家族企业代际传承中的投资行为分析
目 录
1 引言. 1
2 家族企业投资行为的现状及问题1
2.1 家族企业投资行为的现状分析 1
2.2 家族企业投资行为的问题 2
3 家族企业代际传承对投资行为的影响 3
3.1 理论分析和研究假设 3
3.2 样本选择和数据来源 4
3.3 变量设置和模型选择 5
3.4 实证结果分析 6
4 提高家族企业代际传承投资效率的建议10
4.1 利用代际传承改善我国家族企业投资方式的建议 10
4.2 改善我国家族企业投资环境的建议 10
结论 13
致谢 15
参考文献 16
1 引言
家族企业一直是国内外理论界关注的焦点，而我国的家族企业虽然发展的时间不如国外的发展的时间长，但是我国家族企业因其成长的特殊环境，也备受关注。我国的经济也进入转型期，家族企业也在积极推动转型，而转型总是与投资决策挂钩。因此，家族企业投资越来越受到理论界的关注。与此同时，我国的家族企业也逐渐进入代际传承期，传承期与转型期同时出现，家族企业将如何进行战略部署值得关注。作为战略转型的重点，在投资决策上，家族企业创始人是否能够真正放权，是否能转变传统发展方式，让继承人为企业投资带来新鲜血液也将成为大家关注的焦点。而作为继承人是否有能力接过“接力棒”，是否有魄力改变家族企业在投资方面的现状也让大家拭目以待。
目前我国的家族企业代际传承还在进行阶段，很多“创一代”还没有真正把实权交到二代手中，也有很多继承者没有真正准备好接手企业，给研究也带来了困难。新中国家族企业的发展30余年，近年来发生家族企业代际传承的案例虽然不断增 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072*
多，但总体上对我国家族企业代际传承的理论研究仍处于起步阶段，研究代际传承相关的企业行为及经济后果的实证研究则更为鲜见。研发投资是企业投资行为的一项重要分支，而且研发投资与企业转型也存在密切联系，所以本文主要通过研究代际传承对研发投资的影响来分析代际传承对投资行为的影响。本文首先梳理分析目前我国家族企业投资行为的现状和存在问题，并分析家族企业代际传承对家族企业投资行为的影响，通过实证分析并结合国外成功的改革方案，对转变我国家族企业投资方式以及改善我国家族企业的投资环境等方面给出合理性建议。
2家族企业投资行为的现状及问题
2.1家族企业投资行为的现状分析
在家族企业中，由于企业的所有权与管理权实现了统一，所以一般研究认为家族企业具有较长的投资期限[1]。出于永续经营和将家族财富不断累积不断传承动机，家族企业通常会追求长期的回报，因此会选择那些可以增加企业长期价值的投资项目[2]。但是家族财富通常依赖与其控制的企业的绩效，所以家族控制人需要承担较大的投资风险[3]，这使得他们在进行投资会更加的谨慎，特别是股权相对比较集中时，实际控制人对于长期投资项目会更加谨慎和稳健。同时，家族企业多为民营企业，融资渠道远不如国有企业那样顺畅，所以融资渠道受限使得其对资金的使用更加谨慎，而且由于我国市场发展尚不完善、法制保护较弱，家族控制人的投资决策还面临来自制度不健全的外部风险，从而其稳健性投资动机更为强烈。而且研发支出主要投资于一些新的产品、技术或服务中，具有不确定的结果。此外，研发支出还会面临一些人力资本风险，比如研发人员的离任等等，所以家族企业在研发方面的支出会比其他资本支出要少一点。同时，有些家族企业会雇佣一些职业经理人来管理企业，外部经理人与家族股东由于利益不一致在投资问题上也会出现分歧。特别是在我国的制度环境下，家族企业资源受到多方面因素的制约，职业经理人容易出于追逐短期利益的目标来进行投资决策，他们一般会选择一些短期投资项目以期来提高企业的短期效益而保障自己的薪酬待遇。综上分析，与非家族企业相比，家族企业在进行投资决策时往往会更加保守。
2.2家族企业投资行为的问题
2.2.1家族企业投资资金来源受限
金融市场一方面能够为投资提供资金支持，另一方面也会制约企业的投资行为。学者们长期认为，信贷资金一直是制约家族企业进行投资的重要因素，无论是资本市场还是国有银行都优先选择国有企业。而造成这种现象的原因主要有以下几个方面：首先，家族企业多数为民营企业，很多企业的财务行为有不当的地方，导致财务失真；其次，抵押担保落实难；再次，一些家族企业信用观念差，逃债现象比较严重，导致金融机构谨慎对待这些企业的融资需求，甚至迫使金融机构忽视了那些健康成长的企业的融资需求。在新兴市场中成长的中国家族企业难以获得正规金融机构的资金支持，而民间金融部门有着明显的信息成本的优势，成为民营家族企业的主要融资来源[4]，在制度变迁中，私营家族企业财务资产信息和经营信息等难以或不愿披露成为制度型融资的最大障碍，所以他们一般会选择关系型融资或内源性融资[5]。但是这种民间融资方式缺乏稳健性的保障，也会约束家族企业的投资决策。有调查发现，在影响家族企业投资决策的九大因素中，融资渠道是否顺畅排第八位。在面临外部资金缺乏的在面临外部融资约束的条件下，家族企业的发展更多地依靠其内部资金积累，而缺乏分散风险进行多元化投资所需 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072*
资金。
2.2.2家族企业存在过度投资行为
与在成熟的发达国家成长起来的家族企业不同，我国的家族企业是在特殊的经济环境下成长起来的。从企业的成立、发展到一步步壮大起来，每一位家族企业的创始人或实际控制人都付出了很多努力和汗水，而在这充满荆棘的创业道路上，创一代也渐渐建立起权威与自信，即使企业逐步成为上市公司，实际控制人仍然在很大程度上决定着企业的发展方向，权利和荣誉使得创一代更容易出现过度自信心理。随着企业的不断发展，家族企业受到“家天下”传统思想的影响，对企业的规模扩大有着更大的冲动与野心，而传统的粗放型经营思维也扎根于家族企业的企业文化中。创一代的野心和过度自信，再加上家族企业内部治理机构的不完善，很多独立董事没有真正发挥作用。民营家族企业又缺乏明确发展方向和战略定位，民营企业就会盲目随大流投资使得家族企业更容易过度投资。同时，在融资和市场准入方面会对企业资产规模有所限制以及地方政府和银行对资本规模大的企业有优惠政策，在这些因素的推动下，家族企业为了追求规模，会偏向于高风险高收益的投资，容易造成企业投资行为的扭曲[6]，也就更容易过度投资。另一方面，由于地方制造的短缺以及民营家族企业不能完全抵御政府的干预，一些地方政府会利用自身掌握的资源（例如项目审批权或者土地使用权等）迫使家族企业过度投资[7]。受到内外部因素的影响，家族企业的过度投资现象可能会越来越严重。
3家族企业代际传承对投资行为的影响
3.1理论分析和研究假设
研发投资具有回报周期长、风险高等特点，所以一般的生产企业不愿意投入较多的资金用于研发投资。Gedajlovic E等人的研究中指出（2012）与其它企业相比，家族企业在投资导向和对待风险的态度方面存在明显差异[8] 。回报周期长是很多企业不愿意投入大量资金于研发投资的重要原因，因为研发投资会导致短期的现金流出甚至损害短期绩效，研发投资需要企业有长期的投资导向和长远的发展目光。Sirmon(2003)的研究认为，由于代际传承的需要，家族企业往往会更偏向长期的投资导向，更注重长期投资回报[9]。我国现在也处于推动产业进行转型的重要阶段，各种利好政策也在不断出台，家族企业作为民营企业的中坚力量，可能对于长期投资的导向更加突出。Tatoglu(2008)传承关乎整个家族企业的存续，是家族企业在发展过程中需要迎接的重要挑战[10]。我国越来越多的家族企业开始步入传承阶段，尤其在未来10年，更将迎来传承的高峰期。
1 引言. 1
2 家族企业投资行为的现状及问题1
2.1 家族企业投资行为的现状分析 1
2.2 家族企业投资行为的问题 2
3 家族企业代际传承对投资行为的影响 3
3.1 理论分析和研究假设 3
3.2 样本选择和数据来源 4
3.3 变量设置和模型选择 5
3.4 实证结果分析 6
4 提高家族企业代际传承投资效率的建议10
4.1 利用代际传承改善我国家族企业投资方式的建议 10
4.2 改善我国家族企业投资环境的建议 10
结论 13
致谢 15
参考文献 16
1 引言
家族企业一直是国内外理论界关注的焦点，而我国的家族企业虽然发展的时间不如国外的发展的时间长，但是我国家族企业因其成长的特殊环境，也备受关注。我国的经济也进入转型期，家族企业也在积极推动转型，而转型总是与投资决策挂钩。因此，家族企业投资越来越受到理论界的关注。与此同时，我国的家族企业也逐渐进入代际传承期，传承期与转型期同时出现，家族企业将如何进行战略部署值得关注。作为战略转型的重点，在投资决策上，家族企业创始人是否能够真正放权，是否能转变传统发展方式，让继承人为企业投资带来新鲜血液也将成为大家关注的焦点。而作为继承人是否有能力接过“接力棒”，是否有魄力改变家族企业在投资方面的现状也让大家拭目以待。
目前我国的家族企业代际传承还在进行阶段，很多“创一代”还没有真正把实权交到二代手中，也有很多继承者没有真正准备好接手企业，给研究也带来了困难。新中国家族企业的发展30余年，近年来发生家族企业代际传承的案例虽然不断增 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072*
多，但总体上对我国家族企业代际传承的理论研究仍处于起步阶段，研究代际传承相关的企业行为及经济后果的实证研究则更为鲜见。研发投资是企业投资行为的一项重要分支，而且研发投资与企业转型也存在密切联系，所以本文主要通过研究代际传承对研发投资的影响来分析代际传承对投资行为的影响。本文首先梳理分析目前我国家族企业投资行为的现状和存在问题，并分析家族企业代际传承对家族企业投资行为的影响，通过实证分析并结合国外成功的改革方案，对转变我国家族企业投资方式以及改善我国家族企业的投资环境等方面给出合理性建议。
2家族企业投资行为的现状及问题
2.1家族企业投资行为的现状分析
在家族企业中，由于企业的所有权与管理权实现了统一，所以一般研究认为家族企业具有较长的投资期限[1]。出于永续经营和将家族财富不断累积不断传承动机，家族企业通常会追求长期的回报，因此会选择那些可以增加企业长期价值的投资项目[2]。但是家族财富通常依赖与其控制的企业的绩效，所以家族控制人需要承担较大的投资风险[3]，这使得他们在进行投资会更加的谨慎，特别是股权相对比较集中时，实际控制人对于长期投资项目会更加谨慎和稳健。同时，家族企业多为民营企业，融资渠道远不如国有企业那样顺畅，所以融资渠道受限使得其对资金的使用更加谨慎，而且由于我国市场发展尚不完善、法制保护较弱，家族控制人的投资决策还面临来自制度不健全的外部风险，从而其稳健性投资动机更为强烈。而且研发支出主要投资于一些新的产品、技术或服务中，具有不确定的结果。此外，研发支出还会面临一些人力资本风险，比如研发人员的离任等等，所以家族企业在研发方面的支出会比其他资本支出要少一点。同时，有些家族企业会雇佣一些职业经理人来管理企业，外部经理人与家族股东由于利益不一致在投资问题上也会出现分歧。特别是在我国的制度环境下，家族企业资源受到多方面因素的制约，职业经理人容易出于追逐短期利益的目标来进行投资决策，他们一般会选择一些短期投资项目以期来提高企业的短期效益而保障自己的薪酬待遇。综上分析，与非家族企业相比，家族企业在进行投资决策时往往会更加保守。
2.2家族企业投资行为的问题
2.2.1家族企业投资资金来源受限
金融市场一方面能够为投资提供资金支持，另一方面也会制约企业的投资行为。学者们长期认为，信贷资金一直是制约家族企业进行投资的重要因素，无论是资本市场还是国有银行都优先选择国有企业。而造成这种现象的原因主要有以下几个方面：首先，家族企业多数为民营企业，很多企业的财务行为有不当的地方，导致财务失真；其次，抵押担保落实难；再次，一些家族企业信用观念差，逃债现象比较严重，导致金融机构谨慎对待这些企业的融资需求，甚至迫使金融机构忽视了那些健康成长的企业的融资需求。在新兴市场中成长的中国家族企业难以获得正规金融机构的资金支持，而民间金融部门有着明显的信息成本的优势，成为民营家族企业的主要融资来源[4]，在制度变迁中，私营家族企业财务资产信息和经营信息等难以或不愿披露成为制度型融资的最大障碍，所以他们一般会选择关系型融资或内源性融资[5]。但是这种民间融资方式缺乏稳健性的保障，也会约束家族企业的投资决策。有调查发现，在影响家族企业投资决策的九大因素中，融资渠道是否顺畅排第八位。在面临外部资金缺乏的在面临外部融资约束的条件下，家族企业的发展更多地依靠其内部资金积累，而缺乏分散风险进行多元化投资所需 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072*
资金。
2.2.2家族企业存在过度投资行为
与在成熟的发达国家成长起来的家族企业不同，我国的家族企业是在特殊的经济环境下成长起来的。从企业的成立、发展到一步步壮大起来，每一位家族企业的创始人或实际控制人都付出了很多努力和汗水，而在这充满荆棘的创业道路上，创一代也渐渐建立起权威与自信，即使企业逐步成为上市公司，实际控制人仍然在很大程度上决定着企业的发展方向，权利和荣誉使得创一代更容易出现过度自信心理。随着企业的不断发展，家族企业受到“家天下”传统思想的影响，对企业的规模扩大有着更大的冲动与野心，而传统的粗放型经营思维也扎根于家族企业的企业文化中。创一代的野心和过度自信，再加上家族企业内部治理机构的不完善，很多独立董事没有真正发挥作用。民营家族企业又缺乏明确发展方向和战略定位，民营企业就会盲目随大流投资使得家族企业更容易过度投资。同时，在融资和市场准入方面会对企业资产规模有所限制以及地方政府和银行对资本规模大的企业有优惠政策，在这些因素的推动下，家族企业为了追求规模，会偏向于高风险高收益的投资，容易造成企业投资行为的扭曲[6]，也就更容易过度投资。另一方面，由于地方制造的短缺以及民营家族企业不能完全抵御政府的干预，一些地方政府会利用自身掌握的资源（例如项目审批权或者土地使用权等）迫使家族企业过度投资[7]。受到内外部因素的影响，家族企业的过度投资现象可能会越来越严重。
3家族企业代际传承对投资行为的影响
3.1理论分析和研究假设
研发投资具有回报周期长、风险高等特点，所以一般的生产企业不愿意投入较多的资金用于研发投资。Gedajlovic E等人的研究中指出（2012）与其它企业相比，家族企业在投资导向和对待风险的态度方面存在明显差异[8] 。回报周期长是很多企业不愿意投入大量资金于研发投资的重要原因，因为研发投资会导致短期的现金流出甚至损害短期绩效，研发投资需要企业有长期的投资导向和长远的发展目光。Sirmon(2003)的研究认为，由于代际传承的需要，家族企业往往会更偏向长期的投资导向，更注重长期投资回报[9]。我国现在也处于推动产业进行转型的重要阶段，各种利好政策也在不断出台，家族企业作为民营企业的中坚力量，可能对于长期投资的导向更加突出。Tatoglu(2008)传承关乎整个家族企业的存续，是家族企业在发展过程中需要迎接的重要挑战[10]。我国越来越多的家族企业开始步入传承阶段，尤其在未来10年，更将迎来传承的高峰期。
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