家族企业控制权和现金流权的偏离分析
目 录
1引言1
2 企业控制权和现金流权概述1
2.1 国内外对控制权和现金流权的研究1
2.2 企业控制权和现金流权的定义 3
2.3 企业控制权和现金流权的计算 4
3家族企业控制权和现金流权的分布状况及偏离度分析 5
3.1家族企业控制权和现金流权的分布状况 6
3.2家族企业控制权和现金流权的偏离度分析 10
4 控制权和现金流权偏离对家族企业的影响 13
4.1 对企业融资的影响 13
4.2 对企业投资的影响 14
4.3 对企业绩效的影响 14
5 对家族企业控制权和现金流权偏离的监管 15
5.1详尽的财务与非财务信息披露制度 15
5.2 对企业关联交易事项的限制 16
结论 17
致谢 18
参考文献 19
1 引言
在人类经济和社会发展的过程中，企业的组织形式经历了从私人经营到合伙企业的演变。现代企业制度的契约是通过对企业内部的要素如资本、劳动、管理和技术的规范协调达成的。然而，每一个契约参与者都是追求自身利益最大化的理性经济人，利益冲突是自然产生的。公司治理的焦点在于权力与利益分配的结果。股东价值最大化的经营目标下，作为理性经济人的控股股东，其实际控制权有能力也有动力使公司决策与公司治理的目标达成一致。因此利益冲突是公司治理中的主要问题。
控制权与现金流权的分离是当今公司制企业的重要特征。由于家族控制及交叉持股的存在，现金流权与控制权的分离是东亚和欧洲的典型现象。股权结构对委托代理理论有两个效应，一方面是由于股东是具有完全控制权的管理者，管理者与外部股东代 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3_5_1_9_1_6_0_7_2
理冲突逐渐消失，最终控制股东与中小股东之间存在真正的代理冲突(苏忠秦等，2012)[1]。另一方面，由于家族控制，金字塔结构控制，以及交叉持股的流行，终极控股股东所有权与控制权的分离的存在，从而使掠夺公司财富成为可能。
当今企业的控制权和所有权分离经历了由股东和管理者的代理冲突到Shleifer、La Porta和Lopez-de-Silanes(1999)的股东间利益冲突的变化[2]。Shleifer（1999）等研究认为具有完全股权集中度的公司治理模式——大股东治理有其利弊共存的地方，首先上市公司的大股东对公司治理有足够的能力和动机来积极参与，这样可以很好地减轻管理层的相关代理成本，能够较大的改善公司的经营效果和广大股东的共同收益；其次，大股东的自利天性也难免促使其利用手中掌握的控制权影响公司的经营管理决策，从而攫取上市企业的财富，谋取管理层自己的私人收益，引起其他各类不同股东之间的利益冲突（纪海林，2014）[2,3]。后续相关研究对公司的代理问题进行了大量的探讨，尤其是对家族上市企业的控制权和现金流权的分布状况及两者的分离度的研究具有较大的理论和实践意义。
2 企业控制权和现金流权概述
2.1国内外对控制权和现金流权的研究
Claessens等（2000）将改进La Porta等的研究方法后应用到东亚地区的9个国家和地区，研究结果同样表明研究样本中有超过50%的公司它们的股权结构是家族控制形式，公司的大股东来对所有权与控制权进行分离不是以金字塔结构的方式就是以交叉持股或者互为董事等形式(高云志等，2009)[4,5]。
国外研究表明，在我国的台湾地区的上市公司中存在明显的家族控制形态，其掠夺小股东利益是通过对投票权与现金流量权进行分离来进行的。上市公司的终极控制股东对上市公司的控制也大都是利用普遍流行的金字塔结构、交叉持股以及参与管理等方式来进行。而Claessens等（2002）对东亚地区的实证研究同样发现公司的市场价值与控制权和现金流量权的分离程度呈负相关。这种负相关关系很好地解释了公司大股东对中小股东掠夺的证据，这种大股东的利益攫取方式是东亚地区甚至世界绝大多数国家的上市公司最主要的委托代理问题，这种代理问题会滋生极大的社会成本，而且会造成大量投资机会的丧失[6]。
我国作为新兴市场，上市公司的控股股东通过分离控制权和所有权来侵害小股东的情况广泛存在。国内学者也对控制权和现金流权对控股股东和中小股东利益冲突的影响这个治理热点问题做了相关的研究。?
关于控制权私利(也称控制权收益)的研究，刘少波重新定义了控制权收益，其定义的控制权收益是对公司控股股东的控制权成本的一种补偿，是控制权风险溢价的一种体现，是通过控制权作用于公司治理绩效改进所产生的增量收益这种载体来实现的，但这种收益与大股东侵害是没有关系的，攫取超控制权收益才是大股东侵害广大中小股东利益的实质（刘立燕等，2011）[7]。
石水平（2007）进行了上市公司控制权转移后的超控制权与大股东利益侵占之间的关系研究，结果发现大股东利益侵占与控制权转移后的董事变更比例、高级管理人员比例变化，控股股东在公司董事会中对目标公司的持股比例占到了更多的席位，控制股东和超控制权均呈显著正相关关系，与控股股东的现金流量呈负相关（陈辉等，2011）[8,9]。
另外 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3_5_1_9_1_6_0_7_2
一位学者认为控制股东与现金流权是研究股东利益冲突的基础。其研究结果表明控制终极控股股东控制权与现金流权分离程度与公司价值呈现显著的负相关关系。
还有其他学者以家庭为对象，研究了上市公司的价值和企业控制权与现金流偏离度的关系，发现我国家族企业的现金流权和上市公司的控制权是不统一，偏离度平均为69%，南亚的偏离程度为最明显的；而家族上市公司价值与企业控制权与现金流偏离度之间存在明显的负相关关系。
2.2 企业控制权和现金流权的定义
2.2.1 企业控制权
在经济发展的背景下，民营家族企业在全球经济发展中发挥着越来越重要的作用。民营企业，是公司或企业类别的名称，也可简称为民企，非公有制企业都被包含在内。在“国有独资”以及“国有控股”以外，其他类型的企业只要没有国有资本，均属民营企业（高菲，2012）[10]。家族企业的定义有很多种，台湾学者叶银华（1999）提出的以家族持股比率与控制董事席位比率为标准来认定家族企业的说法，基本上受到大家一致认可：（1）家族持股比率大于临界控制持股比率；（2）家族成员或具二等亲以内之亲属担任董事长或总经理；（3）家族成员或具三等亲以内之亲属担任公司董事席位超过公司董事席位的一半以上。若符合（1）与（2）或（1）与（3）这两项条件，即可称为家族企业[11]。 简单来说，家族企业就是针对企业的所有权而言的，是指一个或两个家族中有两个以上（含两个）同一代的人或者两代以上（含两代）的人拥有对企业的全部或部分所有权（朱正浩，2005）[12]。
2008 2.43% 13.99% 66.23% 17.16% 0.18%
2009 1.95% 13.19% 64.77% 19.19% 0.90%
2010 1.77% 10.28% 60.44% 26.17% 1.35%
2009 15.29% 24.59% 48.28% 11.54% 0.30%
2010 10.07% 18.48% 52.23% 18.28% 0.93%
1引言1
2 企业控制权和现金流权概述1
2.1 国内外对控制权和现金流权的研究1
2.2 企业控制权和现金流权的定义 3
2.3 企业控制权和现金流权的计算 4
3家族企业控制权和现金流权的分布状况及偏离度分析 5
3.1家族企业控制权和现金流权的分布状况 6
3.2家族企业控制权和现金流权的偏离度分析 10
4 控制权和现金流权偏离对家族企业的影响 13
4.1 对企业融资的影响 13
4.2 对企业投资的影响 14
4.3 对企业绩效的影响 14
5 对家族企业控制权和现金流权偏离的监管 15
5.1详尽的财务与非财务信息披露制度 15
5.2 对企业关联交易事项的限制 16
结论 17
致谢 18
参考文献 19
1 引言
在人类经济和社会发展的过程中，企业的组织形式经历了从私人经营到合伙企业的演变。现代企业制度的契约是通过对企业内部的要素如资本、劳动、管理和技术的规范协调达成的。然而，每一个契约参与者都是追求自身利益最大化的理性经济人，利益冲突是自然产生的。公司治理的焦点在于权力与利益分配的结果。股东价值最大化的经营目标下，作为理性经济人的控股股东，其实际控制权有能力也有动力使公司决策与公司治理的目标达成一致。因此利益冲突是公司治理中的主要问题。
控制权与现金流权的分离是当今公司制企业的重要特征。由于家族控制及交叉持股的存在，现金流权与控制权的分离是东亚和欧洲的典型现象。股权结构对委托代理理论有两个效应，一方面是由于股东是具有完全控制权的管理者，管理者与外部股东代 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3_5_1_9_1_6_0_7_2
理冲突逐渐消失，最终控制股东与中小股东之间存在真正的代理冲突(苏忠秦等，2012)[1]。另一方面，由于家族控制，金字塔结构控制，以及交叉持股的流行，终极控股股东所有权与控制权的分离的存在，从而使掠夺公司财富成为可能。
当今企业的控制权和所有权分离经历了由股东和管理者的代理冲突到Shleifer、La Porta和Lopez-de-Silanes(1999)的股东间利益冲突的变化[2]。Shleifer（1999）等研究认为具有完全股权集中度的公司治理模式——大股东治理有其利弊共存的地方，首先上市公司的大股东对公司治理有足够的能力和动机来积极参与，这样可以很好地减轻管理层的相关代理成本，能够较大的改善公司的经营效果和广大股东的共同收益；其次，大股东的自利天性也难免促使其利用手中掌握的控制权影响公司的经营管理决策，从而攫取上市企业的财富，谋取管理层自己的私人收益，引起其他各类不同股东之间的利益冲突（纪海林，2014）[2,3]。后续相关研究对公司的代理问题进行了大量的探讨，尤其是对家族上市企业的控制权和现金流权的分布状况及两者的分离度的研究具有较大的理论和实践意义。
2 企业控制权和现金流权概述
2.1国内外对控制权和现金流权的研究
Claessens等（2000）将改进La Porta等的研究方法后应用到东亚地区的9个国家和地区，研究结果同样表明研究样本中有超过50%的公司它们的股权结构是家族控制形式，公司的大股东来对所有权与控制权进行分离不是以金字塔结构的方式就是以交叉持股或者互为董事等形式(高云志等，2009)[4,5]。
国外研究表明，在我国的台湾地区的上市公司中存在明显的家族控制形态，其掠夺小股东利益是通过对投票权与现金流量权进行分离来进行的。上市公司的终极控制股东对上市公司的控制也大都是利用普遍流行的金字塔结构、交叉持股以及参与管理等方式来进行。而Claessens等（2002）对东亚地区的实证研究同样发现公司的市场价值与控制权和现金流量权的分离程度呈负相关。这种负相关关系很好地解释了公司大股东对中小股东掠夺的证据，这种大股东的利益攫取方式是东亚地区甚至世界绝大多数国家的上市公司最主要的委托代理问题，这种代理问题会滋生极大的社会成本，而且会造成大量投资机会的丧失[6]。
我国作为新兴市场，上市公司的控股股东通过分离控制权和所有权来侵害小股东的情况广泛存在。国内学者也对控制权和现金流权对控股股东和中小股东利益冲突的影响这个治理热点问题做了相关的研究。?
关于控制权私利(也称控制权收益)的研究，刘少波重新定义了控制权收益，其定义的控制权收益是对公司控股股东的控制权成本的一种补偿，是控制权风险溢价的一种体现，是通过控制权作用于公司治理绩效改进所产生的增量收益这种载体来实现的，但这种收益与大股东侵害是没有关系的，攫取超控制权收益才是大股东侵害广大中小股东利益的实质（刘立燕等，2011）[7]。
石水平（2007）进行了上市公司控制权转移后的超控制权与大股东利益侵占之间的关系研究，结果发现大股东利益侵占与控制权转移后的董事变更比例、高级管理人员比例变化，控股股东在公司董事会中对目标公司的持股比例占到了更多的席位，控制股东和超控制权均呈显著正相关关系，与控股股东的现金流量呈负相关（陈辉等，2011）[8,9]。
另外 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3_5_1_9_1_6_0_7_2
一位学者认为控制股东与现金流权是研究股东利益冲突的基础。其研究结果表明控制终极控股股东控制权与现金流权分离程度与公司价值呈现显著的负相关关系。
还有其他学者以家庭为对象，研究了上市公司的价值和企业控制权与现金流偏离度的关系，发现我国家族企业的现金流权和上市公司的控制权是不统一，偏离度平均为69%，南亚的偏离程度为最明显的；而家族上市公司价值与企业控制权与现金流偏离度之间存在明显的负相关关系。
2.2 企业控制权和现金流权的定义
2.2.1 企业控制权
在经济发展的背景下，民营家族企业在全球经济发展中发挥着越来越重要的作用。民营企业，是公司或企业类别的名称，也可简称为民企，非公有制企业都被包含在内。在“国有独资”以及“国有控股”以外，其他类型的企业只要没有国有资本，均属民营企业（高菲，2012）[10]。家族企业的定义有很多种，台湾学者叶银华（1999）提出的以家族持股比率与控制董事席位比率为标准来认定家族企业的说法，基本上受到大家一致认可：（1）家族持股比率大于临界控制持股比率；（2）家族成员或具二等亲以内之亲属担任董事长或总经理；（3）家族成员或具三等亲以内之亲属担任公司董事席位超过公司董事席位的一半以上。若符合（1）与（2）或（1）与（3）这两项条件，即可称为家族企业[11]。 简单来说，家族企业就是针对企业的所有权而言的，是指一个或两个家族中有两个以上（含两个）同一代的人或者两代以上（含两代）的人拥有对企业的全部或部分所有权（朱正浩，2005）[12]。
2008 2.43% 13.99% 66.23% 17.16% 0.18%
2009 1.95% 13.19% 64.77% 19.19% 0.90%
2010 1.77% 10.28% 60.44% 26.17% 1.35%
2009 15.29% 24.59% 48.28% 11.54% 0.30%
2010 10.07% 18.48% 52.23% 18.28% 0.93%
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