货币政策信贷歧视与公司现金持有竞争效应中小民营上市公司数据
在经济全球化的背景下，许多持有较多现金的公司在产品市场中往往有着极强的竞争力，这使国内外学者们开始研究公司现金持有在产品市场中的作用。本文以2010~2015年中小民营上市公司为样本，实证研究了货币政策、信贷歧视与公司现金持有竞争效应之间的关系。结果表明紧缩货币政策与宽松货币政策相比，公司现金持有竞争效应在更为显著；公司在现金持有的相关方面存在着竞争效应，这种效应受到竞争对手的影响，随其融资约束程度的增加而竞争效应更加明显；对于企业在融资约束程度较低的情况来说，宏观货币调控政策对较高约束程度的企业在现金持有竞争效应方面的影响更加明显。提供持续可靠的资金给研究与开发活动，是公司现金持有达到竞争效应的主要途径。关键词 货币政策，信贷歧视，融资约束，现金持有竞争效应
目 录
1引言 1
2理论分析与研究假设 1
2.1货币政策与现金持有竞争效应 1
2.2融资约束与现金持有竞争效应 2
2.3货币政策、融资约束与现金持有竞争效应 3
3研究设计 4
3.1 数据和样本 4
3.2 现金持有竞争效应模型设计 5
4 实验检验结果及分析 7
4.2回归结果 9
4.3稳健型测试 10
结 论 12
致 谢 13
参考文献 14
附录： 15
1 引言
作为公司的主要资产，现金的持有决策是公司财务决策的一项重要内容。国内外学者在研究现金持有量影响因素的基础上，基于信息不对称与代理问题两个视角研究了公司现金持有价值，分别形成了现金持有价值较高与较低两种截然相反的观点。面对公司现金持有价值不同观点的争议，学者们开始基于产业组织理论来探讨公司持有现金的价值效应。掠夺理论认为，公司现金持有具有竞争效应，持有充裕现金的公司通过实施更有利的产品市场竞争战略或者对竞争对手产生可信的威慑作用，能够在产品市场竞争中获取优势地位。
由于存在融资约束，公司会出于预防性动机而持有现金以捕捉未来投资机会，融资约束程度是影响公司现金持有动机及其竞争效应的主要因素，而公司融资约束程度又与国家的货币政策和公司的政府控制性 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: &351916072&
质相关。货币政策是政府干预和调节宏观经济的重要方式，货币政策从紧将明显限制公司的外部融资能力，影响公司获取信贷资金的难易程度和数量，从而影响其现金持有水平。那么，宏观货币政策（变动）对微观企业个体的现金持有竞争效应有怎样的影响呢?此外，我国信贷资源配置中存在的信贷歧视问题是导致民营企业面临更严重融资约束的重要原因，特别是在紧缩货币政策下无疑会进一步加剧民营企业的融资约束。除导致资金低效配置之外，信贷歧视是否还会影响公司现金持有的竞争效应呢?对微观企业个体而言，货币政策变动是外生性事件，结合货币政策来研究公司现金持有的竞争效应能够克服以往相关研究中的内生性问题。本文基于货币政策和信贷歧视探讨公司现金持有的竞争效应，为公司更好地适应宏观经济环境变化、积极应对经济转型过程中客观存在的信贷资金低效配置问题，进而合理持有现金以保持在产品市场竞争中的优势提供了启示。
2 理论分析与研究假设
2.1 货币政策与现金持有竞争效应
货币政策影响微观经济活动的途径主要有利率途径、货币渠道和信贷渠道，由于我国特殊的金融和制度环境，我国的货币传导途径主要是通过以银行为中心的信贷渠道。信贷传导机制是重要的传导机制，但是在转轨期间，信用渠道的存在取代了货币政策传导的有效性[1]。不论在中国的非市场化时期，还是市场化时期，货币政策的信贷传导机制都是主要途径[2]。信贷传导渠道（包括利率传导渠道）影响微观企业活动的主要途径是通过影响企业外部的融资成本和融资规模对企业的资本支出和投资行为进行调整。货币政策会在短期内通过包括银行信贷渠道和其他渠道（利率、资产负债表渠道）影响公开市场资本产品价格，并最终对企业投资和产出施加影响。
作为政府干预和宏观调控的重要方式，货币政策主要通过信贷传导机制增加或减少信贷资金供给的数量和可得性，进而影响公司现金持有的动机效应。货币政策由宽松转为紧缩往往导致经济发展速度放缓，公司面临的不确定性增加，此时出于预防性动机的现金持有需求会大大增加，但紧缩货币政策导致资金供给减少，公司获取信贷资金的难度加大。当紧缩货币政策造成信贷需求和信贷供给不平衡时，持有充足现金的公司可以不受或较少受到货币政策的影响而维持原有的产品市场竞争策略，通过继续增加投资扩充产能、加大产品促销力度等方式抢占市场份额，从而增强产品市场竞争力。相反，现金持有较少的公司更容易受到货币政策的影响，当竞争对手抢占市场份额时更容易陷入僵局，甚至退出行业或被竞争对手兼并。此外，在紧缩货币政策下，获取信贷资金的难度加大，导致企业融资成本增加，持有充足现金的公司可以避免因融资成本增加而带来的产品成本上升，从而更可能通过产品成本优势而发起价格竞争，有效遏制现金持有不足的竞争对手。根据上文的分析，我们得出了下面假设：
假设一：紧缩货币政策比宽松的货币政策公司现金持有的竞争效应更加显著。
2.2 融资约束与现金持有竞争效应
现金持有的竞争效应与竞争对手面临的融资约束程度密不可分。当受融资约束的竞争对手资金短缺，尤其是在经济周期、宏观调控政策发生剧烈变化时，即使遇到较好的投资机会，也不得不放弃投资，从而难以获得产品市场竞争优势。另外，面对竞争对手发起的价格战，融资约束严重的公司因缺乏资金支持或容易陷入财务困境而更可能放弃竞争，从而失去已有的市场份额或被迫退出市场。公司为何持有大量的现金以及持有高额现金的经济后果等问题日益成为国内外学者关注的一个热点。关于公司现金持有经济后果的研究，学者们基于信息不对称与代理问题的视角分别形成了现金持有价值较高与较低两种截然相反的观点。一方面，由于存在信息不对称与交易成本，公司从外部融资的成本较高，内部积累的现金能够降低外部融资成本，符合股东价值最大化目标，持续持有高额现金可以在不降低经营业绩的情况下支持公司成长[3]。与非融资约束公司相比，融资约束公司在已实现的现金流中储备较多的现金，其现金持有的边际价值也较高[4]。另一方面，由于存在代理问题且现金是流动性最强的资产，当公司持有大量现金时，为了增加控制权私利，管理者或大股东可能更倾向于对净现值为负的项目进行过度投资。公司治理的低效甚至失效将导致公司现金持有水平较高，而且持有高额现金的公司更可能实施有损股东财富的多元化并购，频繁的并购与高额但低效的资本性支出会浪费大量的现金资源，进而降低公司现金持有的价值。
我国的资本市场是一个处于发展转型时期的新兴市场，信贷资源配置存在显著的“国民”差异。此外，国有公司普遍存在预算软约束或更易于获得政府补助，而民营公司难以获取政府的有效支持，需要强化自身流动性管理，并通过持有现金来保证投资的资金需求。金融发展为公司提供了开阔的融资平台，使公司融资更加便利的同时，也有助于降低市场中的信息不对称。我国作为新兴加转轨的资本市场，伴随金融体制改革的不断深化与金融体系的日臻完善，不仅能为公司提供充足的外部资金，而且通过减少信息不对称，使公司更容易取得外部融资，公司的融资约束得以缓解。更多可供选择的融资来源替代了现金持有作用，从而使现金持有的竞争效应逐步弱化。然而，由于我国的市场化进程在地区间不平衡，市场化进程低的地区金融发展水平相对滞后，其所处公司的融资机会较少或外部融资成本较高而面临的融资约束程度更严重，公司持有现金的作用相对更为重要。根据上文的分析，我们得出了下面假设：
目 录
1引言 1
2理论分析与研究假设 1
2.1货币政策与现金持有竞争效应 1
2.2融资约束与现金持有竞争效应 2
2.3货币政策、融资约束与现金持有竞争效应 3
3研究设计 4
3.1 数据和样本 4
3.2 现金持有竞争效应模型设计 5
4 实验检验结果及分析 7
4.2回归结果 9
4.3稳健型测试 10
结 论 12
致 谢 13
参考文献 14
附录： 15
1 引言
作为公司的主要资产，现金的持有决策是公司财务决策的一项重要内容。国内外学者在研究现金持有量影响因素的基础上，基于信息不对称与代理问题两个视角研究了公司现金持有价值，分别形成了现金持有价值较高与较低两种截然相反的观点。面对公司现金持有价值不同观点的争议，学者们开始基于产业组织理论来探讨公司持有现金的价值效应。掠夺理论认为，公司现金持有具有竞争效应，持有充裕现金的公司通过实施更有利的产品市场竞争战略或者对竞争对手产生可信的威慑作用，能够在产品市场竞争中获取优势地位。
由于存在融资约束，公司会出于预防性动机而持有现金以捕捉未来投资机会，融资约束程度是影响公司现金持有动机及其竞争效应的主要因素，而公司融资约束程度又与国家的货币政策和公司的政府控制性 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: &351916072&
质相关。货币政策是政府干预和调节宏观经济的重要方式，货币政策从紧将明显限制公司的外部融资能力，影响公司获取信贷资金的难易程度和数量，从而影响其现金持有水平。那么，宏观货币政策（变动）对微观企业个体的现金持有竞争效应有怎样的影响呢?此外，我国信贷资源配置中存在的信贷歧视问题是导致民营企业面临更严重融资约束的重要原因，特别是在紧缩货币政策下无疑会进一步加剧民营企业的融资约束。除导致资金低效配置之外，信贷歧视是否还会影响公司现金持有的竞争效应呢?对微观企业个体而言，货币政策变动是外生性事件，结合货币政策来研究公司现金持有的竞争效应能够克服以往相关研究中的内生性问题。本文基于货币政策和信贷歧视探讨公司现金持有的竞争效应，为公司更好地适应宏观经济环境变化、积极应对经济转型过程中客观存在的信贷资金低效配置问题，进而合理持有现金以保持在产品市场竞争中的优势提供了启示。
2 理论分析与研究假设
2.1 货币政策与现金持有竞争效应
货币政策影响微观经济活动的途径主要有利率途径、货币渠道和信贷渠道，由于我国特殊的金融和制度环境，我国的货币传导途径主要是通过以银行为中心的信贷渠道。信贷传导机制是重要的传导机制，但是在转轨期间，信用渠道的存在取代了货币政策传导的有效性[1]。不论在中国的非市场化时期，还是市场化时期，货币政策的信贷传导机制都是主要途径[2]。信贷传导渠道（包括利率传导渠道）影响微观企业活动的主要途径是通过影响企业外部的融资成本和融资规模对企业的资本支出和投资行为进行调整。货币政策会在短期内通过包括银行信贷渠道和其他渠道（利率、资产负债表渠道）影响公开市场资本产品价格，并最终对企业投资和产出施加影响。
作为政府干预和宏观调控的重要方式，货币政策主要通过信贷传导机制增加或减少信贷资金供给的数量和可得性，进而影响公司现金持有的动机效应。货币政策由宽松转为紧缩往往导致经济发展速度放缓，公司面临的不确定性增加，此时出于预防性动机的现金持有需求会大大增加，但紧缩货币政策导致资金供给减少，公司获取信贷资金的难度加大。当紧缩货币政策造成信贷需求和信贷供给不平衡时，持有充足现金的公司可以不受或较少受到货币政策的影响而维持原有的产品市场竞争策略，通过继续增加投资扩充产能、加大产品促销力度等方式抢占市场份额，从而增强产品市场竞争力。相反，现金持有较少的公司更容易受到货币政策的影响，当竞争对手抢占市场份额时更容易陷入僵局，甚至退出行业或被竞争对手兼并。此外，在紧缩货币政策下，获取信贷资金的难度加大，导致企业融资成本增加，持有充足现金的公司可以避免因融资成本增加而带来的产品成本上升，从而更可能通过产品成本优势而发起价格竞争，有效遏制现金持有不足的竞争对手。根据上文的分析，我们得出了下面假设：
假设一：紧缩货币政策比宽松的货币政策公司现金持有的竞争效应更加显著。
2.2 融资约束与现金持有竞争效应
现金持有的竞争效应与竞争对手面临的融资约束程度密不可分。当受融资约束的竞争对手资金短缺，尤其是在经济周期、宏观调控政策发生剧烈变化时，即使遇到较好的投资机会，也不得不放弃投资，从而难以获得产品市场竞争优势。另外，面对竞争对手发起的价格战，融资约束严重的公司因缺乏资金支持或容易陷入财务困境而更可能放弃竞争，从而失去已有的市场份额或被迫退出市场。公司为何持有大量的现金以及持有高额现金的经济后果等问题日益成为国内外学者关注的一个热点。关于公司现金持有经济后果的研究，学者们基于信息不对称与代理问题的视角分别形成了现金持有价值较高与较低两种截然相反的观点。一方面，由于存在信息不对称与交易成本，公司从外部融资的成本较高，内部积累的现金能够降低外部融资成本，符合股东价值最大化目标，持续持有高额现金可以在不降低经营业绩的情况下支持公司成长[3]。与非融资约束公司相比，融资约束公司在已实现的现金流中储备较多的现金，其现金持有的边际价值也较高[4]。另一方面，由于存在代理问题且现金是流动性最强的资产，当公司持有大量现金时，为了增加控制权私利，管理者或大股东可能更倾向于对净现值为负的项目进行过度投资。公司治理的低效甚至失效将导致公司现金持有水平较高，而且持有高额现金的公司更可能实施有损股东财富的多元化并购，频繁的并购与高额但低效的资本性支出会浪费大量的现金资源，进而降低公司现金持有的价值。
我国的资本市场是一个处于发展转型时期的新兴市场，信贷资源配置存在显著的“国民”差异。此外，国有公司普遍存在预算软约束或更易于获得政府补助，而民营公司难以获取政府的有效支持，需要强化自身流动性管理，并通过持有现金来保证投资的资金需求。金融发展为公司提供了开阔的融资平台，使公司融资更加便利的同时，也有助于降低市场中的信息不对称。我国作为新兴加转轨的资本市场，伴随金融体制改革的不断深化与金融体系的日臻完善，不仅能为公司提供充足的外部资金，而且通过减少信息不对称，使公司更容易取得外部融资，公司的融资约束得以缓解。更多可供选择的融资来源替代了现金持有作用，从而使现金持有的竞争效应逐步弱化。然而，由于我国的市场化进程在地区间不平衡，市场化进程低的地区金融发展水平相对滞后，其所处公司的融资机会较少或外部融资成本较高而面临的融资约束程度更严重，公司持有现金的作用相对更为重要。根据上文的分析，我们得出了下面假设：
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