货币政策企业成长与现金持有竞争效应中小民营上市公司的数据
本文以中国上市公司2007—2015年数据为样本，研究了货币政策与企业成长对现金持有竞争效应的影响。研究结果表明（1）相较于货币政策宽松时期，中小民营上市公司在货币政策紧缩时期的现金持有竞争效应更明显。（2）相对于低成长的中小民营上市公司，高成长性的企业现金持有竞争效应更明显。（3）当货币政策紧缩时，高成长性的企业现金持有竞争效应最明显。本文将货币政策、企业成长与现金持有竞争效应三者结合起来研究，企业可以根据当前实行的货币政策和自身的成长性，制定合适、有效的现金持有策略。关键词 货币政策，企业成长，现金持有竞争效应
目 录
1 引言 1
2 理论分析与研究假设 1
2.1 货币政策与现金持有竞争效应 1
2.2 企业成长与现金持有竞争效应 4
2.3 货币政策、企业成长与现金持有竞争应 7
3 研究设计与样本选择 9
3.1 样本选择 9
3.2 模型建立与变量定义 9
4 实证分析 10
4.1 描述性统计 10
4.2 主要回归结果 11
4.3 稳健性检验 14
结论 15
致谢 16
参考文献18
1 引言
在公司现金持有发挥其产品市场竞争优势的过程中，资本投资起到中介的作用。通过资本投资，现金持有竞争效应在治理水平高的公司内被强化，对于存在严重的潜在代理问题的公司来说，这种强化作用更为显著。同时公司治理环境联合公司治理水平，也对现金持有竞争效应产生影响。在制定战略目标、确定合理现金持有量的前提下，公司需要同时改善公司治理环境和公司治理机制来更加有效地解决代理问题，从而进一步提升公司现金持有竞争效应[1]。产品市场竞争的治理效应主要体现在企业竞争地位对现金持有竞争效应上，低竞争地位企业的现金持有竞争效应更为显著，尤其当企业面临的捕食风险越高，自身代理问题越严重时，处于低竞争地位公司的治理效应越发明显，由公司治理效应强化的现金持有竞争效应也最终提升了持有现金的价值。
市场化进程的整体推进在缩小民营企业之间差异、 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072$
改善竞争环境的同时，推进现金持有竞争效应的发挥。市场化进程明显地缩小了现金持有竞争效应在民营企业之间的差异，随着行业成长性的进一步提升以及行业竞争程度的进一步加剧，公司的现金持有竞争效应体现地越充分，并且民营企业的行业特征对现金持有竞争效应的影响更为显著。在一定程度上，较高的市场化进程还强化了行业特征对现金持有竞争效应的影响[2]。
受经济新常态的影响，宏观经济环境的变动导致货币政策频繁变更，从我国企业实际情况看，不同企业成长性有较大差异，货币政策和企业成长都是企业融资的重要影响因素，融资约束程度是影响公司现金持有动机及其竞争效应的主要因素。为了减少融资约束的影响，企业出于预防动机的考虑，以便能及时地把握住未来的投资机会，会根据经济活动的需要而持有一定数量的现金。由于现金是企业的一项流动性最强的资产，因此与现金持有相关的决策是公司运营过程中的一大重要事项。本文将从货币政策以及企业成长的角度出发，来研究中小民营上市公司的现金持有竞争效应。
2 理论分析与假设研究
2.1 货币政策与现金持有竞争效应
在受到金融危机冲击、货币政策由紧缩变为宽松的情况下，企业投资规模的极速扩大，在一定程度上抑制了经济的快速衰退，但是在争夺金融资源的过程中，民营企业的投资效率却很低，当金融危机逐步缓解、货币政策由宽松变为紧缩时，民营企业会相对谨慎地获取并利用金融资源、缩小投资规模、减少盲目投资，进而提升投资效率。金融危机爆发初期，民营企业在获取金融资金援助方面处于劣势；金融危机后期，民营企业提高了投资效率，但是投资效率的提高反而阻碍了企业在原本的投资规模的基础上进行扩张[3]。
货币政策紧缩，市场利率上升，企业的机会成本增加，部分风险较高项目受市场环境的影响非常大，当市场利率上升，项目的净现值将逐渐下降，企业的收益也随着下降，甚至降至负数，致使企业遭受亏损，追求利润最大化的企业会放弃这部分项目，因此企业为保守起见，会选择风险较低的方案。相反，货币政策宽松，项目的净现值提高，企业倾向于投资更多的风险性项目。货币政策紧缩，利率上升，长期资产的稳定收益率也上升，企业通过投资具有稳定收益的资产就能够达到企业的目标收益；货币政策宽松，利率下降，公司的预计收益少于目标收益，此时公司会投资风险较高的项目，以此来增加收益。现代企业普遍实行经营业绩考核的管理制度[4]，迫于考核的压力，货币政策宽松时，企业更偏向于投资高风险的项目。
银行贷款是我国企业资金的重要来源，但是银行信贷融资容易受到宏观政策，尤其是货币政策的影响。货币政策一旦紧缩，首先受到较大影响的便是银行自身能够掌握并控制的信贷规模，信贷资金数量的急剧下降，加上目前在我国存在较为严重的信贷歧视的社会现象，使得企业获得银行资金援助的难度加大，企业难以从金融机构获得进行各种经济活动必要的资金，不利于企业的资本结构调整到最优状态[5]。紧缩的货币政策会导致贷款利率的提高，从而将会增加企业的利息费用（即融资成本），利息费用的升高又会增加企业的现金流出量，继而削弱企业运营能力。另外，利率的提高将直接增加上市公司的财务费用。紧缩的货币政策减少了企业能够及时从银行体系获得资金的机会，同时为了降低因为资金周转不灵而引起的不便所带来的影响[6]，企业会将增加商业信用作为一项重要的解决措施，因此货币政策不仅仅影响银行信贷规模的调整，同时也影响着企业从银行体系以外获得资金的渠道( 比如商业信用、发行债券、发行股票等)。
在货币政策宽松时期，经济飞速发展，金融市场也随之繁荣，公司现金持有竞争效应逐渐强化。宽松的货币政策增加了企业的筹资和投资机会，减少了企业内部的敏感性现金，改善了企业内部的金融状况，缓解了企业的融资约束，促进了企业的进一步发展。为了避免企业直接收到货币政策变化的强烈冲击，高质量的地方政府在货币政策传导过程中起到缓冲的作用，缓解了企业的融资约束，这种作用在融资约束高的企业中更为明显。
货币政策趋向于紧缩时，企业的融资约束加强，相对而言从外部获得资金的及时性和有效性有所减弱，公司表现为投资不足[7]，此时企业对现金管理策略进行了调整，比如通过减少当前投资项目的数量、缩小投资规模、将预计发放的现金股利转增股本等方式，以此增加现金持有量，避免企业在外部融资环境恶化的情形下遭受巨大损失。对于银行依赖程度较高的企业来说，其对货币政策紧缩带来的外部环境的变化尤其敏感，通过减少投资支出和降低现金股利以增加现金持有量的做法更加普遍。
在货币政策宽松时期，企业的外部融资成本降低，市场形势较好，企业会增加投资的规模。随着现金持有水平的提高，用于投资的现金流敏感性增强，管理层出于个人私利的考虑，其决策的时候很可能利用内部资金进行过度投资的行为，此时公司存在过度投资的问题。货币价格降低致使投资项目的净现值增加、投资需求增加，融资约束程度高的企业往往会增加现金持有量，以备不时之需；融资约束程度低的企业能够充分地利用自身保留的现金来解决投资成本的问题，及时地把握投资机会，完全有能力应对未来出现的突发情况，因此出于预防动机而持有的现金量较少。货币价格提高导致投资项目的风险增加、投资需求降低，融资约束程度低的企业能够更加容易地获得外部的资金援助，保持当前的投资规模，使得用于投资的现金流敏感性减弱；相对而言融资约束较强的企业则更依赖于自身保留的现金来解决投资成本的问题，导致用于投资的现金流敏感性减弱[8]。
目 录
1 引言 1
2 理论分析与研究假设 1
2.1 货币政策与现金持有竞争效应 1
2.2 企业成长与现金持有竞争效应 4
2.3 货币政策、企业成长与现金持有竞争应 7
3 研究设计与样本选择 9
3.1 样本选择 9
3.2 模型建立与变量定义 9
4 实证分析 10
4.1 描述性统计 10
4.2 主要回归结果 11
4.3 稳健性检验 14
结论 15
致谢 16
参考文献18
1 引言
在公司现金持有发挥其产品市场竞争优势的过程中，资本投资起到中介的作用。通过资本投资，现金持有竞争效应在治理水平高的公司内被强化，对于存在严重的潜在代理问题的公司来说，这种强化作用更为显著。同时公司治理环境联合公司治理水平，也对现金持有竞争效应产生影响。在制定战略目标、确定合理现金持有量的前提下，公司需要同时改善公司治理环境和公司治理机制来更加有效地解决代理问题，从而进一步提升公司现金持有竞争效应[1]。产品市场竞争的治理效应主要体现在企业竞争地位对现金持有竞争效应上，低竞争地位企业的现金持有竞争效应更为显著，尤其当企业面临的捕食风险越高，自身代理问题越严重时，处于低竞争地位公司的治理效应越发明显，由公司治理效应强化的现金持有竞争效应也最终提升了持有现金的价值。
市场化进程的整体推进在缩小民营企业之间差异、 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072$
改善竞争环境的同时，推进现金持有竞争效应的发挥。市场化进程明显地缩小了现金持有竞争效应在民营企业之间的差异，随着行业成长性的进一步提升以及行业竞争程度的进一步加剧，公司的现金持有竞争效应体现地越充分，并且民营企业的行业特征对现金持有竞争效应的影响更为显著。在一定程度上，较高的市场化进程还强化了行业特征对现金持有竞争效应的影响[2]。
受经济新常态的影响，宏观经济环境的变动导致货币政策频繁变更，从我国企业实际情况看，不同企业成长性有较大差异，货币政策和企业成长都是企业融资的重要影响因素，融资约束程度是影响公司现金持有动机及其竞争效应的主要因素。为了减少融资约束的影响，企业出于预防动机的考虑，以便能及时地把握住未来的投资机会，会根据经济活动的需要而持有一定数量的现金。由于现金是企业的一项流动性最强的资产，因此与现金持有相关的决策是公司运营过程中的一大重要事项。本文将从货币政策以及企业成长的角度出发，来研究中小民营上市公司的现金持有竞争效应。
2 理论分析与假设研究
2.1 货币政策与现金持有竞争效应
在受到金融危机冲击、货币政策由紧缩变为宽松的情况下，企业投资规模的极速扩大，在一定程度上抑制了经济的快速衰退，但是在争夺金融资源的过程中，民营企业的投资效率却很低，当金融危机逐步缓解、货币政策由宽松变为紧缩时，民营企业会相对谨慎地获取并利用金融资源、缩小投资规模、减少盲目投资，进而提升投资效率。金融危机爆发初期，民营企业在获取金融资金援助方面处于劣势；金融危机后期，民营企业提高了投资效率，但是投资效率的提高反而阻碍了企业在原本的投资规模的基础上进行扩张[3]。
货币政策紧缩，市场利率上升，企业的机会成本增加，部分风险较高项目受市场环境的影响非常大，当市场利率上升，项目的净现值将逐渐下降，企业的收益也随着下降，甚至降至负数，致使企业遭受亏损，追求利润最大化的企业会放弃这部分项目，因此企业为保守起见，会选择风险较低的方案。相反，货币政策宽松，项目的净现值提高，企业倾向于投资更多的风险性项目。货币政策紧缩，利率上升，长期资产的稳定收益率也上升，企业通过投资具有稳定收益的资产就能够达到企业的目标收益；货币政策宽松，利率下降，公司的预计收益少于目标收益，此时公司会投资风险较高的项目，以此来增加收益。现代企业普遍实行经营业绩考核的管理制度[4]，迫于考核的压力，货币政策宽松时，企业更偏向于投资高风险的项目。
银行贷款是我国企业资金的重要来源，但是银行信贷融资容易受到宏观政策，尤其是货币政策的影响。货币政策一旦紧缩，首先受到较大影响的便是银行自身能够掌握并控制的信贷规模，信贷资金数量的急剧下降，加上目前在我国存在较为严重的信贷歧视的社会现象，使得企业获得银行资金援助的难度加大，企业难以从金融机构获得进行各种经济活动必要的资金，不利于企业的资本结构调整到最优状态[5]。紧缩的货币政策会导致贷款利率的提高，从而将会增加企业的利息费用（即融资成本），利息费用的升高又会增加企业的现金流出量，继而削弱企业运营能力。另外，利率的提高将直接增加上市公司的财务费用。紧缩的货币政策减少了企业能够及时从银行体系获得资金的机会，同时为了降低因为资金周转不灵而引起的不便所带来的影响[6]，企业会将增加商业信用作为一项重要的解决措施，因此货币政策不仅仅影响银行信贷规模的调整，同时也影响着企业从银行体系以外获得资金的渠道( 比如商业信用、发行债券、发行股票等)。
在货币政策宽松时期，经济飞速发展，金融市场也随之繁荣，公司现金持有竞争效应逐渐强化。宽松的货币政策增加了企业的筹资和投资机会，减少了企业内部的敏感性现金，改善了企业内部的金融状况，缓解了企业的融资约束，促进了企业的进一步发展。为了避免企业直接收到货币政策变化的强烈冲击，高质量的地方政府在货币政策传导过程中起到缓冲的作用，缓解了企业的融资约束，这种作用在融资约束高的企业中更为明显。
货币政策趋向于紧缩时，企业的融资约束加强，相对而言从外部获得资金的及时性和有效性有所减弱，公司表现为投资不足[7]，此时企业对现金管理策略进行了调整，比如通过减少当前投资项目的数量、缩小投资规模、将预计发放的现金股利转增股本等方式，以此增加现金持有量，避免企业在外部融资环境恶化的情形下遭受巨大损失。对于银行依赖程度较高的企业来说，其对货币政策紧缩带来的外部环境的变化尤其敏感，通过减少投资支出和降低现金股利以增加现金持有量的做法更加普遍。
在货币政策宽松时期，企业的外部融资成本降低，市场形势较好，企业会增加投资的规模。随着现金持有水平的提高，用于投资的现金流敏感性增强，管理层出于个人私利的考虑，其决策的时候很可能利用内部资金进行过度投资的行为，此时公司存在过度投资的问题。货币价格降低致使投资项目的净现值增加、投资需求增加，融资约束程度高的企业往往会增加现金持有量，以备不时之需；融资约束程度低的企业能够充分地利用自身保留的现金来解决投资成本的问题，及时地把握投资机会，完全有能力应对未来出现的突发情况，因此出于预防动机而持有的现金量较少。货币价格提高导致投资项目的风险增加、投资需求降低，融资约束程度低的企业能够更加容易地获得外部的资金援助，保持当前的投资规模，使得用于投资的现金流敏感性减弱；相对而言融资约束较强的企业则更依赖于自身保留的现金来解决投资成本的问题，导致用于投资的现金流敏感性减弱[8]。
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