股权制衡资本成本与投资者保护
摘要：2010年2月发布的《2009年度中国中小股东权益保障评价报告》显示沪深市值最大的300家A股上市公司的中小股东权益保障水平为“基本不合格”,由此引发了关于投资者利益保护的广泛讨论。对政府、投资者、监管者和管理者而言如何优化股权结构、保护中小投资者利益、提高上市公司的治理绩效已成为当务之急，应当给予足够的重视。本文选取了3423个上市公司样本,通过理论和实证分析股权制衡、资本成本与投资者保护之间的作用机制。
目录
摘要1
关键词1
Abstract1
Key words1
一、引言1
二、假设提出2
（一）关于股权制衡与投资者保护的研究现状2
（二）关于股权性质与投资者保护的研究现状3
（三）关于投资者保护与资本成本的研究现状3
三、研究设计3
（一）样本选择和数据来源 3
（二）变量解释4
1．股权制衡 4
2．资本成本 4
3.投资者保护4
4.控制变量5
（1）公司规模5
（2）财务杠杆5
（3）账面市值比5
（4）成长性5
（5）两权分离度5
（6）审计事务所5
（三）研究模型5
四、实证检验结果与分析 6
（一）描述性分析6
（二）变量间相关性检验7
（三）回归分析7五、结论与建议 8
致谢9
参考文献9
股权制衡、资本成本与投资者保护
引言
引言
1930年到1970年间，国际上大多数公司股权分散的现象较为严重。一些投资者只关心投资者公司的股价，当公司的业绩不尽如意时，他们就会抛售手中的股票，而不会关心公司的经营策略与治理结构。在股权如此分散的状态下，大部分投资者们都持有较少的股份，因此缺少监管管理层的动力，造成股东们的利益受到损害。从1980年开始，美英等国的上市公司股权结构开始朝着集中的方向发展。
持股比例的提高极大地调动了投资者们的积极性，他们开始通过踊跃地参加公
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072*
司的治理活动来维护自身的权益。在企业的筹资、绩效评估等活动中资本成本起着举足轻重的作用，以往的学者们都将眼光局限于系统性风险、规模、通货膨胀等经济变量对资本成本的可能影响，但最近的研究发现权益资本成本还与对中小投资者的法律保护程度密切相关。当一家公司同时存在控股股东与外部中小股东时，两者的利益冲突可能会带来高额的代理成本并影响权益资本成本。而我国上市公司中大股东控股的现象较为普遍，因此如何通过投资者保护来降低资本成本、提高中小股东积极性成为我国大多数企业迫在眉睫的问题。
我国上市公司中内部人控制和控股人侵犯中小股东利益的情况广泛存在，这种公司治理结构上的缺陷导致了这些公司业绩不佳，资本市场发展也受到了阻碍。因此,在建立现代企业制度过程中,完善法律环境,优化治理结构,提高治理效率,切实保护投资者的利益,对我国企业价值与工作效率的提高与经济的持续发展有重要意义。
假设提出
（一）关于股权制衡与投资者保护的研究现状
最早研究股权集中度和公司绩效关系的是Berle 、 Means（1932），他们发现美国公司股权普遍分散，并且管理层与股东的利益目标不一致,但是众小股东无法有效监管管理层行为，职业经理人很可能为了自身利益，过度在职消费,减少公司利润,进而损害股东利益，因此他们认为股权集中程度会影响公司绩效与投资者保护程度而且是负面的影响。今年研究者中同样支持这个观点的还有张宏亮（2015）。
20世纪90年代，国外的一些学者开始研究股权制衡。Pagano、Roell（1998）发现当企业中多个大股东的存在将带来两种影响：一方面股东类型的多样性可以更好的抑制经理的利己主义行为；另一方面多个股东之间的相互监督可以有效减少非法谋取私人利益的行为。若公司的两大股东持有相近比例的股权时，由于两者之间的制衡任何一方都无法轻而易举地通过使用公司财产与资源为个人谋取利益。
现有文献大多认为股权制衡对企业绩效具有积极影响，能够防止股东与管理层中利己行为的发生，从而减少控股股东对中小股东的合法权益的剥夺。孙永祥、黄祖辉(1999) 从经营激励、收购兼并、代理权竞争和监督机制四方面进行研究，发现如果公司同时存在控股股东与其他大股东，那么治理效果就会大大提高。Faccio(2001)对比各国之间不同的股利政策后发现，多重大股东是小股东的保护盾牌，并能使公司向投资者们支付更高的股利。黄渝祥等（2003）通过实证研究在我国上市公司中股权股权制衡、投资者保护与资本成本制衡的治理作用也得到了相似的结论。Laeven 和 Levine（2005）从大股东类型、是否存在多个大股东和大股东的持股比例等多个角度分析了股权结构对企业绩效的影响。研究结果表明，当公司中第二大股东对第一大股东有制衡时，公司价值会随着第二大股东持股比例的增加而提高。
任何事情都具有多面性，在一些学者只看到了股权制衡的正面影响时，也有学者意识到研究股权制衡对公司绩效与投资者保护的负面作用。朱红军、汪辉(2004)在具体分析了宏智科技案件后否定了股权制衡的作用，因为股权制衡会引发控制权争夺，导致其他非控股的大股东以及其他中小股东利益受损。徐丽萍等(2006)通过考察外部大股东对第一大股东的制衡度,发现当存在外部持股比例超过5%的大股东时，公司的效率将会降低。因此她得出股权制衡程度越高，公司经营绩效越低的结论。
综上所述，国内外学者在股权制衡与投资者保护方面进行了的大量研究，研究角度也很丰富。虽然有研究者认为股权制衡带来的是影响是负面的，比如大股东的意见分歧可能阻碍一些优秀的项目或者建议无法通过。但大多数学者都认为股权制衡有利于对投资者的保护和公司绩效的提升，能有效地防止内部人侵占问题。本文认同后者的观点，因此提出以下假设：
假设1：股权制衡程度越高,投资者保护程度越高。
（二）关于股权性质与投资者保护的研究现状
国有股权的利弊一直是各大研究者争论的话题，主流观点认为国有企业的绩效比私有企业差，比如Shaprio和Willig（1988)提出国有企业存在复杂的委托代理关系，Shilefer和Vishny（1993）认为官员和国有企业经理人有腐败行为等。陈信元、汪辉(2004)提出法人股的监督效果优于国家股。持有相同意见的研究者还有刘国亮和王加胜（2000）、曹红辉（2002）。
但也有很多经济学家提出了相反的观点，他们认为国有股权能起到投资者保护的作用，有助于提高公司的绩效。Anderson等人(2000) 指出国有股权的效率要高于非国有股。小青、曹喊(2008)的研究表明,由于我国的法律体系还不够完善，市场秩序也不够规范，国有股能够起到法律制约的作用防止上市公司员工攫取内部资源，从而维护其他投资者的利益，增加企业价值。
本文认为国有资本虽然属于全体人民,但让每个人都参与管理是无法实现的，只能通过委托各级政府进行管理, 但持有国有股的股东并不是企业真正的所有者，他们并不关心企业的业绩，且缺乏管理、监督企业的动机,这将会对投资者的利益造成威胁，造成企业对投资者的保护程度降低。根据以上的观点，本文提出关于假设1的衍生假设：
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摘要1
关键词1
Abstract1
Key words1
一、引言1
二、假设提出2
（一）关于股权制衡与投资者保护的研究现状2
（二）关于股权性质与投资者保护的研究现状3
（三）关于投资者保护与资本成本的研究现状3
三、研究设计3
（一）样本选择和数据来源 3
（二）变量解释4
1．股权制衡 4
2．资本成本 4
3.投资者保护4
4.控制变量5
（1）公司规模5
（2）财务杠杆5
（3）账面市值比5
（4）成长性5
（5）两权分离度5
（6）审计事务所5
（三）研究模型5
四、实证检验结果与分析 6
（一）描述性分析6
（二）变量间相关性检验7
（三）回归分析7五、结论与建议 8
致谢9
参考文献9
股权制衡、资本成本与投资者保护
引言
引言
1930年到1970年间，国际上大多数公司股权分散的现象较为严重。一些投资者只关心投资者公司的股价，当公司的业绩不尽如意时，他们就会抛售手中的股票，而不会关心公司的经营策略与治理结构。在股权如此分散的状态下，大部分投资者们都持有较少的股份，因此缺少监管管理层的动力，造成股东们的利益受到损害。从1980年开始，美英等国的上市公司股权结构开始朝着集中的方向发展。
持股比例的提高极大地调动了投资者们的积极性，他们开始通过踊跃地参加公
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072*
司的治理活动来维护自身的权益。在企业的筹资、绩效评估等活动中资本成本起着举足轻重的作用，以往的学者们都将眼光局限于系统性风险、规模、通货膨胀等经济变量对资本成本的可能影响，但最近的研究发现权益资本成本还与对中小投资者的法律保护程度密切相关。当一家公司同时存在控股股东与外部中小股东时，两者的利益冲突可能会带来高额的代理成本并影响权益资本成本。而我国上市公司中大股东控股的现象较为普遍，因此如何通过投资者保护来降低资本成本、提高中小股东积极性成为我国大多数企业迫在眉睫的问题。
我国上市公司中内部人控制和控股人侵犯中小股东利益的情况广泛存在，这种公司治理结构上的缺陷导致了这些公司业绩不佳，资本市场发展也受到了阻碍。因此,在建立现代企业制度过程中,完善法律环境,优化治理结构,提高治理效率,切实保护投资者的利益,对我国企业价值与工作效率的提高与经济的持续发展有重要意义。
假设提出
（一）关于股权制衡与投资者保护的研究现状
最早研究股权集中度和公司绩效关系的是Berle 、 Means（1932），他们发现美国公司股权普遍分散，并且管理层与股东的利益目标不一致,但是众小股东无法有效监管管理层行为，职业经理人很可能为了自身利益，过度在职消费,减少公司利润,进而损害股东利益，因此他们认为股权集中程度会影响公司绩效与投资者保护程度而且是负面的影响。今年研究者中同样支持这个观点的还有张宏亮（2015）。
20世纪90年代，国外的一些学者开始研究股权制衡。Pagano、Roell（1998）发现当企业中多个大股东的存在将带来两种影响：一方面股东类型的多样性可以更好的抑制经理的利己主义行为；另一方面多个股东之间的相互监督可以有效减少非法谋取私人利益的行为。若公司的两大股东持有相近比例的股权时，由于两者之间的制衡任何一方都无法轻而易举地通过使用公司财产与资源为个人谋取利益。
现有文献大多认为股权制衡对企业绩效具有积极影响，能够防止股东与管理层中利己行为的发生，从而减少控股股东对中小股东的合法权益的剥夺。孙永祥、黄祖辉(1999) 从经营激励、收购兼并、代理权竞争和监督机制四方面进行研究，发现如果公司同时存在控股股东与其他大股东，那么治理效果就会大大提高。Faccio(2001)对比各国之间不同的股利政策后发现，多重大股东是小股东的保护盾牌，并能使公司向投资者们支付更高的股利。黄渝祥等（2003）通过实证研究在我国上市公司中股权股权制衡、投资者保护与资本成本制衡的治理作用也得到了相似的结论。Laeven 和 Levine（2005）从大股东类型、是否存在多个大股东和大股东的持股比例等多个角度分析了股权结构对企业绩效的影响。研究结果表明，当公司中第二大股东对第一大股东有制衡时，公司价值会随着第二大股东持股比例的增加而提高。
任何事情都具有多面性，在一些学者只看到了股权制衡的正面影响时，也有学者意识到研究股权制衡对公司绩效与投资者保护的负面作用。朱红军、汪辉(2004)在具体分析了宏智科技案件后否定了股权制衡的作用，因为股权制衡会引发控制权争夺，导致其他非控股的大股东以及其他中小股东利益受损。徐丽萍等(2006)通过考察外部大股东对第一大股东的制衡度,发现当存在外部持股比例超过5%的大股东时，公司的效率将会降低。因此她得出股权制衡程度越高，公司经营绩效越低的结论。
综上所述，国内外学者在股权制衡与投资者保护方面进行了的大量研究，研究角度也很丰富。虽然有研究者认为股权制衡带来的是影响是负面的，比如大股东的意见分歧可能阻碍一些优秀的项目或者建议无法通过。但大多数学者都认为股权制衡有利于对投资者的保护和公司绩效的提升，能有效地防止内部人侵占问题。本文认同后者的观点，因此提出以下假设：
假设1：股权制衡程度越高,投资者保护程度越高。
（二）关于股权性质与投资者保护的研究现状
国有股权的利弊一直是各大研究者争论的话题，主流观点认为国有企业的绩效比私有企业差，比如Shaprio和Willig（1988)提出国有企业存在复杂的委托代理关系，Shilefer和Vishny（1993）认为官员和国有企业经理人有腐败行为等。陈信元、汪辉(2004)提出法人股的监督效果优于国家股。持有相同意见的研究者还有刘国亮和王加胜（2000）、曹红辉（2002）。
但也有很多经济学家提出了相反的观点，他们认为国有股权能起到投资者保护的作用，有助于提高公司的绩效。Anderson等人(2000) 指出国有股权的效率要高于非国有股。小青、曹喊(2008)的研究表明,由于我国的法律体系还不够完善，市场秩序也不够规范，国有股能够起到法律制约的作用防止上市公司员工攫取内部资源，从而维护其他投资者的利益，增加企业价值。
本文认为国有资本虽然属于全体人民,但让每个人都参与管理是无法实现的，只能通过委托各级政府进行管理, 但持有国有股的股东并不是企业真正的所有者，他们并不关心企业的业绩，且缺乏管理、监督企业的动机,这将会对投资者的利益造成威胁，造成企业对投资者的保护程度降低。根据以上的观点，本文提出关于假设1的衍生假设：
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