股权结构对于现金股利政策影响分析
公司的股利政策做为公司最为重要的财务决策之一，也是公司金融学理论研究的经典课题。本文主要梳理了国内外关于股利支付的主要实证研究文献，并在此基础上，分析了股权结构对上市公司股利政策的影响。实证分析采用多元线性回归方法，设置国有股比例、股权集中度、股权制衡度、机构投资者比例等自变量，着重分析这些变量对于股利分配政策的影响。
目录
摘要1
关键词1
Abstract1
Key words1
一、引言1
二、相关研究文献综述1
三、股权结构与股利政策关系的实证研究及分析3（一） 变量选取与研究假设3（二) 数据来源与样本选取3
（三) 模型设计及统计方法5
（四) 模型回归结果分析5
四、研究结论与政策建议 7
致谢7
参考文献8
股权结构对于现金股利政策的影响分析
引言
引言
股利政策是公司财务管理的重要决策之一，是确定公司的净利润如何分配的方针和策略。它既关系到公司股东和债权人的根本利益，又直接影响到公司未来的发展。因为上市公司在盈利能力一定的条件下，若支付较高的现金股利，股东将获得客观的当前收益，但公司的留存收益会相对减少，导致公司在未来的发展过程中会由于内部盈余减少而向外部筹资，使资本成本加大，最终可能会影响到公司股东的未来收益。而股权结构决定公司控制权的分布，决定所有者与经营者之间委托代理关系的性质，进而可能影响上市公司的现金股利政策的决定与选择。恰当的现金股利分配不仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发并引导投资者的投资热情，从而有利于公司的长期稳定发展。现金股利政策实际上反映着公司股东、债权人和经营者的经济关系，是上述各方利益博弈的结果。公司内部不同的利益主体从不同途径参与了公司现金股利政策的制定，最终的结果体现了各方利益的权衡。可以说，现金股利政策的本质是公司治理问题，而股权结构是公司治理的核心，因而，结合我国上市公司的股权结构特点对股利分配行为进行研究是很有必要的。
二、相关研究文献综述
廖理和方芳(2005)检验了股利代理理论在我国资本市场中的适用性，发现管理层持股可以提高上市公司现金股利 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: *351916072*
的支付水平，因为管理层持股使得股东的利益与其自身的利益紧密地联系在一起，从而使得公司获得的自由现金流不至于被管理层窃取或者挥霍。同时他们发现，在我国特有的市场特征以及股权结构的情形下，国有的上市公司往往存在着一定程度的“所有者缺失”问题，更加重了委托代理问题，甚至在一定程度上影响了上市公司的现金股利支付政策。
吕长江、周县华(2005)检验了代理成本假说和利益输送假说，发现在不同公司的治理结构中这两种假说发挥着不同的作用。在集团控股公司中，代理成本价说更为适用，而在国有控股的上市企业中，利益输送假说对于其股利分配行为的解释力度更强。同时，中小股东的利益在上市公司发放股利时可能面临着被侵占的可能，而不发放股利，则会增加代理成本。而谢军（2006）实证检验了我国上市公司的第一大股东持股比例、公司成长性以及股利支付之间的关系，结果发现我国上市公司的数据更加支持现金流假说而非利益输送解说，当上市公司面临较好的投资机会时，第一大股东并不会要求上市公司支付更多的现金股利从而套取利益。
Pantelis Marinakis(2004)通过研究希腊资本市场的数据证实了股利变化会导致投资者改变他们关于过去收益变化的预期。并且这一效应的强度与股利变化的强度以及过去收益变化的方向相关。
Allen 等(2000)和Short等( 2002)的研究均验证了机构投资者与上市公司股利决策之间具有相互促进作用。当机构投资者在选择投资方向时，将不仅遵循“谨慎人”的投资原则，而是更加倾向于发放高额现金股利的上市公司。而机构投资者对于所持股票的上市公司的现金股利政策也有很好的监督鼓励作用并促进现金股利的发放。
Renneboog(2005)则利用动态面板数据回归模型研究了1992—1998 年在伦敦证券交易所上市的985家英国公司，发现上市公司股利政策与控制权结构之间具有显著的统计关系，并验证了这种关系是控股股东的股权控制对股利支付率有负面的影响，但控股股东的类型决定了这种影响会有所不同。
翁洪波、吴世农(2007)采用2001—2004 年上市公司数据，验证股权属性尤其是机构投资者对于上市公司股利政策是否具有影响。文章通过实证模型得出的结论表明，股利分配政策的选择可能与机构投资者的持股并没有关系，但是机构投资者的存在能够积极参与公司治理，一定程度上抑制了上市公司的“恶意派现”。
沈艺峰、黄娟娟(2007)从我国上市企业中特殊的股权集中特征考察股利迎合理论。结果发现，我国上市企业进行股利支付主要是为了迎合大股东的股利支付偏好，而与中小股东的意愿和偏好相背离。同时还发现上市公司的股权集中度与公司的现金股利支付存在着显著的正相关关系，当公司的股权集中度越高时，上市公司进行现金股利支付的意愿就更为强烈，并且支付的水平也较高。
高雷、张杰(2009)以沪深两市2003—2007 年非金融上市公司数据进行研究，验证了假设: 控股股东持股比例越高，越有可能发放现金股利; 机构投资者会支持控股股东发放股利，且现金股利的发放力度与其持股比例具有正向关系。作者认为，控股股东行为缺乏有效的监督机制，而机构投资者持股比例较低，监督成本过高，控股股东的利益远远大于监督股东的成本。
Grinstein(2005)研究了美国上市公司中机构投资者持股比例与现金分红政策的关系。他认为，现金分红政策会影响机构投资者对持股公司的选择，机构投资者通常愿意选择分红较少的上市公司。相比于现金分红，机构投资者更倾向于选择投资那些进行股票回购的公司。而反过来，Grinstein 验证的结果并没有表示机构投资者会对已投资的上市公司现金分红决策有所影响。
Johnson 等人(2000)研究了法国、意大利、比利时等国家的上市公司股权结构，发现股利支付率与上市公司的股权集中度是呈负相关关系的，之间的主要的原因是股权高度集中化使得控股股东将底层公司资金通过证券回购、转移定价等方式转移，即股权结构的隧道效应。
Harry DeAngeloa，Linda DeAngeloa，Douglas J. Skinne（2004)发现在过去20年中，虽然支付股利的公司占比在过去20年中下降了近50%，但是实际上制造业上市公司支付的全部股利却有所增加，主要原因在于两个方面：股利支付者数目的减少主要集中于那些支付了较少部分股利的企业；处于股利支付顶端的企业支付了更多的股利，并抵消了众多小企业支付数额的减少。这些趋势反应出股利支付呈现出越来越高的集中度，从侧面也反映出盈利也越来越多的集中于这些大公司。
王月溪、孙玲玉（2014）以2012年末前所有上市公司2012年度财务截面数据作为样本，通过多元线性回归方法实证说明，股权集中度对于股利支付水平有着显著正相关关系; 在我国现有的市场环境下，机构投资者并没有很好发挥股权制衡作用。
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摘要1
关键词1
Abstract1
Key words1
一、引言1
二、相关研究文献综述1
三、股权结构与股利政策关系的实证研究及分析3（一） 变量选取与研究假设3（二) 数据来源与样本选取3
（三) 模型设计及统计方法5
（四) 模型回归结果分析5
四、研究结论与政策建议 7
致谢7
参考文献8
股权结构对于现金股利政策的影响分析
引言
引言
股利政策是公司财务管理的重要决策之一，是确定公司的净利润如何分配的方针和策略。它既关系到公司股东和债权人的根本利益，又直接影响到公司未来的发展。因为上市公司在盈利能力一定的条件下，若支付较高的现金股利，股东将获得客观的当前收益，但公司的留存收益会相对减少，导致公司在未来的发展过程中会由于内部盈余减少而向外部筹资，使资本成本加大，最终可能会影响到公司股东的未来收益。而股权结构决定公司控制权的分布，决定所有者与经营者之间委托代理关系的性质，进而可能影响上市公司的现金股利政策的决定与选择。恰当的现金股利分配不仅可以树立起良好的公司形象，而且能激发并引导投资者的投资热情，从而有利于公司的长期稳定发展。现金股利政策实际上反映着公司股东、债权人和经营者的经济关系，是上述各方利益博弈的结果。公司内部不同的利益主体从不同途径参与了公司现金股利政策的制定，最终的结果体现了各方利益的权衡。可以说，现金股利政策的本质是公司治理问题，而股权结构是公司治理的核心，因而，结合我国上市公司的股权结构特点对股利分配行为进行研究是很有必要的。
二、相关研究文献综述
廖理和方芳(2005)检验了股利代理理论在我国资本市场中的适用性，发现管理层持股可以提高上市公司现金股利 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: *351916072*
的支付水平，因为管理层持股使得股东的利益与其自身的利益紧密地联系在一起，从而使得公司获得的自由现金流不至于被管理层窃取或者挥霍。同时他们发现，在我国特有的市场特征以及股权结构的情形下，国有的上市公司往往存在着一定程度的“所有者缺失”问题，更加重了委托代理问题，甚至在一定程度上影响了上市公司的现金股利支付政策。
吕长江、周县华(2005)检验了代理成本假说和利益输送假说，发现在不同公司的治理结构中这两种假说发挥着不同的作用。在集团控股公司中，代理成本价说更为适用，而在国有控股的上市企业中，利益输送假说对于其股利分配行为的解释力度更强。同时，中小股东的利益在上市公司发放股利时可能面临着被侵占的可能，而不发放股利，则会增加代理成本。而谢军（2006）实证检验了我国上市公司的第一大股东持股比例、公司成长性以及股利支付之间的关系，结果发现我国上市公司的数据更加支持现金流假说而非利益输送解说，当上市公司面临较好的投资机会时，第一大股东并不会要求上市公司支付更多的现金股利从而套取利益。
Pantelis Marinakis(2004)通过研究希腊资本市场的数据证实了股利变化会导致投资者改变他们关于过去收益变化的预期。并且这一效应的强度与股利变化的强度以及过去收益变化的方向相关。
Allen 等(2000)和Short等( 2002)的研究均验证了机构投资者与上市公司股利决策之间具有相互促进作用。当机构投资者在选择投资方向时，将不仅遵循“谨慎人”的投资原则，而是更加倾向于发放高额现金股利的上市公司。而机构投资者对于所持股票的上市公司的现金股利政策也有很好的监督鼓励作用并促进现金股利的发放。
Renneboog(2005)则利用动态面板数据回归模型研究了1992—1998 年在伦敦证券交易所上市的985家英国公司，发现上市公司股利政策与控制权结构之间具有显著的统计关系，并验证了这种关系是控股股东的股权控制对股利支付率有负面的影响，但控股股东的类型决定了这种影响会有所不同。
翁洪波、吴世农(2007)采用2001—2004 年上市公司数据，验证股权属性尤其是机构投资者对于上市公司股利政策是否具有影响。文章通过实证模型得出的结论表明，股利分配政策的选择可能与机构投资者的持股并没有关系，但是机构投资者的存在能够积极参与公司治理，一定程度上抑制了上市公司的“恶意派现”。
沈艺峰、黄娟娟(2007)从我国上市企业中特殊的股权集中特征考察股利迎合理论。结果发现，我国上市企业进行股利支付主要是为了迎合大股东的股利支付偏好，而与中小股东的意愿和偏好相背离。同时还发现上市公司的股权集中度与公司的现金股利支付存在着显著的正相关关系，当公司的股权集中度越高时，上市公司进行现金股利支付的意愿就更为强烈，并且支付的水平也较高。
高雷、张杰(2009)以沪深两市2003—2007 年非金融上市公司数据进行研究，验证了假设: 控股股东持股比例越高，越有可能发放现金股利; 机构投资者会支持控股股东发放股利，且现金股利的发放力度与其持股比例具有正向关系。作者认为，控股股东行为缺乏有效的监督机制，而机构投资者持股比例较低，监督成本过高，控股股东的利益远远大于监督股东的成本。
Grinstein(2005)研究了美国上市公司中机构投资者持股比例与现金分红政策的关系。他认为，现金分红政策会影响机构投资者对持股公司的选择，机构投资者通常愿意选择分红较少的上市公司。相比于现金分红，机构投资者更倾向于选择投资那些进行股票回购的公司。而反过来，Grinstein 验证的结果并没有表示机构投资者会对已投资的上市公司现金分红决策有所影响。
Johnson 等人(2000)研究了法国、意大利、比利时等国家的上市公司股权结构，发现股利支付率与上市公司的股权集中度是呈负相关关系的，之间的主要的原因是股权高度集中化使得控股股东将底层公司资金通过证券回购、转移定价等方式转移，即股权结构的隧道效应。
Harry DeAngeloa，Linda DeAngeloa，Douglas J. Skinne（2004)发现在过去20年中，虽然支付股利的公司占比在过去20年中下降了近50%，但是实际上制造业上市公司支付的全部股利却有所增加，主要原因在于两个方面：股利支付者数目的减少主要集中于那些支付了较少部分股利的企业；处于股利支付顶端的企业支付了更多的股利，并抵消了众多小企业支付数额的减少。这些趋势反应出股利支付呈现出越来越高的集中度，从侧面也反映出盈利也越来越多的集中于这些大公司。
王月溪、孙玲玉（2014）以2012年末前所有上市公司2012年度财务截面数据作为样本，通过多元线性回归方法实证说明，股权集中度对于股利支付水平有着显著正相关关系; 在我国现有的市场环境下，机构投资者并没有很好发挥股权制衡作用。
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