本关系研究
会计学 傅逸颖
引言
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