r&d投入对ipo抑价的影响风险投资介入调节效应的研究
近年来，创业风险投资行业和创业企业正经历着资本寒冬，而我国的创新驱动发展战略又鼓励创业企业快速成长，加大研发投入力度，这对创业企业IPO时的抑价现象产生了影响。创业风险资本的作用在于培育创业企业上市，其双重角色亦会调节性地影响研发投入披露和IPO抑价。在此基础上，本文选择2014至2016年在中小板和创业板上市企业的IPO信息、财务数据和创业风险投资情况，研究产权背景、持股比例及介入程度对于R&D投入与IPO抑价的调节效应。研究显示，创业风险投资总体上加剧了企业IPO抑价。在其他条件不变的情况下，创业风险资本在IPO前持股比例越高、介入程度越高，越容易造成创业企业IPO时的高抑价，而产权背景的影响并不显著。
目录
摘要 1
关键词 1
ABSTRACT 1
KEY WORDS 1
一、引言 2
二、文献综述 2
（一）IPO抑价因素的信息不对称理论框架 2
1.国外关于抑价理论的研究 2
2.国外关于溢价理论的研究 3
3.国内关于IPO抑价的研究 3
（二）信息不对称框架下R&D投入与IPO抑价的关系 4
（三）风险投资的参与对R&D投入与IPO关系的调节效应 4
三、理论分析与研究假设 5
（一）研究假设 5
1.R&D投入与IPO抑价的关系 5
2.创业风险投资参与对R&D投入与IPO抑价关系的调节效应 5
3.创业风险投资的特征对于其调节效应的影响 6
（二）样本选择与数据来源 7
（三）研究模型 7
四、实证检验结果与分析 8
（一）描述性统计 8
（二）回归结果与分析 9
1.R&D投入对IPO抑价的影响 9
2.创业风险参与投资对该关系的调节效应 9
3.创业资本特征对调节效应的影响 10
五、研究结论 11
致谢 11
参考文献 11
R&D投入对IPO抑价的影响
——基于风险投资介入调节效应的研究
引言
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072#
/> 引言
IPO抑价（Initial Public Offering Underpricing）是指新股发行上市后，其在二级市场的首日交易价格（通常为收盘价）明显大于在一级市场的发行价格。大量文献表明，IPO抑价现象普遍存在于各国资本市场中，不论是西方成熟资本市场还是如中国的新兴资本市场，差异仅体现在抑价程度上。一直以来，IPO抑价现象受到了广泛关注，学者们主要从四个方面展开探讨：信息不对称理论、制度理论、所有权和控制理论以及行为金融理论，其中信息不对称理论受到最多的关注也被普遍接受。
企业R&D投入加剧了IPO定价的信息不对称程度，公司加大R&D投入虽然有利于获得竞争优势，增加公司价值，但由于其难以估值而大大加剧了企业、知情投资者和非知情投资者之间的信息不对称，从而影响投资者对公司价值的评估（Guo等，2006）。党中央十八届三中全会再次强调了创新强国战略，可以预见的是，未来我国企业R&D投入将不断增加，其对于我国IPO市场的抑价现象也将产生越来越大的影响。
一些学者认为，风险投资的参与将对公司R&D投入和IPO抑价的关系产生调节效应，而风险投资的双重身份（“认证监督”和“机会主义”）对这一关系会产生截然相反的影响。一方面，创业投资者为自己的声誉考虑，会积极地监督被投资公司的经营管理和财务状况，提高公司业绩（Barry等，1990）；另一方面，创业资本通常仅存在于IPO之前，创业投资者必然更为关注如何在短期收回投资并获得高额报酬，因而存在一定的机会主义倾向（Gompers，1996；Darrough和Rangan，2005）。
研究创业风险投资对企业R&D投入与IPO抑价关系的调节效应，可以给创业企业在选择风险投资者时提供更多决策依据；也能减少有风险投资参与的创业企业在IPO市场中的信息不对称，让交易者的决策更为科学。
本文在理论分析的基础上，对创业风险投资对于R&D投入与IPO抑价关系的调节效应作出假设：两者成正相关关系。利用2014至2016年在创业板和中小板上市企业为样本，通过其IPO信息、财务数据和接受创业投资的情况进行回归分析，并进一步检验创业资本的产权背景、持股比例及介入程度对该调节效应的作用，以期提供新的经验证据。
二、文献综述
（一）IPO抑价因素的信息不对称理论框架
Ibbotson和Jaffe（1975）首次发现了首次公开发行高抑价的普遍现象，而对其作出的解释却难以令人信服。但IPO首日高收益成为了该领域的经典命题，随后的许多学者对这一现象进行了相关解释。
对于IPO首日高收益的成因，学术界主要从抑价理论和溢价理论两个角度来解释。抑价理论建立在有效市场假设的基础上，认为二级市场上的价格能够真实地反映新上市公司的股票价值，而首日高额收益是因为偏低的发行定价和一级市场上较高程度的信息不对称。溢价理论则认为，新股发行定价参与者多为相对更为理性的机构投资者，一级市场价格反映新股价值，而二级市场不是完全有效的，大量噪声交易使得二级市场上新股首日价格偏离了其真实价值。
1.国外关于抑价理论的研究
抑价理论的相关解释主要着眼于一级市场的信息不对称。针对不同组合的信息不对称，学者提出了各种假说（Rock，1986；Ritter，1984；Allen和Faulhaber，1989；Welch，1989；Benveniste和Spindt，1989）。
针对不同投资者间存在的信息不对称，Rock（1986）提出了“赢者诅咒”（Winner’s Curse）假说。该假说将不同投资者分为知情投资者（Informed investors）和非知情投资者（Uninformed investors）两种，从资产的均衡价格存在噪声切入，解释了IPO抑价现象。他认为，由于市场上存在大量噪音，非知情投资者在判断公司资产价格反映其真实价值时面临较大困难；而付出代价去调查研究公司资产真实价值的知情者则因为发现定价有偏的证券而从中获利，从而对非知情者产生挤出效应。当发行价格高于知情者的预期价格时，仅有非知情者才会申购新发行股票，而当他们意识到这一点时，就会立即退出一次市场，最终知情者会将非知情者“挤出”该市场。所以，承销商为了吸引更多投资者，选择抑价发行。也就是说，为了防止非知情投资者由于承担较高的错误地认购定价有偏股票的风险而被完全挤出新股发行市场，而抑价则作为对非知情者的补偿或“诱饵”。
目录
摘要 1
关键词 1
ABSTRACT 1
KEY WORDS 1
一、引言 2
二、文献综述 2
（一）IPO抑价因素的信息不对称理论框架 2
1.国外关于抑价理论的研究 2
2.国外关于溢价理论的研究 3
3.国内关于IPO抑价的研究 3
（二）信息不对称框架下R&D投入与IPO抑价的关系 4
（三）风险投资的参与对R&D投入与IPO关系的调节效应 4
三、理论分析与研究假设 5
（一）研究假设 5
1.R&D投入与IPO抑价的关系 5
2.创业风险投资参与对R&D投入与IPO抑价关系的调节效应 5
3.创业风险投资的特征对于其调节效应的影响 6
（二）样本选择与数据来源 7
（三）研究模型 7
四、实证检验结果与分析 8
（一）描述性统计 8
（二）回归结果与分析 9
1.R&D投入对IPO抑价的影响 9
2.创业风险参与投资对该关系的调节效应 9
3.创业资本特征对调节效应的影响 10
五、研究结论 11
致谢 11
参考文献 11
R&D投入对IPO抑价的影响
——基于风险投资介入调节效应的研究
引言
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072#
/> 引言
IPO抑价（Initial Public Offering Underpricing）是指新股发行上市后，其在二级市场的首日交易价格（通常为收盘价）明显大于在一级市场的发行价格。大量文献表明，IPO抑价现象普遍存在于各国资本市场中，不论是西方成熟资本市场还是如中国的新兴资本市场，差异仅体现在抑价程度上。一直以来，IPO抑价现象受到了广泛关注，学者们主要从四个方面展开探讨：信息不对称理论、制度理论、所有权和控制理论以及行为金融理论，其中信息不对称理论受到最多的关注也被普遍接受。
企业R&D投入加剧了IPO定价的信息不对称程度，公司加大R&D投入虽然有利于获得竞争优势，增加公司价值，但由于其难以估值而大大加剧了企业、知情投资者和非知情投资者之间的信息不对称，从而影响投资者对公司价值的评估（Guo等，2006）。党中央十八届三中全会再次强调了创新强国战略，可以预见的是，未来我国企业R&D投入将不断增加，其对于我国IPO市场的抑价现象也将产生越来越大的影响。
一些学者认为，风险投资的参与将对公司R&D投入和IPO抑价的关系产生调节效应，而风险投资的双重身份（“认证监督”和“机会主义”）对这一关系会产生截然相反的影响。一方面，创业投资者为自己的声誉考虑，会积极地监督被投资公司的经营管理和财务状况，提高公司业绩（Barry等，1990）；另一方面，创业资本通常仅存在于IPO之前，创业投资者必然更为关注如何在短期收回投资并获得高额报酬，因而存在一定的机会主义倾向（Gompers，1996；Darrough和Rangan，2005）。
研究创业风险投资对企业R&D投入与IPO抑价关系的调节效应，可以给创业企业在选择风险投资者时提供更多决策依据；也能减少有风险投资参与的创业企业在IPO市场中的信息不对称，让交易者的决策更为科学。
本文在理论分析的基础上，对创业风险投资对于R&D投入与IPO抑价关系的调节效应作出假设：两者成正相关关系。利用2014至2016年在创业板和中小板上市企业为样本，通过其IPO信息、财务数据和接受创业投资的情况进行回归分析，并进一步检验创业资本的产权背景、持股比例及介入程度对该调节效应的作用，以期提供新的经验证据。
二、文献综述
（一）IPO抑价因素的信息不对称理论框架
Ibbotson和Jaffe（1975）首次发现了首次公开发行高抑价的普遍现象，而对其作出的解释却难以令人信服。但IPO首日高收益成为了该领域的经典命题，随后的许多学者对这一现象进行了相关解释。
对于IPO首日高收益的成因，学术界主要从抑价理论和溢价理论两个角度来解释。抑价理论建立在有效市场假设的基础上，认为二级市场上的价格能够真实地反映新上市公司的股票价值，而首日高额收益是因为偏低的发行定价和一级市场上较高程度的信息不对称。溢价理论则认为，新股发行定价参与者多为相对更为理性的机构投资者，一级市场价格反映新股价值，而二级市场不是完全有效的，大量噪声交易使得二级市场上新股首日价格偏离了其真实价值。
1.国外关于抑价理论的研究
抑价理论的相关解释主要着眼于一级市场的信息不对称。针对不同组合的信息不对称，学者提出了各种假说（Rock，1986；Ritter，1984；Allen和Faulhaber，1989；Welch，1989；Benveniste和Spindt，1989）。
针对不同投资者间存在的信息不对称，Rock（1986）提出了“赢者诅咒”（Winner’s Curse）假说。该假说将不同投资者分为知情投资者（Informed investors）和非知情投资者（Uninformed investors）两种，从资产的均衡价格存在噪声切入，解释了IPO抑价现象。他认为，由于市场上存在大量噪音，非知情投资者在判断公司资产价格反映其真实价值时面临较大困难；而付出代价去调查研究公司资产真实价值的知情者则因为发现定价有偏的证券而从中获利，从而对非知情者产生挤出效应。当发行价格高于知情者的预期价格时，仅有非知情者才会申购新发行股票，而当他们意识到这一点时，就会立即退出一次市场，最终知情者会将非知情者“挤出”该市场。所以，承销商为了吸引更多投资者，选择抑价发行。也就是说，为了防止非知情投资者由于承担较高的错误地认购定价有偏股票的风险而被完全挤出新股发行市场，而抑价则作为对非知情者的补偿或“诱饵”。
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