民营上市公司资本结构与财务治理效率的关系实证研究
目 录
1 引言 1
2 国内外研究状况 1
2.1 上市公司资本结构研究 1
2.2 上市公司财务治理效率研究 1
2.3 上市公司资本结构与财务治理效率研究 2
3 资本结构与财务治理效率的内涵及相关理论 3
3.1 资本结构的内涵及相关理论 3
3.2 财务治理效率的内涵及相关理论 5
4 资本结构与财务治理效率的关系 6
4.1 长期资本结构与财务治理效率的关系 6
4.2 股权结构与财务治理效率的关系 6
4.3 负债结构与财务治理效率的关系 6
5 我国上市公司资本结构与财务治理效率关系实证研究 6
5.1 变量选择 6
5.2 研究设计 8
5.3 实证分析 9
6 对策与建议 14
结 论 16
致 谢 17
参考文献 18
1 引言
从国内外资本结构理论的发展可以看出，学者们的研究内容都有所涉及到财务治理效率，只是研究角度和程度存在差异。尽管公司财务与公司治理具有内在相关性已经被提及，但是两者的关联性并未被深入探究。国内对于财务治理的有关研究还不够成熟，财务治理的最本质的目标——财务治理效率急需进行研究与分析，财务治理理论系统也需要进一步的补充与完善。不可否认，前人的研究经验值得我们参考借鉴，但也存有一些不足。比方说，对股权结构和负债结构的忽视，只是简单地利用资产负债率对资本结构进行评定；只从代理成本或收益的角度来分析财务治理效率等等。考虑到这些不足，本文在分析资本结构和财务治理效率之间的关系时，加入股权结构和 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072*
负债结构来衡量资本结构，为我国上市公司资本框架的改善、提升财务治理效率带来强而有力的理论基础。
2 国内外研究状况
2.1 上市公司资本结构研究
金红（2015）认为，公司资本结构可以通过公司治理主体的权力基础体现，一定程度上，资本结构能够决定公司绩效和公司治理是否有效。优化公司资本结构改善公司治理效应可以通过优化债权结构与优化股权结构来实现[1]。
杨露、杨奇（2015）指出，公司规模、公司成长特点、公司经济效益和股权框架等各类因素都有可能对我国上市公司资本框架产生影响。通过扩大公司规模、拓宽融资渠道、增强公司盈利能力等措施可以有效改善资本结构和公司治理[2]。
2.2 上市公司财务治理效率研究
周虹（2012）通过探讨融资结构、信息不对称以及财务治理成本对财务治理效率的影响，指出了提高财务治理效率的对策，如降低负债融资比例、优化财务治理结构、降低财务治理成本、建立主银行相机治理机制、强化财务监控治理等[3]。
周晓珺、陈清华（2014）在他们的课题研究中将2012年中国A股市场十大行业200家上市公司作为研究对象，通过发放问卷反馈回来的数据，把核心利益相关者社会资本对上市公司财务治理效率带来的影响作为研究课题，选择结构方程作为研究模型，展开实证研究。通过研究他们得出了这样的结论：核心利益相关者里面的股东和经营者社会资本对于提升上市公司财务治理工作的效率起着非常重要的作用[4]。
2.3 上市公司资本结构与财务治理效率研究
万宇洵、邹志阳（2012）选取了沪深两市A股上市公司2007-2009两年之间的有关数据，通过对变量的科学选择，作出假设，设计实践论证模型，利用实证研究对资本结构和财务治理效率之间存在的关系展开分析。得到如下的结论：企业想要最大程度的发挥财务治理效率可以采取债务契约负债的方式；股权集中度能够促进上市公司财务治理效率的提升等[5]。
古艳红（2013）认为，资本结构主要从债务资本和权益资本两个方面对公司治理进行影响。权益资本利用配置的权责利使得权力处于平衡的状态，进而对公司治理产生影响。债务资本基本上是依靠负债对经理人的行为进行限制，进而对公司治理产生影响[6]。
2.3.1 资本结构与财务治理效率正相关
卞云霞（2014）选用三个会计年度区间的上市公司数据，研究资本结构与财务治理效率的关系，利用多元线性回归的方式，此外通过运用SPSS软件对自变量和因变量两者间存在的关系进行进一步的分析，建立回归模型。得出结论，负债权益比例在一定范围内时与财务治理效效率正相关[7]。
吴锋利（2014）随机选取77家国有上市公司在2009-2011年3年里面的财务数据，对我国国有上市公司的资本结构和公司绩效指标建立模型，利用eviews6.0软件对构建的模型展开固定效应变截距模型回归分析，通过研究、分析，他得到了这样的结论：我国国有上市公司的营运能力和成长能力同公司绩效之间呈现出正相关的关系[8]。
Michael R. King 和 Eric Santor（2008）通过托宾Q值来衡量公司的绩效，所选取的样本是1998-2005年这7年里面加拿大的613家家族企业。通过研究、分析，他们得到了这样的结论：资产负债率和公司绩效呈现出正相关的关系[ *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072*
9]。
2.3.2 资本结构与财务治理效率负相关
杨敏、施晶和余玉苗（2010）将在2009年通过深交所创业板进行上市的28家公司当作课题研究的对象，利用多元回归的分析方式对课题展开实证研究。通过研究、分析，他们得到了这样的结论：公司的盈利能力和资产负债率呈现出负相关的关系，经营风险和资产负债率呈现出正相关的关系[10]。
谢玲玲、许敏（2012）在他们的研究课题里面，选择了50家中小板上市公司在2005- 2009年四年里的有关数据作为研究样本，构建面板数据模型，利用总资产收益率和净资产收益率对公司的绩效进行测定。通过研究、分析，他们得到了这样的结论：资本结构和公司绩效之间呈现出负相关的关系[11]。
余景选和郑少锋（2010）在他们的研究里面，选取沪深两所的农业上市公司作为课题的研究对象，利用列联表行列独立性卡方检验的方式，对影响企业资本结构因素展开分析。通过研究、分析，他们得到了这样的结论：我国农业上市公司资本结构和净资产收益率之间呈现出负相关的关系，但是这一关系并不是很明显 [12]。
Frank 和 Goyal（2003）在他们的研究课题里面选取美国非金融类上市公司从1950到2000年这五十年里的面板数据作为研究样本，通过研究、分析，他们得到了这样的结论：负债比率和公司经营绩效之间呈现出负相关的关系[13]。
2.3.3 资本结构与财务治理效率其他相关关系
郝晓雁、任配莘、淮莹莹（2013）以农业上市公司2008至2012年的数据为实证基础，从股权结构方面研究了农业上市公司的财务治理效应，通过SPSS的相关性分析和曲线估计及回归分析，得出结论：第一大股东持股比例的治理效应呈现倒 U 型结构[14]。
霍守花、陆林（2013）的研究对象为2006年至2010年涉及旅游的18家上市公司，通过使用SPSS和EVIEWS软件进行整理计算，获得这样的结论：旅游上市公司资本结构和经营绩效之间并没有什么明显的联系 [15]。
5.1.3 控制变量
1 引言 1
2 国内外研究状况 1
2.1 上市公司资本结构研究 1
2.2 上市公司财务治理效率研究 1
2.3 上市公司资本结构与财务治理效率研究 2
3 资本结构与财务治理效率的内涵及相关理论 3
3.1 资本结构的内涵及相关理论 3
3.2 财务治理效率的内涵及相关理论 5
4 资本结构与财务治理效率的关系 6
4.1 长期资本结构与财务治理效率的关系 6
4.2 股权结构与财务治理效率的关系 6
4.3 负债结构与财务治理效率的关系 6
5 我国上市公司资本结构与财务治理效率关系实证研究 6
5.1 变量选择 6
5.2 研究设计 8
5.3 实证分析 9
6 对策与建议 14
结 论 16
致 谢 17
参考文献 18
1 引言
从国内外资本结构理论的发展可以看出，学者们的研究内容都有所涉及到财务治理效率，只是研究角度和程度存在差异。尽管公司财务与公司治理具有内在相关性已经被提及，但是两者的关联性并未被深入探究。国内对于财务治理的有关研究还不够成熟，财务治理的最本质的目标——财务治理效率急需进行研究与分析，财务治理理论系统也需要进一步的补充与完善。不可否认，前人的研究经验值得我们参考借鉴，但也存有一些不足。比方说，对股权结构和负债结构的忽视，只是简单地利用资产负债率对资本结构进行评定；只从代理成本或收益的角度来分析财务治理效率等等。考虑到这些不足，本文在分析资本结构和财务治理效率之间的关系时，加入股权结构和 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072*
负债结构来衡量资本结构，为我国上市公司资本框架的改善、提升财务治理效率带来强而有力的理论基础。
2 国内外研究状况
2.1 上市公司资本结构研究
金红（2015）认为，公司资本结构可以通过公司治理主体的权力基础体现，一定程度上，资本结构能够决定公司绩效和公司治理是否有效。优化公司资本结构改善公司治理效应可以通过优化债权结构与优化股权结构来实现[1]。
杨露、杨奇（2015）指出，公司规模、公司成长特点、公司经济效益和股权框架等各类因素都有可能对我国上市公司资本框架产生影响。通过扩大公司规模、拓宽融资渠道、增强公司盈利能力等措施可以有效改善资本结构和公司治理[2]。
2.2 上市公司财务治理效率研究
周虹（2012）通过探讨融资结构、信息不对称以及财务治理成本对财务治理效率的影响，指出了提高财务治理效率的对策，如降低负债融资比例、优化财务治理结构、降低财务治理成本、建立主银行相机治理机制、强化财务监控治理等[3]。
周晓珺、陈清华（2014）在他们的课题研究中将2012年中国A股市场十大行业200家上市公司作为研究对象，通过发放问卷反馈回来的数据，把核心利益相关者社会资本对上市公司财务治理效率带来的影响作为研究课题，选择结构方程作为研究模型，展开实证研究。通过研究他们得出了这样的结论：核心利益相关者里面的股东和经营者社会资本对于提升上市公司财务治理工作的效率起着非常重要的作用[4]。
2.3 上市公司资本结构与财务治理效率研究
万宇洵、邹志阳（2012）选取了沪深两市A股上市公司2007-2009两年之间的有关数据，通过对变量的科学选择，作出假设，设计实践论证模型，利用实证研究对资本结构和财务治理效率之间存在的关系展开分析。得到如下的结论：企业想要最大程度的发挥财务治理效率可以采取债务契约负债的方式；股权集中度能够促进上市公司财务治理效率的提升等[5]。
古艳红（2013）认为，资本结构主要从债务资本和权益资本两个方面对公司治理进行影响。权益资本利用配置的权责利使得权力处于平衡的状态，进而对公司治理产生影响。债务资本基本上是依靠负债对经理人的行为进行限制，进而对公司治理产生影响[6]。
2.3.1 资本结构与财务治理效率正相关
卞云霞（2014）选用三个会计年度区间的上市公司数据，研究资本结构与财务治理效率的关系，利用多元线性回归的方式，此外通过运用SPSS软件对自变量和因变量两者间存在的关系进行进一步的分析，建立回归模型。得出结论，负债权益比例在一定范围内时与财务治理效效率正相关[7]。
吴锋利（2014）随机选取77家国有上市公司在2009-2011年3年里面的财务数据，对我国国有上市公司的资本结构和公司绩效指标建立模型，利用eviews6.0软件对构建的模型展开固定效应变截距模型回归分析，通过研究、分析，他得到了这样的结论：我国国有上市公司的营运能力和成长能力同公司绩效之间呈现出正相关的关系[8]。
Michael R. King 和 Eric Santor（2008）通过托宾Q值来衡量公司的绩效，所选取的样本是1998-2005年这7年里面加拿大的613家家族企业。通过研究、分析，他们得到了这样的结论：资产负债率和公司绩效呈现出正相关的关系[ *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072*
9]。
2.3.2 资本结构与财务治理效率负相关
杨敏、施晶和余玉苗（2010）将在2009年通过深交所创业板进行上市的28家公司当作课题研究的对象，利用多元回归的分析方式对课题展开实证研究。通过研究、分析，他们得到了这样的结论：公司的盈利能力和资产负债率呈现出负相关的关系，经营风险和资产负债率呈现出正相关的关系[10]。
谢玲玲、许敏（2012）在他们的研究课题里面，选择了50家中小板上市公司在2005- 2009年四年里的有关数据作为研究样本，构建面板数据模型，利用总资产收益率和净资产收益率对公司的绩效进行测定。通过研究、分析，他们得到了这样的结论：资本结构和公司绩效之间呈现出负相关的关系[11]。
余景选和郑少锋（2010）在他们的研究里面，选取沪深两所的农业上市公司作为课题的研究对象，利用列联表行列独立性卡方检验的方式，对影响企业资本结构因素展开分析。通过研究、分析，他们得到了这样的结论：我国农业上市公司资本结构和净资产收益率之间呈现出负相关的关系，但是这一关系并不是很明显 [12]。
Frank 和 Goyal（2003）在他们的研究课题里面选取美国非金融类上市公司从1950到2000年这五十年里的面板数据作为研究样本，通过研究、分析，他们得到了这样的结论：负债比率和公司经营绩效之间呈现出负相关的关系[13]。
2.3.3 资本结构与财务治理效率其他相关关系
郝晓雁、任配莘、淮莹莹（2013）以农业上市公司2008至2012年的数据为实证基础，从股权结构方面研究了农业上市公司的财务治理效应，通过SPSS的相关性分析和曲线估计及回归分析，得出结论：第一大股东持股比例的治理效应呈现倒 U 型结构[14]。
霍守花、陆林（2013）的研究对象为2006年至2010年涉及旅游的18家上市公司，通过使用SPSS和EVIEWS软件进行整理计算，获得这样的结论：旅游上市公司资本结构和经营绩效之间并没有什么明显的联系 [15]。
5.1.3 控制变量
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