中国上公司股权激励与公司绩效关系的实证分析以上交所工业a股为例
本文利用色诺芬经济金融数据库（CCER）的统计数据，描述上交所工业A股公司绩效、治理结构与股权激励现状；在综合考虑会计利润指标与企业价值指标的基础上，利用因子分析模型建立公司绩效综合指标；从高层管理人员持股比例、股权集中度、公司规模以及实际控股人类型等几个方面，运用多元回归模型探索公司绩效的各个影响因素。笔者研究发现，中国上市公司的高层管理人员持股比例与公司绩效呈一种显著的正向关系；同时，股权集中度也与公司绩效呈显著的正向线性关系。在此研究基础上，提出了相关政策建议。
目录
摘要3
关键词3
Abstract3
Key words3
一、问题的提出3
二、文献回顾4
（一）国外研究动态4
（二）国内研究动态5
(三)现有国内外研究评述 6
三、研究假说7
四、数据来源和模型选择8
（一）数据来源8
（二）变量说明与模型选择8
1．变量选择8
2．因子分析模型 9
3．多元回归模型 9
五、实证分析10
（一）描述性统计分析10
（二）因子分析11
（三）回归分析12
1．经济意义的检验13
2．拟合优度和统计检验13
3．多重共线性检验14
六、结论与建议14
致谢14
参考文献15
附表1 旋转成份矩阵16
附表2 成份得分系数矩阵16
中国上市公司股权激励与公司绩效关系的实证分析
以上交所工业A股为例
引言
一、 问题的提出
在西方国家，股权激励算是一种相当成熟的管理层激励办法，对股权激励的公司治理效应也有相当全面成熟的研究。但是，我国股权激励的正式实践应用时间则较短。尽管中国现代股权激励的实践源于20世纪90年代，但真正意义上的股权激励计划从2006年才开始实施。我国于2005年4月启动股权分置改革，以期为上市公司有效实施股权激励计划提供制度基础，随后又修订了《公司法》、《证券法》等相关法律法规， *好棒文|www.hbsrm.com +Q: *351916072*
从而为想要实施股权激励计划的上市公司清除一定的法律障碍。证监会于2005年12月31日颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》将从次日起施行，为上市公司股权激励方案的设计提供了政策引导。2006年1月27日和9月30日，国资委、财政部分别颁布了《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，为国有上市公司规范地实施股权激励提供了明确的准绳。随着一系列政策法规的实施，中国不断加强规范和完善股权激励政策实施的力度。近年来，围绕着股权激励各方面环境与条件已日益成熟，股权激励已成为国内理论界和实务界的一个热门话题。
此外，中国存在着不同于西方国家的经济模式与制度，相关的法律政策、证券市场条件也不尽相同，因此西方国家的相关研究结论并不能完全适用我国的情况。因此，结合中国的具体国情研究股权激励效应的现实意义是非常重要的。
通过对历年学者相关文献的分析，笔者发现此项研究还存在一些不足，在此基础上，本文根据最新的统计数据，建立兼顾企业会计利润指标与企业价值指标的综合绩效评价指标，更为公正合理的评价股权激励对公司绩效的影响。针对2011至2013年间，上市公司股权激励的实施状况如何？有哪些因素影响股权激励实施效果？今后又该如何发展？本文试图解答以上问题。从而为政策的制定者提供相关依据，更好的完善公司股权激励计划，提高公司的治理效率。
文章的结构分为六个部分，第一部分是问题的提出，介绍研究的问题及选择课题的原因；第二部分是文献回顾，简单评述国内外关于股权激励与公司绩效关系的基本理论与实证研究；第三部分为本文的研究假说；第四部分为研究方法，包括数据来源、变量设定和模型的选择；第五部分为实证分析，首先对研究样本的变量进行描述性统计，然后通过因子分析模型建立综合绩效指标，最后通过多元回归模型研究公司绩效的影响因素；第六部分是结论和建议，根据实证结果得出相关结论，并为利益相关者提出相应的对策建议。
二、 文献回顾
（一）国外研究动态
为了分析股权激励与公司绩效的相关性，国外学者进行了大量的研究，然而得出的结论并不完全一致，可以总结为以下三种观点：
1．股权激励影响公司绩效
对于管理层股权激励如何影响公司绩效的问题，国外主流观点认为，管理层持股比例与公司绩效非单调线性相关。而根据影响方向的不同，分为以下三种观点。
Jensen和Meckling(1976)最早开始从理论层面剖析了管理层持股与企业价值的关系，提出了“利益趋同假说(Convergenceofinterests Hypothesis)”。该假说认为，由于管理层持股汇聚了管理者与股东的利益，会在一定程度上降低代理成本，因此管理层持股比例与公司绩效存在正向相关关系。在此之后， Hanson 和 Song(2000)、Frye(2004)、Cornett(2008)、Aboody(2010)等的实证研究证实了不同时期管理层持股的“利益趋同假说”的正确性。他们认为，管理层持股可以有效推动公司绩效的提升。
与之相反，Fama和Jensen(1983)提出了“管理者防御假说(Managerial Entrenchment Hypothesis) ”。他们认为，如果管理层持股比例太高，就有可能控制董事会，进而管理层有为了维护自身利益而侵占其他投资者财富的动机，最终将减损公司价值。Stule (1988)承继了Fama 和 Jensen的思想理论，认为当管理层持股比例适当时，能够减缓高层管理者与其他股东之间的利益冲突。然而，如果管理层持股比例太高，容易形成“管理者防御”，最终导致与股东期望企业价值最大化的目标相偏离。Campbell和Wasley(1999)、Ohad Kadany 和 Jun yang (2006)、Brown(2007)等的研究也证实过高的股权激励水平不仅不能提高公司绩效水平，反而会使之降低。
Morck、Shleifer和Vishny (1988)综合以往学者的研究思路和方法，假设管理层持股会对公司绩效同时产生利益趋同和管理者防御这两种效应。他们认为，随着管理层持股比例的变化，两种效应此消彼长，共同决定企业市场价值的波动变化。为了证实自己的观点，他们对 1980年《财富》500强中的371家公司的管理层持股比例进行分段线性回归，结果表明：管理层持股比例与托宾Q成显著的非单调关系(在05%之间，管理层持股与Q值正相关；在5%25%之间，管理层持股与Q值负相关；超过25% ，管理层持股与Q值恢复正相关)。从而证明股权结构与公司绩效水平存在着区间效应，合理的股权结构能够提高公司市场价值。
2．股权激励与公司绩效相互影响
Chung和Pruitt(1996)采用联立方程模型来考察管理层持股与公司绩效的关系，在联立方程中，管理层持股与公司业绩分别作为自变量和因变量，发现两者是双向影响关系:当管理层持股增加1%，公司的托宾Q值增加0. 997%，而当托宾Q值增加1%，管理层股权增加1.003%。
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摘要3
关键词3
Abstract3
Key words3
一、问题的提出3
二、文献回顾4
（一）国外研究动态4
（二）国内研究动态5
(三)现有国内外研究评述 6
三、研究假说7
四、数据来源和模型选择8
（一）数据来源8
（二）变量说明与模型选择8
1．变量选择8
2．因子分析模型 9
3．多元回归模型 9
五、实证分析10
（一）描述性统计分析10
（二）因子分析11
（三）回归分析12
1．经济意义的检验13
2．拟合优度和统计检验13
3．多重共线性检验14
六、结论与建议14
致谢14
参考文献15
附表1 旋转成份矩阵16
附表2 成份得分系数矩阵16
中国上市公司股权激励与公司绩效关系的实证分析
以上交所工业A股为例
引言
一、 问题的提出
在西方国家，股权激励算是一种相当成熟的管理层激励办法，对股权激励的公司治理效应也有相当全面成熟的研究。但是，我国股权激励的正式实践应用时间则较短。尽管中国现代股权激励的实践源于20世纪90年代，但真正意义上的股权激励计划从2006年才开始实施。我国于2005年4月启动股权分置改革，以期为上市公司有效实施股权激励计划提供制度基础，随后又修订了《公司法》、《证券法》等相关法律法规， *好棒文|www.hbsrm.com +Q: *351916072*
从而为想要实施股权激励计划的上市公司清除一定的法律障碍。证监会于2005年12月31日颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行）》将从次日起施行，为上市公司股权激励方案的设计提供了政策引导。2006年1月27日和9月30日，国资委、财政部分别颁布了《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》，为国有上市公司规范地实施股权激励提供了明确的准绳。随着一系列政策法规的实施，中国不断加强规范和完善股权激励政策实施的力度。近年来，围绕着股权激励各方面环境与条件已日益成熟，股权激励已成为国内理论界和实务界的一个热门话题。
此外，中国存在着不同于西方国家的经济模式与制度，相关的法律政策、证券市场条件也不尽相同，因此西方国家的相关研究结论并不能完全适用我国的情况。因此，结合中国的具体国情研究股权激励效应的现实意义是非常重要的。
通过对历年学者相关文献的分析，笔者发现此项研究还存在一些不足，在此基础上，本文根据最新的统计数据，建立兼顾企业会计利润指标与企业价值指标的综合绩效评价指标，更为公正合理的评价股权激励对公司绩效的影响。针对2011至2013年间，上市公司股权激励的实施状况如何？有哪些因素影响股权激励实施效果？今后又该如何发展？本文试图解答以上问题。从而为政策的制定者提供相关依据，更好的完善公司股权激励计划，提高公司的治理效率。
文章的结构分为六个部分，第一部分是问题的提出，介绍研究的问题及选择课题的原因；第二部分是文献回顾，简单评述国内外关于股权激励与公司绩效关系的基本理论与实证研究；第三部分为本文的研究假说；第四部分为研究方法，包括数据来源、变量设定和模型的选择；第五部分为实证分析，首先对研究样本的变量进行描述性统计，然后通过因子分析模型建立综合绩效指标，最后通过多元回归模型研究公司绩效的影响因素；第六部分是结论和建议，根据实证结果得出相关结论，并为利益相关者提出相应的对策建议。
二、 文献回顾
（一）国外研究动态
为了分析股权激励与公司绩效的相关性，国外学者进行了大量的研究，然而得出的结论并不完全一致，可以总结为以下三种观点：
1．股权激励影响公司绩效
对于管理层股权激励如何影响公司绩效的问题，国外主流观点认为，管理层持股比例与公司绩效非单调线性相关。而根据影响方向的不同，分为以下三种观点。
Jensen和Meckling(1976)最早开始从理论层面剖析了管理层持股与企业价值的关系，提出了“利益趋同假说(Convergenceofinterests Hypothesis)”。该假说认为，由于管理层持股汇聚了管理者与股东的利益，会在一定程度上降低代理成本，因此管理层持股比例与公司绩效存在正向相关关系。在此之后， Hanson 和 Song(2000)、Frye(2004)、Cornett(2008)、Aboody(2010)等的实证研究证实了不同时期管理层持股的“利益趋同假说”的正确性。他们认为，管理层持股可以有效推动公司绩效的提升。
与之相反，Fama和Jensen(1983)提出了“管理者防御假说(Managerial Entrenchment Hypothesis) ”。他们认为，如果管理层持股比例太高，就有可能控制董事会，进而管理层有为了维护自身利益而侵占其他投资者财富的动机，最终将减损公司价值。Stule (1988)承继了Fama 和 Jensen的思想理论，认为当管理层持股比例适当时，能够减缓高层管理者与其他股东之间的利益冲突。然而，如果管理层持股比例太高，容易形成“管理者防御”，最终导致与股东期望企业价值最大化的目标相偏离。Campbell和Wasley(1999)、Ohad Kadany 和 Jun yang (2006)、Brown(2007)等的研究也证实过高的股权激励水平不仅不能提高公司绩效水平，反而会使之降低。
Morck、Shleifer和Vishny (1988)综合以往学者的研究思路和方法，假设管理层持股会对公司绩效同时产生利益趋同和管理者防御这两种效应。他们认为，随着管理层持股比例的变化，两种效应此消彼长，共同决定企业市场价值的波动变化。为了证实自己的观点，他们对 1980年《财富》500强中的371家公司的管理层持股比例进行分段线性回归，结果表明：管理层持股比例与托宾Q成显著的非单调关系(在05%之间，管理层持股与Q值正相关；在5%25%之间，管理层持股与Q值负相关；超过25% ，管理层持股与Q值恢复正相关)。从而证明股权结构与公司绩效水平存在着区间效应，合理的股权结构能够提高公司市场价值。
2．股权激励与公司绩效相互影响
Chung和Pruitt(1996)采用联立方程模型来考察管理层持股与公司绩效的关系，在联立方程中，管理层持股与公司业绩分别作为自变量和因变量，发现两者是双向影响关系:当管理层持股增加1%，公司的托宾Q值增加0. 997%，而当托宾Q值增加1%，管理层股权增加1.003%。
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