家族企业代际传承中的资本结构调整研究
目 录
1 引言. 1
2 我国家族企业资本结构的现状及问题 1
2.1 家族企业资本结构的现状分析2
2.2 财务信息披露存在的问题 3
3 代际传承对资本结构的影响 4
3.1 理论分析和研究假设 4
3.2 样本选择和数据来源 5
3.3 变量设置和模型选择 6
3.4 实证结果分析 7
4 代际传承中的家族企业资本结构优化措施与建议 10
4.1 从企业内部角度 10
4.2 从企业外部角度 11
结论 13
致谢 14
参考文献15
1 引言
家族企业是世界范围内最为普遍的企业组织形态之一，也是当代企业数量最庞大、规模差异最明显、内部结构最复杂的一种企业形态。据调查统计，世界500强企业中家族企业的比例达到34%，美国和意大利90%以上的企业为家族企业，欧共体经济中家族企业也占到85%的高比例。自1978年改革开放以来，我国家族企业以民营企业的形式大量出现，对经济增长、吸纳就业、增加居民收入等社会经济发展具有重大影响。截至2010年我国现有民营企业达到810万，其中家族企业达到98%。家族企业的所有权主要以血缘、亲情为纽带，掌握在家族成员的手中。因此在企业组织形态中，家族企业具有一定的特殊性。我国家族企业在创办和发展的过程中，家族企业深受儒家文化伦理道德的影响，以家族成员之间的血缘关系传递企业权力，股权高度集中在家族成员手中，家族成员参与企业的运营与管理。北京大学光华管理学院副院长金李在《把脉中国家族企业发展报告》中指出，与欧美的家族企业相比较，我国的家族企业起步较晚，绝大数企业还处于创始人掌权时期。 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072￥
但是随着目前平均年龄为55岁至75岁的“创一代”正步入暮年，家族企业代际传承的重要性日益凸显。根据调查数据显示，20.5%的二代愿意接手企业，69.3%的倾向于自主创业，另外10.2%的二代希望从事其他行业。因此，大多数二代在非自愿的情况下接手了家族企业，只有24%的家族企业选择聘用职业经理人来管理运营企业。在代际传承过程中，第一类关系是夫妻关系，第二类关系是父子或母子属两代人的关系，第三类关系是兄弟姐妹关系。目前，家族企业以第二类关系完成代际传承逐渐形成共识。
资本结构是家族企业管理决策的重要依据，是财务管理的核心内容。企业想要收益，必须合理安排资本结构，满足各个利益相关者的要求。因此，关注家族企业代际传承过程中有关资本结构调整的相关问题具有一定的现实意义。然而，目前国内学者的研究大多数关于家族企业代际传承的模型、过程、影响因素及问题的研究和家族企业资本结构的相关问题，对于代际传承中资本结构调整问题的研究相关甚少。因此，本文决定从代际传承的角度出发，梳理家族企业影响资本结构的因素，并对相关影响因素进行回归建模实证分析，分析资本结构调整对家族企业的影响，针对影响因素提出相关对策与建议，以期对完善我国家族企业代际传承中资本结构的调整有一定的帮助。
2 我国家族企业资本结构的现状及问题
2.1 家族企业资本结构的现状分析
资本结构的优化有利于家族企业降低财务风险，改善经营状况，使家族企业内部财务结构更加合理。合理分配融资资本风险与融资成本，促使企业实现效益最大化；同时还有利于降低家族企业的资金成本，通过决定资金来源的不同渠道和资金规模的大小，保证企业的综合资本成本最低；更有利于降低企业内耗，实现家族企业的经济目标，避免财务决策出现短期行为，形成科学高效的治理结构，促进家族企业长期稳定发展。
资本结构理论在西方有相当深入的研究，作为西方财务管理中的三大核心理论之一，已经形成各种流派。MM理论被认为是现代资本结构的开端，由美国的Modigliani和Miller教授（1958）创立。在考虑公司所得税的情况下，家族企业可以通过降低综合成本增加企业的价值[1]。权衡理论认为，企业可以利用税收屏蔽对破产成本和代理成本进行平衡，进而增加企业价值。美国经济学家梅耶（1984）提出“啄序理论”。该理论认为，企业将成本由高到低排序，按“内源-债权-股权”的顺序进行融资。詹森和梅克林（1976）提出代理成本理论，首次考虑了信息不对称、企业契约观等现实问题，为资本结构找到新的研究思路。
我国学者对于家族企业资本结构的研究要晚于西方资本主义国家。研究发现：目前，我国家族企业在资本结构方面，受到家族企业内部自身因素和外部融资环境的共同影响，对财务杠杆的使用率不高。其次，家族企业受其规模的限制，成为上市公司的难度较大。因此通过股权进行融资成为一大难题，只能依靠家族企业的内部积累缓慢发展。绝大部分家族企业都存在以下问题：流动资金少，流动资产变化快，固定资产少，生产经营规模小，无形资产难以通过量化形成稳定的现金流量。所以当家族企业融资需要对流动资金进行补充时，企业往往只能通过担保自有资产向银行借款。但是由于家族企业自有资产不足以抵押，偿债能力有限等原因，银行往往不屑一顾，缺乏投资热情。我国家族企业发展正处于发展瓶颈的阶段，这是因为受到我国贷款难、融资成本高等管理机制方面的主客观因素的制约。当前融资渠道少、融资难 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072￥
的问题直接导致了家族企业不合理的资本结构，进而引发家族企业企业价值和公司治理的种种弊端。
张静波和蒋绍忠（2002）认为我国家族企业资本结构单一，认为我国家族企业资本结构主要受下面五个因素的影响：制度环境；企业控制；筹资成本；企业主的价值观和企业所处的发展阶段，且制度环境是影响我国家族企业资本结构的关键因素 [2]。姜春兰（2009）通过对家族企业资本结构和股权分布状况的分析，我国家族企业自筹资金比例要高于银行贷款。这种结构单一的资本结构会对家族企业造成下列影响：第一，企业融资结构的不合理间接影响企业经营管理者的积极性和企业内部的凝聚力，从而导致企业的市场价值下降；第二，企业资本结构会影响企业的治理结构即所有权的分配[3]。导致家族企业缺乏内在凝聚力和超越发展的推动力，阻碍我国家族企业规模的迅速扩大。我国家族企业权益资本比例普遍过高 [4]。无论是何种组织形式，创始人个人投资平均达到投资总额的一半及以上。即使多位股东共同投资，大多数企业依然存在“一股独大”的现象。阎振华（2008）中小型家族企业依靠自身积累和银行贷款，负债率很高。而上市公司大都采用低负债率的资本结构，使得其财务风险也很低[5]。
2.2 家族企业资本结构的问题
首先，家族企业资本结构过于单一，融资难度大。维持生产经营的主要资金很少向银行和信用社贷款，自筹资金比例高，来源主要通过企业的内部积累、亲朋好友筹款和其他民间资金，更偏向于内源融资。尤其是中小型家族企业，由于信用等级较低，自身规模还未发展到一定地步，信用水平较低，难以进行通过外部渠道进行融资。此外，家族企业的信息具有不透明性特征，银行难以对家族企业进行客观的风险测评，借贷双方面临信息不对称的问题。因此，银行一般不对家族企业进行融资信贷支持。
其次，负债比率向两个极端发展。我国大部分家族企业的企业规模属于中小型企业。在发展初期，企业对资金的需求量较大，发展资金往往通过亲戚朋友和地下钱庄筹款获得，由此导致企业的负债率较高。而上市的家族企业因为我国股票市场发展不完善,债权融资成本实际上高于股权融资的成本而采取了较低负债率的资本结构。这些上市家族企业主要依靠股东权益的扩张作为企业长期资金的来源，而长期负债仅仅占据很小的一部分，这就使得企业的资产负债率偏低，财务风险小。
1 引言. 1
2 我国家族企业资本结构的现状及问题 1
2.1 家族企业资本结构的现状分析2
2.2 财务信息披露存在的问题 3
3 代际传承对资本结构的影响 4
3.1 理论分析和研究假设 4
3.2 样本选择和数据来源 5
3.3 变量设置和模型选择 6
3.4 实证结果分析 7
4 代际传承中的家族企业资本结构优化措施与建议 10
4.1 从企业内部角度 10
4.2 从企业外部角度 11
结论 13
致谢 14
参考文献15
1 引言
家族企业是世界范围内最为普遍的企业组织形态之一，也是当代企业数量最庞大、规模差异最明显、内部结构最复杂的一种企业形态。据调查统计，世界500强企业中家族企业的比例达到34%，美国和意大利90%以上的企业为家族企业，欧共体经济中家族企业也占到85%的高比例。自1978年改革开放以来，我国家族企业以民营企业的形式大量出现，对经济增长、吸纳就业、增加居民收入等社会经济发展具有重大影响。截至2010年我国现有民营企业达到810万，其中家族企业达到98%。家族企业的所有权主要以血缘、亲情为纽带，掌握在家族成员的手中。因此在企业组织形态中，家族企业具有一定的特殊性。我国家族企业在创办和发展的过程中，家族企业深受儒家文化伦理道德的影响，以家族成员之间的血缘关系传递企业权力，股权高度集中在家族成员手中，家族成员参与企业的运营与管理。北京大学光华管理学院副院长金李在《把脉中国家族企业发展报告》中指出，与欧美的家族企业相比较，我国的家族企业起步较晚，绝大数企业还处于创始人掌权时期。 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072￥
但是随着目前平均年龄为55岁至75岁的“创一代”正步入暮年，家族企业代际传承的重要性日益凸显。根据调查数据显示，20.5%的二代愿意接手企业，69.3%的倾向于自主创业，另外10.2%的二代希望从事其他行业。因此，大多数二代在非自愿的情况下接手了家族企业，只有24%的家族企业选择聘用职业经理人来管理运营企业。在代际传承过程中，第一类关系是夫妻关系，第二类关系是父子或母子属两代人的关系，第三类关系是兄弟姐妹关系。目前，家族企业以第二类关系完成代际传承逐渐形成共识。
资本结构是家族企业管理决策的重要依据，是财务管理的核心内容。企业想要收益，必须合理安排资本结构，满足各个利益相关者的要求。因此，关注家族企业代际传承过程中有关资本结构调整的相关问题具有一定的现实意义。然而，目前国内学者的研究大多数关于家族企业代际传承的模型、过程、影响因素及问题的研究和家族企业资本结构的相关问题，对于代际传承中资本结构调整问题的研究相关甚少。因此，本文决定从代际传承的角度出发，梳理家族企业影响资本结构的因素，并对相关影响因素进行回归建模实证分析，分析资本结构调整对家族企业的影响，针对影响因素提出相关对策与建议，以期对完善我国家族企业代际传承中资本结构的调整有一定的帮助。
2 我国家族企业资本结构的现状及问题
2.1 家族企业资本结构的现状分析
资本结构的优化有利于家族企业降低财务风险，改善经营状况，使家族企业内部财务结构更加合理。合理分配融资资本风险与融资成本，促使企业实现效益最大化；同时还有利于降低家族企业的资金成本，通过决定资金来源的不同渠道和资金规模的大小，保证企业的综合资本成本最低；更有利于降低企业内耗，实现家族企业的经济目标，避免财务决策出现短期行为，形成科学高效的治理结构，促进家族企业长期稳定发展。
资本结构理论在西方有相当深入的研究，作为西方财务管理中的三大核心理论之一，已经形成各种流派。MM理论被认为是现代资本结构的开端，由美国的Modigliani和Miller教授（1958）创立。在考虑公司所得税的情况下，家族企业可以通过降低综合成本增加企业的价值[1]。权衡理论认为，企业可以利用税收屏蔽对破产成本和代理成本进行平衡，进而增加企业价值。美国经济学家梅耶（1984）提出“啄序理论”。该理论认为，企业将成本由高到低排序，按“内源-债权-股权”的顺序进行融资。詹森和梅克林（1976）提出代理成本理论，首次考虑了信息不对称、企业契约观等现实问题，为资本结构找到新的研究思路。
我国学者对于家族企业资本结构的研究要晚于西方资本主义国家。研究发现：目前，我国家族企业在资本结构方面，受到家族企业内部自身因素和外部融资环境的共同影响，对财务杠杆的使用率不高。其次，家族企业受其规模的限制，成为上市公司的难度较大。因此通过股权进行融资成为一大难题，只能依靠家族企业的内部积累缓慢发展。绝大部分家族企业都存在以下问题：流动资金少，流动资产变化快，固定资产少，生产经营规模小，无形资产难以通过量化形成稳定的现金流量。所以当家族企业融资需要对流动资金进行补充时，企业往往只能通过担保自有资产向银行借款。但是由于家族企业自有资产不足以抵押，偿债能力有限等原因，银行往往不屑一顾，缺乏投资热情。我国家族企业发展正处于发展瓶颈的阶段，这是因为受到我国贷款难、融资成本高等管理机制方面的主客观因素的制约。当前融资渠道少、融资难 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072￥
的问题直接导致了家族企业不合理的资本结构，进而引发家族企业企业价值和公司治理的种种弊端。
张静波和蒋绍忠（2002）认为我国家族企业资本结构单一，认为我国家族企业资本结构主要受下面五个因素的影响：制度环境；企业控制；筹资成本；企业主的价值观和企业所处的发展阶段，且制度环境是影响我国家族企业资本结构的关键因素 [2]。姜春兰（2009）通过对家族企业资本结构和股权分布状况的分析，我国家族企业自筹资金比例要高于银行贷款。这种结构单一的资本结构会对家族企业造成下列影响：第一，企业融资结构的不合理间接影响企业经营管理者的积极性和企业内部的凝聚力，从而导致企业的市场价值下降；第二，企业资本结构会影响企业的治理结构即所有权的分配[3]。导致家族企业缺乏内在凝聚力和超越发展的推动力，阻碍我国家族企业规模的迅速扩大。我国家族企业权益资本比例普遍过高 [4]。无论是何种组织形式，创始人个人投资平均达到投资总额的一半及以上。即使多位股东共同投资，大多数企业依然存在“一股独大”的现象。阎振华（2008）中小型家族企业依靠自身积累和银行贷款，负债率很高。而上市公司大都采用低负债率的资本结构，使得其财务风险也很低[5]。
2.2 家族企业资本结构的问题
首先，家族企业资本结构过于单一，融资难度大。维持生产经营的主要资金很少向银行和信用社贷款，自筹资金比例高，来源主要通过企业的内部积累、亲朋好友筹款和其他民间资金，更偏向于内源融资。尤其是中小型家族企业，由于信用等级较低，自身规模还未发展到一定地步，信用水平较低，难以进行通过外部渠道进行融资。此外，家族企业的信息具有不透明性特征，银行难以对家族企业进行客观的风险测评，借贷双方面临信息不对称的问题。因此，银行一般不对家族企业进行融资信贷支持。
其次，负债比率向两个极端发展。我国大部分家族企业的企业规模属于中小型企业。在发展初期，企业对资金的需求量较大，发展资金往往通过亲戚朋友和地下钱庄筹款获得，由此导致企业的负债率较高。而上市的家族企业因为我国股票市场发展不完善,债权融资成本实际上高于股权融资的成本而采取了较低负债率的资本结构。这些上市家族企业主要依靠股东权益的扩张作为企业长期资金的来源，而长期负债仅仅占据很小的一部分，这就使得企业的资产负债率偏低，财务风险小。
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