企业并购的财务风险研究以百度并购91无线为例
目 录
1 引言1
2 并购风险的相关概述1
2.1 企业并购的定价风险1
2.2 企业并购的融资风险1
2.3 企业并购的支付风险2
2.4 企业并购的整合风险2
3 企业并购的财务风险现状2
3.1 企业并购的现状2
3.2 企业并购的财务风险现状4
4 百度并购91无线事件研究6
4.1 百度并购91无线并购背景6
4.2 百度并购91无线并购的原因6
4.3 百度并购91无线风险分析7
4.4 百度并购事件的启示10
5 企业并购的财务风险防范措施10
5.1 并购前期定价风险范范措施10
5.2 并购前期融资风险范范措施11
5.3 并购中期支付风险范范措施11
5.4 并购后期整合风险范范措施12
结论 14
致谢 15
参考文献16
图1 2007-2013年我国企业国内并购的状况3
图2 2007-2013年我国企业海外并购的状况4
图3 91无线2011-2013业务收益情况7
表1 2011-2014年百度资产负债率表9
1 引言
并购行为已是现代市场经济中很关键的一种经济活动。许多企业利用兼并收购其他企业来达到发展壮大自己的目的。据《华尔街日报》报道：2015年，全球企业并购交易总额达到4.296万亿美元[1]，中国于20世纪90年代开始从事并购相关的事项，并购本身具有着军事化以及计划性的特征。以加入世贸组织的2002 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5`1^9`1^6^0`7^2#
年为分水岭，中国企业才真正自发步入了了并购这一企业发展道路。但是，并购过程漫长而艰辛，伴随这两个企业的合并与重新构建，需要大量人力物力，失误也会时常发生。中国企业的并购发展历程过于短暂，在十几年间经历了世界一百多年的历程，其本身存在的问题也多如牛毛，其中并购财务风险引发的问题更加是重中之重。2009年，中铝与澳大利亚力拓的195亿美元“世纪大交易”失败。2010年，腾讯竞购作为全球即时通讯工具先驱的ICQ企业失败。众多失败的案例将矛头直指并购财务风险控制，为了防止企业因财务问题陷入困境，并购财务风险防范研究必不可少。
2 并购财务风险的相关概述
企业并购的财务风险是因为一些不能被人们所预估的原因，会使企业的财务状况产生相应的变化甚至导致经济受损的不确定性。企业并购的财务风险通常贯穿整个并购过程，按并购的时间依次为：前期的价风险、前期的融资风险、中期的支付风险以及后期的整合风险[2]。
2．1 企业并购的定价风险
定价风险指的是并购前期，企业因为过高的估计了被并购企业的资产价值以及其所能为企业带来的能力，而导致开出的并购价款超过了收购方能够承受的范围，到期后不能收回自身投资资金的风险[3]。
造成定价风险的有两方面的主要原因，其中之一是价值评估的信息失真，主要表现在目标企业虚假报告财务报表，将一些债务隐藏，甚至出现实际资产与账面价值不符等情况，这对于获取其企业信息的并购方无疑是一种信息误导。第二种原因是并购方自身价值评估体系的不完善导致并购风险的发生，主要体现在企业缺乏并购估价指标，缺少专业的并购估价团队等方面。
2．2 企业并购的融资风险
融资风险指的是并购前期，企业因为本身资金不足或者资金结构安排不合理所带来的资金方面的风险，主要包括了资金结构的风险以及资金供应的风险[4]。
造成融资风险的原因往往有如下几个方面：第一，不能及时获取并购的资金；第二，融资之后，企业的控制权常常得不到保障，渗透外来资本的同时，企业本身的发言权随着股权的稀释而降低；第三，融资过程发生后，融资结构发生变动，并购企业的负债结构以及偿还能力随之变动，倘若恶化，对企业本身是一种致命的威胁。
2．3 企业并购的支付风险
支付风险指的是并购中期，因为并购活动而产生的支付结构不够合理或者以现金方式支付的款项过多而使得并购期间资金的压力过大而带来的财务风险[5]。
支付风险主要包括三个方面原因，分别是现金支付，股票支付与混合支付[6]。在现金支付中，并购一方现金流量不充足，使得并购的方案难以实施或者失败。在股票支付中，换股比率不合理，股份流出，并购一方的股权被稀释，股权结构产生变动，从而导致了并购企业股票价值下跌，并进而出现财务问题。在混合支付中，并购一方不能维持各种支付方式的合理运作，使得并购过程过度延长并进一步影响并购后的业务整合工作。
2．4 企业并购的整合风险
财务整合风险指的是并购后期，因为企业管理体系的不完善，管理方式的不合理所带来的财务风险[7]。
主要原因是如下几个方面：第一，并购企业本身对于财务风险认知较少，没有派遣或者雇佣专业的财务分析管理人员参与并购各项事项的完成，财务整合工作存在缺陷，使得不能够更加准确地判断并购后企业的运营情况。第二，在企业后期整 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5`1^9`1^6^0`7^2#
合期间，由于并购双方财务结构设置、企业基础文化、考核评判标准和会计核算方式等方面的影响，企业无法完成预定财务收益的任务而给企业带来负债与经济损失。第三，由于并购后企业缺乏完善的财务监控机制，在财务人员履职过程中可能出现一些基本的财务失误而导致企业产生财务风险。
3 企业并购的财务风险现状
3．1 企业并购的发展状况
并购是企业为了在市场竞争中使企业处于有利的地位，通过相关渠道兼并或收购其他企业的一种行为。它本质上是企业控制权的转让。19世纪下半叶至今，世界经历了五次并购浪潮，并购的主体也由大型的工业企业逐步扩展到全行业。进入20世纪90年代以来，经济全球化加速，一体化发展逐步深入，并购也呈现迅猛发展的态势，2000年全球并购额达到了11438亿美元。自9.11事件与经济危机爆发以来，一系列的社会性事件使得并购的速度减缓，但是在2014年世界企业并购总额仍旧达到了3.34万亿。
我国并购近年来发展迅速。2007年中国企业国内并购案件数为117起，涉及金额8354.32万美元，海外并购案件数为35起，并购额为12670万美元（参见图1、图2）。而在6年后的2013年，中国企业国内并购案例数达到了1094起，涉及金额41739.82万美元，海外并购案件数达到了99起，并购额达到了38495.12万美元（参见图1、图2）。无论是国内还是海外并购的案件数还是并购总额都得到了巨大的提升，并且总体呈现上升趋势。
我认为从91无线本身价值的角度来看并不值这个金额。从2011年起至2013年1月，网龙旗下91无线业务收益如下图所示：
图3 91无线2011-2013业务收益情况(单位：万元)
资料来源：新浪科技
从这张图中我们可以清楚地看看出其业务收入每年呈现递增的趋势，91无线花了两年时间业务收入从610万元飙升至14470万元，这在互联网移动端也是较为可观的。但是，相对于19亿价格就显得有点无力了。91无线创始人熊俊曾经说过他以税前价十万元的价格将91卖给了网龙公司正是由于91无线产品本身是对ios的盗版，不谈及上市，能否在不被美国ios公司起诉地走下去都是当时企业面临的一大问题。然而，百度却不惜承受巨大的定价风险，对这样的企业伸出了橄榄枝，我认为有以下几个原因：
1 引言1
2 并购风险的相关概述1
2.1 企业并购的定价风险1
2.2 企业并购的融资风险1
2.3 企业并购的支付风险2
2.4 企业并购的整合风险2
3 企业并购的财务风险现状2
3.1 企业并购的现状2
3.2 企业并购的财务风险现状4
4 百度并购91无线事件研究6
4.1 百度并购91无线并购背景6
4.2 百度并购91无线并购的原因6
4.3 百度并购91无线风险分析7
4.4 百度并购事件的启示10
5 企业并购的财务风险防范措施10
5.1 并购前期定价风险范范措施10
5.2 并购前期融资风险范范措施11
5.3 并购中期支付风险范范措施11
5.4 并购后期整合风险范范措施12
结论 14
致谢 15
参考文献16
图1 2007-2013年我国企业国内并购的状况3
图2 2007-2013年我国企业海外并购的状况4
图3 91无线2011-2013业务收益情况7
表1 2011-2014年百度资产负债率表9
1 引言
并购行为已是现代市场经济中很关键的一种经济活动。许多企业利用兼并收购其他企业来达到发展壮大自己的目的。据《华尔街日报》报道：2015年，全球企业并购交易总额达到4.296万亿美元[1]，中国于20世纪90年代开始从事并购相关的事项，并购本身具有着军事化以及计划性的特征。以加入世贸组织的2002 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5`1^9`1^6^0`7^2#
年为分水岭，中国企业才真正自发步入了了并购这一企业发展道路。但是，并购过程漫长而艰辛，伴随这两个企业的合并与重新构建，需要大量人力物力，失误也会时常发生。中国企业的并购发展历程过于短暂，在十几年间经历了世界一百多年的历程，其本身存在的问题也多如牛毛，其中并购财务风险引发的问题更加是重中之重。2009年，中铝与澳大利亚力拓的195亿美元“世纪大交易”失败。2010年，腾讯竞购作为全球即时通讯工具先驱的ICQ企业失败。众多失败的案例将矛头直指并购财务风险控制，为了防止企业因财务问题陷入困境，并购财务风险防范研究必不可少。
2 并购财务风险的相关概述
企业并购的财务风险是因为一些不能被人们所预估的原因，会使企业的财务状况产生相应的变化甚至导致经济受损的不确定性。企业并购的财务风险通常贯穿整个并购过程，按并购的时间依次为：前期的价风险、前期的融资风险、中期的支付风险以及后期的整合风险[2]。
2．1 企业并购的定价风险
定价风险指的是并购前期，企业因为过高的估计了被并购企业的资产价值以及其所能为企业带来的能力，而导致开出的并购价款超过了收购方能够承受的范围，到期后不能收回自身投资资金的风险[3]。
造成定价风险的有两方面的主要原因，其中之一是价值评估的信息失真，主要表现在目标企业虚假报告财务报表，将一些债务隐藏，甚至出现实际资产与账面价值不符等情况，这对于获取其企业信息的并购方无疑是一种信息误导。第二种原因是并购方自身价值评估体系的不完善导致并购风险的发生，主要体现在企业缺乏并购估价指标，缺少专业的并购估价团队等方面。
2．2 企业并购的融资风险
融资风险指的是并购前期，企业因为本身资金不足或者资金结构安排不合理所带来的资金方面的风险，主要包括了资金结构的风险以及资金供应的风险[4]。
造成融资风险的原因往往有如下几个方面：第一，不能及时获取并购的资金；第二，融资之后，企业的控制权常常得不到保障，渗透外来资本的同时，企业本身的发言权随着股权的稀释而降低；第三，融资过程发生后，融资结构发生变动，并购企业的负债结构以及偿还能力随之变动，倘若恶化，对企业本身是一种致命的威胁。
2．3 企业并购的支付风险
支付风险指的是并购中期，因为并购活动而产生的支付结构不够合理或者以现金方式支付的款项过多而使得并购期间资金的压力过大而带来的财务风险[5]。
支付风险主要包括三个方面原因，分别是现金支付，股票支付与混合支付[6]。在现金支付中，并购一方现金流量不充足，使得并购的方案难以实施或者失败。在股票支付中，换股比率不合理，股份流出，并购一方的股权被稀释，股权结构产生变动，从而导致了并购企业股票价值下跌，并进而出现财务问题。在混合支付中，并购一方不能维持各种支付方式的合理运作，使得并购过程过度延长并进一步影响并购后的业务整合工作。
2．4 企业并购的整合风险
财务整合风险指的是并购后期，因为企业管理体系的不完善，管理方式的不合理所带来的财务风险[7]。
主要原因是如下几个方面：第一，并购企业本身对于财务风险认知较少，没有派遣或者雇佣专业的财务分析管理人员参与并购各项事项的完成，财务整合工作存在缺陷，使得不能够更加准确地判断并购后企业的运营情况。第二，在企业后期整 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5`1^9`1^6^0`7^2#
合期间，由于并购双方财务结构设置、企业基础文化、考核评判标准和会计核算方式等方面的影响，企业无法完成预定财务收益的任务而给企业带来负债与经济损失。第三，由于并购后企业缺乏完善的财务监控机制，在财务人员履职过程中可能出现一些基本的财务失误而导致企业产生财务风险。
3 企业并购的财务风险现状
3．1 企业并购的发展状况
并购是企业为了在市场竞争中使企业处于有利的地位，通过相关渠道兼并或收购其他企业的一种行为。它本质上是企业控制权的转让。19世纪下半叶至今，世界经历了五次并购浪潮，并购的主体也由大型的工业企业逐步扩展到全行业。进入20世纪90年代以来，经济全球化加速，一体化发展逐步深入，并购也呈现迅猛发展的态势，2000年全球并购额达到了11438亿美元。自9.11事件与经济危机爆发以来，一系列的社会性事件使得并购的速度减缓，但是在2014年世界企业并购总额仍旧达到了3.34万亿。
我国并购近年来发展迅速。2007年中国企业国内并购案件数为117起，涉及金额8354.32万美元，海外并购案件数为35起，并购额为12670万美元（参见图1、图2）。而在6年后的2013年，中国企业国内并购案例数达到了1094起，涉及金额41739.82万美元，海外并购案件数达到了99起，并购额达到了38495.12万美元（参见图1、图2）。无论是国内还是海外并购的案件数还是并购总额都得到了巨大的提升，并且总体呈现上升趋势。
我认为从91无线本身价值的角度来看并不值这个金额。从2011年起至2013年1月，网龙旗下91无线业务收益如下图所示：
图3 91无线2011-2013业务收益情况(单位：万元)
资料来源：新浪科技
从这张图中我们可以清楚地看看出其业务收入每年呈现递增的趋势，91无线花了两年时间业务收入从610万元飙升至14470万元，这在互联网移动端也是较为可观的。但是，相对于19亿价格就显得有点无力了。91无线创始人熊俊曾经说过他以税前价十万元的价格将91卖给了网龙公司正是由于91无线产品本身是对ios的盗版，不谈及上市，能否在不被美国ios公司起诉地走下去都是当时企业面临的一大问题。然而，百度却不惜承受巨大的定价风险，对这样的企业伸出了橄榄枝，我认为有以下几个原因：
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