创新型封闭式基金折价影响因素的实证研究
传统封闭式基金的折价现象是长期存在的迷，尽管近年来新兴的创新型封闭式基金在存续期和申赎政策上进行了改革和创新，折价现象仍然存在。本文运用定量分析方法，结合前人对传统封闭式基金折价的研究和我国的创新型基金的实际情况，建立影响折价率的因素的多元OLS回归模型，探究创新型封闭式基金的折价率的变化及其影响因素。研究发现影响创新型封闭式基金折价的因素与传统型封闭式基金的影响因素不尽相同，对于创新型封闭式基金，当期以及前一期的单位净值增长率与折价率呈负相关，持仓集中度与折价率呈正相关，而且开放申赎的模式也能显著地影响其折价水平。
目录
摘要1
关键词1
Abstract1
Key words1
一、引言1
二、文献综述2
（一）理性因素2
（二）非理性因素3
三、创新型封闭式基金折价率的统计特征分析4
（一）横截面统计特征 4
（二）时序列统计特征 4
四、折价率影响因素实证分析 5
（一）变量选择和模型假设 5
1．变量选择5
2．数据来源7
3．模型选择7
（二）实证结果及分析 8
1．数据检验和处理8
2．回归结果分析8
五、研究结论9
致谢10
参考文献10
创新型封闭式基金折价影响因素的实证研究
引言
引言
封闭式基金的基金总份额在封闭期内保持固定不变，投资者在封闭期内不能自由申购和赎回基金份额，只能在二级市场买卖基金份额转手。理论上基金在二级市场的交易价格不应该过分地偏离基金的资产净值，然而国内外封闭式基金在二级市场的交易长期以来是以深度折价进行的。折价的存在和变化给投资者提供了机会：投资者可以在二级市场以低于净值的交易价格买入基金份额，待封闭期结束之后直接按单位净值进行赎回就会获得折价收益。然而，这个过程有风险：传统型封闭式基金的封闭期非常长，机会成本高；在持有封闭式基金的期间，基金投资标的物的价格有下降风险，可能导致套利空间缩水甚至负回报；且由于基金所投资的股票可能较为 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072￥
分散，不能通过股指期货对冲掉风险，封闭式基金一度市场上边缘化的产品。
2017年7月27日，我国最后一只传统封闭式基金——基金银丰历经15年存续期后转为开放型基金“银河研究精选混合型基金”。至此，传统型封闭式基金告别历史舞台，取而代之的是创新型封闭式基金。创新型封闭式基金在传统封闭式基金的基础上在条款上进行了调整，使基金处于“半封半开”的状态：一种是在募股说明书中明确规定固定的15年的封闭期，到期后转型为上市型开放式基金继续交易，另一种是每过一段封闭期定期开放申赎，以此循环；而传统型封闭式基金的封闭期一般在515年，到期后的处理方式未知。
总体上产品设计的变化，使得创新型封闭式基金的市场表现和折价情况相比传统封闭式基金呈现出一些独有的特征。由于封闭期相对较短，使折价程度相比传统封闭式基金有所降低，同时，到期转为开放式基金的确定性和定期开放的条款使起更加灵活，提供人们更多的投资和套利机会，交易相比传统型封闭式基金更活跃。如今市面上主流的创新型封闭式基金的折价率有什么市场特征，影响传统封闭式基金折价率的因素是否同样适用创新型封闭式基金？
目前已经有较多的研究针对传统封闭式基金的折价现象，但是对创新型封闭式基金的研究很少。本文试图在前人对传统封闭式基金的研究基础上，结合我国二级交易市场上创新型基金的实际情况，探究和验证创新型封闭式基金的折价率的变化情况和影响因素。本课题的研究成果将有利于机构和个体投资者对于封闭式基金投资的选择和时机的把握，对封闭式基金本身的管理和投资有重要意义，有助于构建更有效的市场。
二、 文献综述
传统封闭式基金的长期深度折价现象已被国内外学者较为充分的研究，主要从两个角度进行。一是理性因素，认为基金价格较长时间显著的偏离净值是由市场或基金自身的一些独特风险因素导致的。另一角度是非理性因素，关注投资者的情绪对折价率的影响，认为噪声交易者的非理性交易是影响封闭式基金折价率的主要因素。
（一）理性因素
理性因素方面的研究基于有效市场理论，认为投资者是理性的。支持的理论如代理成本假说，流动性折价假说，套利成本假说、业绩预期理论、随机换手理论等。
（1）代理成本假说。Gemmill和Thomas (2013)，Ramadorai (2012)认为管理费用和管理能力是折价的重要来源。由于投资者有监控成本、管理、托管等费用等，倾向于以低于单位资产净值的价格交易，把管理费用等费用率作为影响折价率变化的因素，认为基金费用率与折价程度成正比[1] [2]。
（2）流动性折价假说。Deli和Varma (2002)指出因为封闭式基金管理人不需要时刻面临赎回压力，难免会在资产配置过程中投资一些流动性较差的证券，如定向增发的股票等，而这些股票由于存在锁定期市场价值难以衡量，折价是作为流动性的补偿，基金资产配置中流动性较差的证券占比越大，基金的折价就越大[3]。Davies at el (2013)同样提出，非流动性是新兴市场基金折价的主因之一，非流动性与折价显著正相关[4]。然而陈莹、魏巍烽和速韬(2017)实证分析了我国创新型封闭式基金折价情况，认为创新型封闭式基金价格偏离现象不同于传统封闭式基金，无法从流动性角度来进行解释[5]。
（3）套利成本假说。理论上，市场上的套利者会抓住机会进行一系列套利交易消除折价。Gemmill和Thomas (2013)指出是套利成本太高无法进行套利导致了折价的长期存在，那些小且不容易复制对冲的基金的折价程度更高[1]。李庆峰、陈超(2015)同样考虑到套利的隐性交易费用问题，对市场数据进行分阶段检验，结果显示以规避风险为主的套利替代效应一定程度上导致了封闭式基金的持续折价[6]。
目录
摘要1
关键词1
Abstract1
Key words1
一、引言1
二、文献综述2
（一）理性因素2
（二）非理性因素3
三、创新型封闭式基金折价率的统计特征分析4
（一）横截面统计特征 4
（二）时序列统计特征 4
四、折价率影响因素实证分析 5
（一）变量选择和模型假设 5
1．变量选择5
2．数据来源7
3．模型选择7
（二）实证结果及分析 8
1．数据检验和处理8
2．回归结果分析8
五、研究结论9
致谢10
参考文献10
创新型封闭式基金折价影响因素的实证研究
引言
引言
封闭式基金的基金总份额在封闭期内保持固定不变，投资者在封闭期内不能自由申购和赎回基金份额，只能在二级市场买卖基金份额转手。理论上基金在二级市场的交易价格不应该过分地偏离基金的资产净值，然而国内外封闭式基金在二级市场的交易长期以来是以深度折价进行的。折价的存在和变化给投资者提供了机会：投资者可以在二级市场以低于净值的交易价格买入基金份额，待封闭期结束之后直接按单位净值进行赎回就会获得折价收益。然而，这个过程有风险：传统型封闭式基金的封闭期非常长，机会成本高；在持有封闭式基金的期间，基金投资标的物的价格有下降风险，可能导致套利空间缩水甚至负回报；且由于基金所投资的股票可能较为 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072￥
分散，不能通过股指期货对冲掉风险，封闭式基金一度市场上边缘化的产品。
2017年7月27日，我国最后一只传统封闭式基金——基金银丰历经15年存续期后转为开放型基金“银河研究精选混合型基金”。至此，传统型封闭式基金告别历史舞台，取而代之的是创新型封闭式基金。创新型封闭式基金在传统封闭式基金的基础上在条款上进行了调整，使基金处于“半封半开”的状态：一种是在募股说明书中明确规定固定的15年的封闭期，到期后转型为上市型开放式基金继续交易，另一种是每过一段封闭期定期开放申赎，以此循环；而传统型封闭式基金的封闭期一般在515年，到期后的处理方式未知。
总体上产品设计的变化，使得创新型封闭式基金的市场表现和折价情况相比传统封闭式基金呈现出一些独有的特征。由于封闭期相对较短，使折价程度相比传统封闭式基金有所降低，同时，到期转为开放式基金的确定性和定期开放的条款使起更加灵活，提供人们更多的投资和套利机会，交易相比传统型封闭式基金更活跃。如今市面上主流的创新型封闭式基金的折价率有什么市场特征，影响传统封闭式基金折价率的因素是否同样适用创新型封闭式基金？
目前已经有较多的研究针对传统封闭式基金的折价现象，但是对创新型封闭式基金的研究很少。本文试图在前人对传统封闭式基金的研究基础上，结合我国二级交易市场上创新型基金的实际情况，探究和验证创新型封闭式基金的折价率的变化情况和影响因素。本课题的研究成果将有利于机构和个体投资者对于封闭式基金投资的选择和时机的把握，对封闭式基金本身的管理和投资有重要意义，有助于构建更有效的市场。
二、 文献综述
传统封闭式基金的长期深度折价现象已被国内外学者较为充分的研究，主要从两个角度进行。一是理性因素，认为基金价格较长时间显著的偏离净值是由市场或基金自身的一些独特风险因素导致的。另一角度是非理性因素，关注投资者的情绪对折价率的影响，认为噪声交易者的非理性交易是影响封闭式基金折价率的主要因素。
（一）理性因素
理性因素方面的研究基于有效市场理论，认为投资者是理性的。支持的理论如代理成本假说，流动性折价假说，套利成本假说、业绩预期理论、随机换手理论等。
（1）代理成本假说。Gemmill和Thomas (2013)，Ramadorai (2012)认为管理费用和管理能力是折价的重要来源。由于投资者有监控成本、管理、托管等费用等，倾向于以低于单位资产净值的价格交易，把管理费用等费用率作为影响折价率变化的因素，认为基金费用率与折价程度成正比[1] [2]。
（2）流动性折价假说。Deli和Varma (2002)指出因为封闭式基金管理人不需要时刻面临赎回压力，难免会在资产配置过程中投资一些流动性较差的证券，如定向增发的股票等，而这些股票由于存在锁定期市场价值难以衡量，折价是作为流动性的补偿，基金资产配置中流动性较差的证券占比越大，基金的折价就越大[3]。Davies at el (2013)同样提出，非流动性是新兴市场基金折价的主因之一，非流动性与折价显著正相关[4]。然而陈莹、魏巍烽和速韬(2017)实证分析了我国创新型封闭式基金折价情况，认为创新型封闭式基金价格偏离现象不同于传统封闭式基金，无法从流动性角度来进行解释[5]。
（3）套利成本假说。理论上，市场上的套利者会抓住机会进行一系列套利交易消除折价。Gemmill和Thomas (2013)指出是套利成本太高无法进行套利导致了折价的长期存在，那些小且不容易复制对冲的基金的折价程度更高[1]。李庆峰、陈超(2015)同样考虑到套利的隐性交易费用问题，对市场数据进行分阶段检验，结果显示以规避风险为主的套利替代效应一定程度上导致了封闭式基金的持续折价[6]。
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