上市公司债务融资结构与公司绩效的关系研究
目 录
1 引言 1
2 债务融资和公司绩效基本理论 1
2.1 债务融资方式 1
2.2 债务融资相关理论 2
2.3 公司绩效相关理论 3
2.4 债务融资结构与公司绩效的关系理论 4
3 我国上市公司债务融资结构现状 5
4 我国上市公司债务融资结构与公司绩效的实证研究 7
4.1 研究假设 7
4.2 变量选择 7
4.3 样本选择 9
4.4 模型建立 9
4.5 描述性统计 9
4.6 回归分析 9
5 优化我国上市公司债务融资结构，提高公司绩效 12
5.1 发展债权市场，拓宽融资渠道 12
5.2 优化公司内部治理结构 12
5.3 完善资本市场，推动债权人市场发展 12
5.4 建立完善的企业信用评估体系 13
结论 14
致谢 15
参考文献 16
1 引言
债务融资的综合治理效应问题一直是学术界关注的焦点。如何选择最优的债务融资结构，使公司的绩效达到最优的水平是公司管理者和国内外经济学家普遍关心的问题。债务融资作为企业重要的外部融资方式，它关系到企业融资成本和利润，并通过信号传递影响到企业的外部投资者，进而对公司绩效产生影响。债务融资的治理效应在国外的研究已相对成熟和广泛，但是在我国，无论在理论界还是在实践中，尚属于探索阶段，债务融资及其在融资结构中的比例状况对公司绩效的意义并未得到应有的关注。在借鉴西方发达国家关于债务治理效应理论成果的基础上，结合我国的具体情况探讨上市公司的 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3 5 1 9 1 6 0 7 2
债务治理效应问题是本课题的研究目的。在中国资本市场上，上市公司偏好于股权融资，债务融资滞后于股权融资，融资现状因此显得不容乐观。我国的上市公司是改革开放后才出现的企业形式，最早的上市企业大都是由国有企业改制而成，由于历史和体制等原因的影响，导致了我国上市公司呈现出了以下几个独特的资本结构特征：(1)以股权融资为主；(2)资产负债率偏低；(3)债务结构不合理。我国上市公司的这种不合理的融资结构给企业带来多方面的问题,在不同的程度上影响着我国上市公司的发展经营。这种不合理的资本结构带来的问题主要表现在以下几个方面：(1)不能有效地发挥财务杠杆的节税作用；(2)降低了资金使用效率和资源配置效率；(3)上市公司的发展能力下降；(4)国有股和法人股比重大且在一定时期内不流通，所有者缺位[1]。企业融资方式不同，给企业带来的成本和风险也是不同的。而金融市场上的投资者会根据各个企业的资金成本和风险对企业的价值和证券的价格产生不同的预期，并会进一步对企业的继续融资和企业的生产经营活动产生影响。所以，研究企业的融资行为的现状以及对策都有很大的现实意义。
2 债务融资和公司绩效基本理论
2．1 债务融资方式
上市公司债务融资方式可以分为：
a)银行信贷。企业最重要的一项债务资金来源，在大多数情况下，银行也是债权人参与公司治理的主要代表，有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。但银行信贷在控制代理成本方面同样存在缺陷：流动性低，一旦投入企业则被“套牢”；信贷资产缺乏由充分竞争产生的市场价格，不能及时对企业实际价值的变动做出反应；面临较大的道德风险，尤其是必须经常面对借款人发生将银行借款挪作他用或改变投资方向。
b)企业债券。企业债券通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售转让。这就为债权投资人提供了充分的流动性 可以降低投资的“套牢”效应，也即是降低了投资的专用性。
c)商业信用。商业信用是期限较短的一类负债，而且一般是与特定的交易行为相联系，风险在事前基本上就能被“锁定”所以它的代理成本较低。但是，由于商业信用比较分散，单笔交易的额度一般较小，债权人对企业的影响很弱，大多处于消极被动的地位，即使企业出现滥用商业信用资金的行为 ，债权人也很难干涉。
d)租赁融资。租赁融资作为一种债务融资方式，最大的特点是不会产生资产替代问题，因为租赁品的选择必须经过债权人审查，而且是由债权人实施具体的购买行为，再交付到企业手中。而且，在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品在法律上的所有权，对企业可能的资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。从这个角度来看，租赁融资的代理成本较之其他方式的债权融资显然要低得多[2]。
2．2 债务融资相关理论
2.2.1 优序融资理论
优序融资理论[3]放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。
迈尔斯和马吉洛夫的研究表明：
a *好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3 5 1 9 1 6 0 7 2
)公司偏好于内部融资；
b)股息具有“粘性”，所以公司会避免股息的突然变化，一般不用减少股息来为资本支出融资。换句话说，公司净现金流的变化一般体现了外部融资的变化；
c)如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。如果公司内部产生的现金流超过其投资需求，多余现金将用于偿还债务而不是回购股票。随着外部融资需求的增加，公司的融资工具选择顺序将是：从安全的幅务到有风险的债务；
d)因此，每个公司的债务率反映了公司对外部融资的累计需求。
2.2.2 代理理论
代理理论[4]主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系。按照代理理论，经济资源的所有者是委托人：负责使用以及控制这些资源的经理人员是代理人。代理理论认为，当经理人员本身就是企业资源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，经理人员会努力地为他为自己而工作，这种环境下，就不存在什么代理问题。但是，当管理人员通过发行股票方式，从外部吸取新的经济资源，管理人员就有一种动机去提高在职消费，自我放松并降低工作强度。显然，如果企业的管理者是一个理性经济人。他的行为与原先自己拥有企业全部股权时将有显著的差别。如果企业不是通过发行股票、而是通过举债方式取得资本，也同样存在代理问题，只不过表现形式略有不同。
2．3 公司绩效相关理论
2.3.1 公司绩效的基本定义
国内外学者对“绩效”这个概念的定义存在各自不同的观点。国外学者认为：对于执行公司而言，“绩效”是目标的有效性的评价。国内学者则认为公司的绩效评价，指的是公司的绩效评价，知道的是对其在一定经营期间的财务效益、资产运营、资本保值增值等经营绩效与经营成果，进行客观、公正、真实的综合评判[5]。
资料来源：作者根据相关资料整理编制
表2表明样本公司2010年至2013年长期负债融资情况，均值稳定在9.60%左右，并且在观察期内部分工作长期负债比率为0，这种负债期限结构是不合理的。
1 引言 1
2 债务融资和公司绩效基本理论 1
2.1 债务融资方式 1
2.2 债务融资相关理论 2
2.3 公司绩效相关理论 3
2.4 债务融资结构与公司绩效的关系理论 4
3 我国上市公司债务融资结构现状 5
4 我国上市公司债务融资结构与公司绩效的实证研究 7
4.1 研究假设 7
4.2 变量选择 7
4.3 样本选择 9
4.4 模型建立 9
4.5 描述性统计 9
4.6 回归分析 9
5 优化我国上市公司债务融资结构，提高公司绩效 12
5.1 发展债权市场，拓宽融资渠道 12
5.2 优化公司内部治理结构 12
5.3 完善资本市场，推动债权人市场发展 12
5.4 建立完善的企业信用评估体系 13
结论 14
致谢 15
参考文献 16
1 引言
债务融资的综合治理效应问题一直是学术界关注的焦点。如何选择最优的债务融资结构，使公司的绩效达到最优的水平是公司管理者和国内外经济学家普遍关心的问题。债务融资作为企业重要的外部融资方式，它关系到企业融资成本和利润，并通过信号传递影响到企业的外部投资者，进而对公司绩效产生影响。债务融资的治理效应在国外的研究已相对成熟和广泛，但是在我国，无论在理论界还是在实践中，尚属于探索阶段，债务融资及其在融资结构中的比例状况对公司绩效的意义并未得到应有的关注。在借鉴西方发达国家关于债务治理效应理论成果的基础上，结合我国的具体情况探讨上市公司的 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3 5 1 9 1 6 0 7 2
债务治理效应问题是本课题的研究目的。在中国资本市场上，上市公司偏好于股权融资，债务融资滞后于股权融资，融资现状因此显得不容乐观。我国的上市公司是改革开放后才出现的企业形式，最早的上市企业大都是由国有企业改制而成，由于历史和体制等原因的影响，导致了我国上市公司呈现出了以下几个独特的资本结构特征：(1)以股权融资为主；(2)资产负债率偏低；(3)债务结构不合理。我国上市公司的这种不合理的融资结构给企业带来多方面的问题,在不同的程度上影响着我国上市公司的发展经营。这种不合理的资本结构带来的问题主要表现在以下几个方面：(1)不能有效地发挥财务杠杆的节税作用；(2)降低了资金使用效率和资源配置效率；(3)上市公司的发展能力下降；(4)国有股和法人股比重大且在一定时期内不流通，所有者缺位[1]。企业融资方式不同，给企业带来的成本和风险也是不同的。而金融市场上的投资者会根据各个企业的资金成本和风险对企业的价值和证券的价格产生不同的预期，并会进一步对企业的继续融资和企业的生产经营活动产生影响。所以，研究企业的融资行为的现状以及对策都有很大的现实意义。
2 债务融资和公司绩效基本理论
2．1 债务融资方式
上市公司债务融资方式可以分为：
a)银行信贷。企业最重要的一项债务资金来源，在大多数情况下，银行也是债权人参与公司治理的主要代表，有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。但银行信贷在控制代理成本方面同样存在缺陷：流动性低，一旦投入企业则被“套牢”；信贷资产缺乏由充分竞争产生的市场价格，不能及时对企业实际价值的变动做出反应；面临较大的道德风险，尤其是必须经常面对借款人发生将银行借款挪作他用或改变投资方向。
b)企业债券。企业债券通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售转让。这就为债权投资人提供了充分的流动性 可以降低投资的“套牢”效应，也即是降低了投资的专用性。
c)商业信用。商业信用是期限较短的一类负债，而且一般是与特定的交易行为相联系，风险在事前基本上就能被“锁定”所以它的代理成本较低。但是，由于商业信用比较分散，单笔交易的额度一般较小，债权人对企业的影响很弱，大多处于消极被动的地位，即使企业出现滥用商业信用资金
d)租赁融资。租赁融资作为一种债务融资方式，最大的特点是不会产生资产替代问题，因为租赁品的选择必须经过债权人审查，而且是由债权人实施具体的购买行为，再交付到企业手中。而且，在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品在法律上的所有权，对企业可能的资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。从这个角度来看，租赁融资的代理成本较之其他方式的债权融资显然要低得多[2]。
2．2 债务融资相关理论
2.2.1 优序融资理论
优序融资理论[3]放宽MM理论完全信息的假定，以不对称信息理论为基础，并考虑交易成本的存在，认为权益融资会传递企业经营的负面信息，而且外部融资要多支付各种成本，因而企业融资一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。
迈尔斯和马吉洛夫的研究表明：
a *好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3 5 1 9 1 6 0 7 2
)公司偏好于内部融资；
b)股息具有“粘性”，所以公司会避免股息的突然变化，一般不用减少股息来为资本支出融资。换句话说，公司净现金流的变化一般体现了外部融资的变化；
c)如果需要外部融资，公司将首先发行最安全的证券，也就是说，先债务后权益。如果公司内部产生的现金流超过其投资需求，多余现金将用于偿还债务而不是回购股票。随着外部融资需求的增加，公司的融资工具选择顺序将是：从安全的幅务到有风险的债务；
d)因此，每个公司的债务率反映了公司对外部融资的累计需求。
2.2.2 代理理论
代理理论[4]主要涉及企业资源的提供者与资源的使用者之间的契约关系。按照代理理论，经济资源的所有者是委托人：负责使用以及控制这些资源的经理人员是代理人。代理理论认为，当经理人员本身就是企业资源的所有者时，他们拥有企业全部的剩余索取权，经理人员会努力地为他为自己而工作，这种环境下，就不存在什么代理问题。但是，当管理人员通过发行股票方式，从外部吸取新的经济资源，管理人员就有一种动机去提高在职消费，自我放松并降低工作强度。显然，如果企业的管理者是一个理性经济人。他的行为与原先自己拥有企业全部股权时将有显著的差别。如果企业不是通过发行股票、而是通过举债方式取得资本，也同样存在代理问题，只不过表现形式略有不同。
2．3 公司绩效相关理论
2.3.1 公司绩效的基本定义
国内外学者对“绩效”这个概念的定义存在各自不同的观点。国外学者认为：对于执行公司而言，“绩效”是目标的有效性的评价。国内学者则认为公司的绩效评价，指的是公司的绩效评价，知道的是对其在一定经营期间的财务效益、资产运营、资本保值增值等经营绩效与经营成果，进行客观、公正、真实的综合评判[5]。
资料来源：作者根据相关资料整理编制
表2表明样本公司2010年至2013年长期负债融资情况，均值稳定在9.60%左右，并且在观察期内部分工作长期负债比率为0，这种负债期限结构是不合理的。
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