h+a”交叉上与资本配置效率的关系分析(附件)
摘要：上世纪九十年代开始,中国特有的“一国两制”国情催生了“H+A”股交叉上市企业——先行在香港上市而后回归A股市场的企业。西方学者针对交叉上市的研究较为丰富深远，而国内的研究尚未形成较为统一的权威性观点。近年来，也陆续有学者提出来自中国的反面证据。因而本文意图以我国2011-2014年的纯A股上市企业和交叉股企业为观测样本，以两个静态指标（TE,TFP）作为资本配置效率的指标、以Tobin’s为公司价值的衡量指标分别对两组样本的进行观测，并对各项观测值进行回归检验，从而对交叉上市与资本配置效率以及公司价值的关系进行实证研究。研究结果表明，交叉上市行为会扭曲企业的经营和投资决策，次优化资本配置效率，降低公司的市场价值。
目录
摘要 1
关键词 1
Abstract 1
Key words 1
一、 引言 2
二、 文献综述 2
（一）国外文献综述 2
1. 交叉上市研究 2
2. 交叉上市与公司价值 3
（二）国内的文献综述 3
1. 交叉上市与公司价值 3
2. 交叉上市与资本配置效率 4
三、 理论分析与研究假设 4
（一）交叉上市与资本配置效率 5
（二）交叉上市与公司价值 5
四、 研究设计 6
（一）数据来源 6
（二）资本配置效率的度量 6
1. 全要素生产效率（TFP） 6
2. 技术效率（TE） 7
（三）变量选择 7
（四）实证模型 8
五、 实证分析与结果解释 8
（一）描述性统计 8
（二）单变量分析 9
（三）回归结果以及分析 10
六、 研究结论与政策建议 12
参考文献 14
“H+A”交叉上市公司与资本配置效率的关系分析
引言
引言
资本市场全球化的作用下，加之信息技术的革新使得全球范围内各国家和地区之间的交易不断趋于自由化和低成本化。正是在此金融自由化的大潮流下，20世纪80年代以来交
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: %3^5`1^9`1^6^0`7^2#
叉上市（Crosslistings）逐渐成为的一大重要经济现象。“交叉上市”概念源自于西方资本市场，是指上市公司在两个或以上不同证券交易所挂牌上市的一种行为。中国资本市场起步较晚，1993年才出现了中国第一家的交叉上市企业——青岛啤酒（在1993年7月15日及同年8月27日分别于香港交易所和上海证券交易所挂牌上市）。自93年以来，交叉上市也成为我国很多大型国有企业的共同选择——先后在伦敦、纽约、新加坡、香港、内地等地进行股票的发行并实现跨境双重上市。由于受政治、地域、文化等多方面因素的影响，香港作为中国特别行政区以及国际资本市场的代表性地区，受到我国众多上市企业的青睐。在A股和H股交叉上市的企业，可依照上市的先后顺序不同来分类：①先A股后回归H股市场的公司（下文简称“A+H”公司）；先进入H股市场后进入A股的公司（“H+A”公司），我国上市公司比较青睐此种形式；同一时间内发行A和H两类股票的上市公司（“A×H”公司）。近几年，赴港上市的H股内地企业逐年显现了陆续折返A股市场趋势，涌现了一批“H+A”公司。究竟这些“H+A”公司为何要回归呢？这样的交叉上市是否符合企业管理者的战略目标？是否符合投资者的预期？是否实现了公司价值的提升？
依据现有的文献，学者们多致力于交叉上市这一行为本身的动因分析，以及聚焦在交叉上市的后果——是否影响公司价值或者公司业绩以及其依据现有的文献，学者们多致力于交叉上市这一行为本身的动因分析，以及聚焦在交叉上市的后果——是否影响公司价值或者公司业绩以及其作用机理等方面上。本文希望在前人学者的理论基础上，对“H+A”企业的上市行为的影响进行研究，并希望创新指标值得衡量来准确反映中国的国情实际。本文意图以我国20112014年的纯A股上市企业为观测样本，依据是否交叉上市进行划分，在理论分析的基础上以两个静态指标（TE,TFP）作为资本配置效率的指标、以Tobin’s为公司价值的衡量指标分别对两组样本的进行观测，并对各项观测值进行回归检验，从而对交叉上市与资本配置效率以及公司价值的关系进行实证研究，并为我国“H+A”交叉上市企业和中国政府予以一定的参考建议。
文献综述
依据现有的文献，学者们多致力于交叉上市这一行为本身的动因分析，以及聚焦在交叉上市的后果——是否影响公司价值或者公司业绩以及其作用机理等方面上。
国外文献综述
西方企业的交叉上市行为一度成为有争议的研究热点课题。继Stulz（1999）和Coffee（1999, 2002）提出约束假说（Bonding Hypothesis）后，学术界再一次掀起了讨论的热潮，此领域的相关研究也在学术争鸣中得到了不断积累。
交叉上市研究
“交叉上市”通常意义上是上市公司在两个或以上的不同证券交易所挂牌上市的一种行为。中国企业一般会在香港证交所、美国纽约证券交易所或纳斯达克证券交易所、新加坡等境外资本市场上市，同时在内地上交所或深交所进行股票发行从而实现交叉上市。西方国家的资本市场发展成熟早，关于（跨境）交叉上市的研究历史沿革悠久。围绕交叉上市行为，学者们通过研究分析已经形成了多个理论假设：
(1)资者认知假说。学者Merton[]（1987）指出跨境交叉上市有利于增加企业知名度、扩大投资者范围。Segal与King（2004）对 Merton的假说进行了实证检验：交叉上市行为为企业带来更多数量的投资者，更多的公司风险承担者（股东）；相应地，投资风险被众多投资者分散，他们的预期投资回报率（ROA）也会下降。
(2)流动性假说。最早是由Amihud 和Mendelson[]（1986）提出：一个相对高流动性的市场上市，其证券交易的执行效率相对更高，成本相对更低。每一个投资者的交易行为对市场价格的影响被流动性所弱化。
(3)市场分割理论。Stpleton与Subramanyan（1977）以英美两国的 8 个公司的20个投资者为研究对象，运用单期国际资本资产定价模型来研究四类不同分割程度的市场的风险溢价，揭示了在完全分割的国际资本市场中，交叉上市后的企业可以更自由地进行国际投资；同时，企业的股票更容易被外国投资者获得，上市风险被分担。
(4)约束假说。Coffee（1999）和Stulz[]（1999）提出并发展了约束假说。他们观察了在美交叉上市的境外公司，揭示了这些公司中小股东利益被侵占的现象会受到了美国的投资者保护法律的约束和管制，公司治理水平得以优化，公司价值得以提升。此假说以公司治理为立足点深入探讨了交叉上市行为，这也是交叉上市研究未来发展中的一个重要方向。
目录
摘要 1
关键词 1
Abstract 1
Key words 1
一、 引言 2
二、 文献综述 2
（一）国外文献综述 2
1. 交叉上市研究 2
2. 交叉上市与公司价值 3
（二）国内的文献综述 3
1. 交叉上市与公司价值 3
2. 交叉上市与资本配置效率 4
三、 理论分析与研究假设 4
（一）交叉上市与资本配置效率 5
（二）交叉上市与公司价值 5
四、 研究设计 6
（一）数据来源 6
（二）资本配置效率的度量 6
1. 全要素生产效率（TFP） 6
2. 技术效率（TE） 7
（三）变量选择 7
（四）实证模型 8
五、 实证分析与结果解释 8
（一）描述性统计 8
（二）单变量分析 9
（三）回归结果以及分析 10
六、 研究结论与政策建议 12
参考文献 14
“H+A”交叉上市公司与资本配置效率的关系分析
引言
引言
资本市场全球化的作用下，加之信息技术的革新使得全球范围内各国家和地区之间的交易不断趋于自由化和低成本化。正是在此金融自由化的大潮流下，20世纪80年代以来交
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: %3^5`1^9`1^6^0`7^2#
叉上市（Crosslistings）逐渐成为的一大重要经济现象。“交叉上市”概念源自于西方资本市场，是指上市公司在两个或以上不同证券交易所挂牌上市的一种行为。中国资本市场起步较晚，1993年才出现了中国第一家的交叉上市企业——青岛啤酒（在1993年7月15日及同年8月27日分别于香港交易所和上海证券交易所挂牌上市）。自93年以来，交叉上市也成为我国很多大型国有企业的共同选择——先后在伦敦、纽约、新加坡、香港、内地等地进行股票的发行并实现跨境双重上市。由于受政治、地域、文化等多方面因素的影响，香港作为中国特别行政区以及国际资本市场的代表性地区，受到我国众多上市企业的青睐。在A股和H股交叉上市的企业，可依照上市的先后顺序不同来分类：①先A股后回归H股市场的公司（下文简称“A+H”公司）；先进入H股市场后进入A股的公司（“H+A”公司），我国上市公司比较青睐此种形式；同一时间内发行A和H两类股票的上市公司（“A×H”公司）。近几年，赴港上市的H股内地企业逐年显现了陆续折返A股市场趋势，涌现了一批“H+A”公司。究竟这些“H+A”公司为何要回归呢？这样的交叉上市是否符合企业管理者的战略目标？是否符合投资者的预期？是否实现了公司价值的提升？
依据现有的文献，学者们多致力于交叉上市这一行为本身的动因分析，以及聚焦在交叉上市的后果——是否影响公司价值或者公司业绩以及其依据现有的文献，学者们多致力于交叉上市这一行为本身的动因分析，以及聚焦在交叉上市的后果——是否影响公司价值或者公司业绩以及其作用机理等方面上。本文希望在前人学者的理论基础上，对“H+A”企业的上市行为的影响进行研究，并希望创新指标值得衡量来准确反映中国的国情实际。本文意图以我国20112014年的纯A股上市企业为观测样本，依据是否交叉上市进行划分，在理论分析的基础上以两个静态指标（TE,TFP）作为资本配置效率的指标、以Tobin’s为公司价值的衡量指标分别对两组样本的进行观测，并对各项观测值进行回归检验，从而对交叉上市与资本配置效率以及公司价值的关系进行实证研究，并为我国“H+A”交叉上市企业和中国政府予以一定的参考建议。
文献综述
依据现有的文献，学者们多致力于交叉上市这一行为本身的动因分析，以及聚焦在交叉上市的后果——是否影响公司价值或者公司业绩以及其作用机理等方面上。
国外文献综述
西方企业的交叉上市行为一度成为有争议的研究热点课题。继Stulz（1999）和Coffee（1999, 2002）提出约束假说（Bonding Hypothesis）后，学术界再一次掀起了讨论的热潮，此领域的相关研究也在学术争鸣中得到了不断积累。
交叉上市研究
“交叉上市”通常意义上是上市公司在两个或以上的不同证券交易所挂牌上市的一种行为。中国企业一般会在香港证交所、美国纽约证券交易所或纳斯达克证券交易所、新加坡等境外资本市场上市，同时在内地上交所或深交所进行股票发行从而实现交叉上市。西方国家的资本市场发展成熟早，关于（跨境）交叉上市的研究历史沿革悠久。围绕交叉上市行为，学者们通过研究分析已经形成了多个理论假设：
(1)资者认知假说。学者Merton[]（1987）指出跨境交叉上市有利于增加企业知名度、扩大投资者范围。Segal与King（2004）对 Merton的假说进行了实证检验：交叉上市行为为企业带来更多数量的投资者，更多的公司风险承担者（股东）；相应地，投资风险被众多投资者分散，他们的预期投资回报率（ROA）也会下降。
(2)流动性假说。最早是由Amihud 和Mendelson[]（1986）提出：一个相对高流动性的市场上市，其证券交易的执行效率相对更高，成本相对更低。每一个投资者的交易行为对市场价格的影响被流动性所弱化。
(3)市场分割理论。Stpleton与Subramanyan（1977）以英美两国的 8 个公司的20个投资者为研究对象，运用单期国际资本资产定价模型来研究四类不同分割程度的市场的风险溢价，揭示了在完全分割的国际资本市场中，交叉上市后的企业可以更自由地进行国际投资；同时，企业的股票更容易被外国投资者获得，上市风险被分担。
(4)约束假说。Coffee（1999）和Stulz[]（1999）提出并发展了约束假说。他们观察了在美交叉上市的境外公司，揭示了这些公司中小股东利益被侵占的现象会受到了美国的投资者保护法律的约束和管制，公司治理水平得以优化，公司价值得以提升。此假说以公司治理为立足点深入探讨了交叉上市行为，这也是交叉上市研究未来发展中的一个重要方向。
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