询价机制改革历程和IPO定价关系研究
询价机制改革历程和IPO定价关系研究[20191229204427]
摘要
股票市场的价格发现功能对于准确估计公司价值有重要意义,因而完善我国的IPO定价机制,对一级市场定价效率及公司实际价值衡量起着关键性作用。近年来,我国不断深化IPO定价机制市场化改革,通过引入询价制度力图建立起完善的市场化新股发行定价机制。本文以四次询价制度改革的理论作为依据，结合2004年至2013年1161家上市公司新股发行情况分析，将改革的各个阶段对股票市场影响进行论述。研究了询价制度对IPO定价的影响，对询价主体在询价机制中的作用进行说明，同时对现行询价机制的有效性和不足提出自己的看法，最后在对询价机制改革历程中所产生的问题给以相关对策。
*查看完整论文请+Q: 351916072
关键字:询价机制IPO定价股票市场
目录
1.绪论 1
1.1研究背景及研究意义 1
1.2文献综述 2
2.IPO询价机制概述 3
2.1我国IPO定价机制初期 3
2.2询价制度实行之前定价方式对IPO定价的影响 3
2.3我国IPO询价机制试行及改革历程 4
2.3.1 试行询价制度 4
2.3.2 第一次询价机制改革 4
2.3.3 第二次询价制度改革 5
2.3.4 第三次询价制度改革 5
2.3.5 第四次询价制度改革 5
2.4询价机制的比较 6
3.我国询价机制对IPO定价的影响 7
3.1询价机制与IPO定价关系的理论分析 7
3.2各参与主体在IPO询价机制中的作用 9
3.2.1承销商分析 9
3.2.2发行公司分析 10
3.2.3机构投资者分析 10
3.3我国IPO询价机制的有效性和不足 10
3.3.1我国IPO询价机制的有效性 10
3.3.2我国IPO询价机制的不足 11
4.对策 12
4.1完善法律法规 12
4.2发行制度从核准制转型为注册制 12
4.3询价参与主体的自我约束 12
4.3.1完善承销商声誉机制 12
4.3.2发行人不再以圈钱为上市目的 12
4.3.3加强中小投资人风险预测能力 13
5.参考文献 14
6.致谢 15
1.绪论
1.1研究背景及研究意义
我国新股的定价方式演变至今，从最初通过固定价格发售、固定市盈率定价，再到后来的累计投标定价、控制市盈率定价，无一例外都是具有中国特色的定价方式，其特点就是抑价水平高，远超同期发达资本主义国家的证券市场。因此，具有中国特色的定价机制造就了在中国购买新股的“不败神话”，我国流行甚久一种行为——“打新股”就充分体现了我国定价机制下投资者对新股的青睐。事实的确如此，2001年以前，新股的发行总会带来首日的高额回报率，吸引了国内外众多经济学者对其进行深入研究。
在我国的证券市场中，新股发行一直存在高抑价水平的现象，即首日发行的收盘价远高于发行价，从而出现了超额收益率。所谓IPO首日发行的抑价水平过高，也就是在首次公开募股（简称IPO）中，我国新股的发行价格普遍较低，而过低的价格就会在首日发行中带来过高的收益率。相比较一般发达资本主义国家的较低抑价水平，如美国16.9%、英国16.3%、德国25.2%、俄罗斯4.2%等，我国新股平均的抑价水平却高达181.6%（田利辉、张伟、王冠英、2013年）。如此高的抑价水平是需要市场警惕的，因为高抑价水平不仅说明了定价制度有问题，也会对二级市场的稳定存在影响。证监会对此正在进行制度的改革，对询价制度的完善进行修订。
图1、
我国的IPO询价机制先后进行过四次改革，从2004年12月7日发布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》以来，先后对询价对象报价的真实性进行了完善，对网下配售的合理性进行了调整，并且在进一步改革的过程中，扩大了询价对象的范围。
在进行询价制度的改革进程中，虽然改善了IPO新股抑价水平，但是又带来新的问题，从2010年开始，出现了新股首日破发（即首日发行的收盘价格跌破发行价）的现象，并且这种现象日益增多，自此终结了我国打新股的不败神话。
本文在国内外众多学者的研究基础上对我国询价机制的发展历程进行分析论述，对具有中国特色的IPO询价制度优缺点结合实证进行研究，分析我国的询价机制对IPO定价的影响，并寻求导致抑价和破发产生原因的相关解决对策。本文通过证券交易网站数据搜集，收录了2004年至2012年总共1161家上市公司资料，其中2013年由于IPO紧急叫停IPO上市暂停，故未能收录数据。
1.2文献综述
周孝华等学者（2006年）提出新股发行价应充分反映与该股票相关的所有可获得的信息，充分反映其真正的市场价值，新股以何种价格发行，不仅取决于发行公司的内部因素，而且受到发行公司面临的外部因素的影响。田利辉等学者（2013年）提出在证监会制定的相关制度下，我国证券一级市场出现了新股发行超额抑价现象，这意味着发行者让利给一级市场投资者。郭海星等学者（2010年）提出，面对IPO高发行定价和高抑价，二级市场的投资者需要付出更高的交易成本。某种意义上说，是承销商、发行人和询价投资者之间的合谋行为造成大股东和一级市场对二级市场投资者利益的侵占。李心丹等学者（2012年）提出中国市场IPO过程普遍存在折价发行的现象，并由此导致了首日高溢价，而在2009年询价制度改革后，又出现了IPO发行价格过高，偏离均衡价格。在提出询价制度的改革后，刘远志等学者（2011年）提出询价制度第一阶段改革后，新股定价效率明显提高。发行制度未来改革应注重定价效率的同时，限制机构投资者向中小投资者转嫁风险的能力。
2.IPO询价机制概述
IPO（nitial Public Offerings）指首次公开募股，即一家股份有限公司将其股份第一次向公众出售，以完成企业募集资金的目的。在此基础上的询价机制是指通过承销商的的操作，首先将发行方的股票交予机构投资者进行第一阶段询价，得到一个初步报价的区间，在第二阶段，通过网下对机构投资者的配售，再结合一般投资者和个人投资者的网上销售，最终确定发行价格。
2.1我国IPO定价机制初期
最初我国IPO定价机制是固定价格发售，公司股票大部分都按照其面值发行，没有具体定价制度。证券法实施以前（1996~1999年）较长一段时间采取了固定市盈率的定价方法，并且市盈率上限为15倍。股票的发行价格=每股税后利润×发行市盈率。其中市盈率选取一个相对固定的标准。注：市盈率（“股价收益比率”或“市价盈利比率）
1999年7月1日，《证券法》颁布实施，确定了新的股票发行价格的定价模式，由发行人和承销商共同协商确定。具体流程分为三步，第一步发行公司与承销商首先协商一个发行价格区间，上报给证监会核准。第二步，召开面向配售对象的听证会，根据各类投资者的认购意愿修改发售价格。第三步，经过证监会的审批，在合适的价格区间内最终确定发售价格。如果上报价格在区间之外，则需要重新上报证监会审核批准。2001年下半年，开始出现了新股发行就跌破发行价的现象，这使得投资者在进行新股投资时承担了巨大的风险。对此高层管理又重新采用了控制市盈率的方法，与原来的固定市盈率相比较，修改后的定价方式将价格波动幅度上调至10%，市盈率发行时不得超过20倍，同时又结合了累计竞标的方式共同定价。
2.2询价制度试行之前定价方式对IPO定价的影响
在询价机制试行以前，我国普遍使用的是累计投标定价方式。首先，基于股票的估值由承销商发行，第一次同意发行人卖出股票的价格范围，根据一些潜在投资者的认购申报和报价，介绍发行人的基本情况和发行股票的投资价值给投资者。投资者在累计投标期间指定价格，按照不同的价格数量（即征集订单）来确定需求，累计投标结束后，投资者根据需求知道每个相应的价格。最后，由承销商和发行人确定发行价格与总购买量，将股票按照这个价格出售给投资者。要实现以市场为基础的初步询价，需要高价发行新的股票，以便得到新的获利机会，从而减少一级市场的资金量，同时减少在二级市场的波动，促进证券市场的健康发展。但在实践中，虽然这种市场取向的改革在一定程度上抑制了市场定价，但并没有达到预期的结果。尽管累计投标定价方式为发行人和投资者创造了沟通的条件，但投资者对发行公司的经营状况没有根本性了解，个人投资者依然没有对公司价值的判断能力。
摘要
股票市场的价格发现功能对于准确估计公司价值有重要意义,因而完善我国的IPO定价机制,对一级市场定价效率及公司实际价值衡量起着关键性作用。近年来,我国不断深化IPO定价机制市场化改革,通过引入询价制度力图建立起完善的市场化新股发行定价机制。本文以四次询价制度改革的理论作为依据，结合2004年至2013年1161家上市公司新股发行情况分析，将改革的各个阶段对股票市场影响进行论述。研究了询价制度对IPO定价的影响，对询价主体在询价机制中的作用进行说明，同时对现行询价机制的有效性和不足提出自己的看法，最后在对询价机制改革历程中所产生的问题给以相关对策。
*查看完整论文请+Q: 351916072
关键字:询价机制IPO定价股票市场
目录
1.绪论 1
1.1研究背景及研究意义 1
1.2文献综述 2
2.IPO询价机制概述 3
2.1我国IPO定价机制初期 3
2.2询价制度实行之前定价方式对IPO定价的影响 3
2.3我国IPO询价机制试行及改革历程 4
2.3.1 试行询价制度 4
2.3.2 第一次询价机制改革 4
2.3.3 第二次询价制度改革 5
2.3.4 第三次询价制度改革 5
2.3.5 第四次询价制度改革 5
2.4询价机制的比较 6
3.我国询价机制对IPO定价的影响 7
3.1询价机制与IPO定价关系的理论分析 7
3.2各参与主体在IPO询价机制中的作用 9
3.2.1承销商分析 9
3.2.2发行公司分析 10
3.2.3机构投资者分析 10
3.3我国IPO询价机制的有效性和不足 10
3.3.1我国IPO询价机制的有效性 10
3.3.2我国IPO询价机制的不足 11
4.对策 12
4.1完善法律法规 12
4.2发行制度从核准制转型为注册制 12
4.3询价参与主体的自我约束 12
4.3.1完善承销商声誉机制 12
4.3.2发行人不再以圈钱为上市目的 12
4.3.3加强中小投资人风险预测能力 13
5.参考文献 14
6.致谢 15
1.绪论
1.1研究背景及研究意义
我国新股的定价方式演变至今，从最初通过固定价格发售、固定市盈率定价，再到后来的累计投标定价、控制市盈率定价，无一例外都是具有中国特色的定价方式，其特点就是抑价水平高，远超同期发达资本主义国家的证券市场。因此，具有中国特色的定价机制造就了在中国购买新股的“不败神话”，我国流行甚久一种行为——“打新股”就充分体现了我国定价机制下投资者对新股的青睐。事实的确如此，2001年以前，新股的发行总会带来首日的高额回报率，吸引了国内外众多经济学者对其进行深入研究。
在我国的证券市场中，新股发行一直存在高抑价水平的现象，即首日发行的收盘价远高于发行价，从而出现了超额收益率。所谓IPO首日发行的抑价水平过高，也就是在首次公开募股（简称IPO）中，我国新股的发行价格普遍较低，而过低的价格就会在首日发行中带来过高的收益率。相比较一般发达资本主义国家的较低抑价水平，如美国16.9%、英国16.3%、德国25.2%、俄罗斯4.2%等，我国新股平均的抑价水平却高达181.6%（田利辉、张伟、王冠英、2013年）。如此高的抑价水平是需要市场警惕的，因为高抑价水平不仅说明了定价制度有问题，也会对二级市场的稳定存在影响。证监会对此正在进行制度的改革，对询价制度的完善进行修订。
图1、
我国的IPO询价机制先后进行过四次改革，从2004年12月7日发布的《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》以来，先后对询价对象报价的真实性进行了完善，对网下配售的合理性进行了调整，并且在进一步改革的过程中，扩大了询价对象的范围。
在进行询价制度的改革进程中，虽然改善了IPO新股抑价水平，但是又带来新的问题，从2010年开始，出现了新股首日破发（即首日发行的收盘价格跌破发行价）的现象，并且这种现象日益增多，自此终结了我国打新股的不败神话。
本文在国内外众多学者的研究基础上对我国询价机制的发展历程进行分析论述，对具有中国特色的IPO询价制度优缺点结合实证进行研究，分析我国的询价机制对IPO定价的影响，并寻求导致抑价和破发产生原因的相关解决对策。本文通过证券交易网站数据搜集，收录了2004年至2012年总共1161家上市公司资料，其中2013年由于IPO紧急叫停IPO上市暂停，故未能收录数据。
1.2文献综述
周孝华等学者（2006年）提出新股发行价应充分反映与该股票相关的所有可获得的信息，充分反映其真正的市场价值，新股以何种价格发行，不仅取决于发行公司的内部因素，而且受到发行公司面临的外部因素的影响。田利辉等学者（2013年）提出在证监会制定的相关制度下，我国证券一级市场出现了新股发行超额抑价现象，这意味着发行者让利给一级市场投资者。郭海星等学者（2010年）提出，面对IPO高发行定价和高抑价，二级市场的投资者需要付出更高的交易成本。某种意义上说，是承销商、发行人和询价投资者之间的合谋行为造成大股东和一级市场对二级市场投资者利益的侵占。李心丹等学者（2012年）提出中国市场IPO过程普遍存在折价发行的现象，并由此导致了首日高溢价，而在2009年询价制度改革后，又出现了IPO发行价格过高，偏离均衡价格。在提出询价制度的改革后，刘远志等学者（2011年）提出询价制度第一阶段改革后，新股定价效率明显提高。发行制度未来改革应注重定价效率的同时，限制机构投资者向中小投资者转嫁风险的能力。
2.IPO询价机制概述
IPO（nitial Public Offerings）指首次公开募股，即一家股份有限公司将其股份第一次向公众出售，以完成企业募集资金的目的。在此基础上的询价机制是指通过承销商的的操作，首先将发行方的股票交予机构投资者进行第一阶段询价，得到一个初步报价的区间，在第二阶段，通过网下对机构投资者的配售，再结合一般投资者和个人投资者的网上销售，最终确定发行价格。
2.1我国IPO定价机制初期
最初我国IPO定价机制是固定价格发售，公司股票大部分都按照其面值发行，没有具体定价制度。证券法实施以前（1996~1999年）较长一段时间采取了固定市盈率的定价方法，并且市盈率上限为15倍。股票的发行价格=每股税后利润×发行市盈率。其中市盈率选取一个相对固定的标准。注：市盈率（“股价收益比率”或“市价盈利比率）
1999年7月1日，《证券法》颁布实施，确定了新的股票发行价格的定价模式，由发行人和承销商共同协商确定。具体流程分为三步，第一步发行公司与承销商首先协商一个发行价格区间，上报给证监会核准。第二步，召开面向配售对象的听证会，根据各类投资者的认购意愿修改发售价格。第三步，经过证监会的审批，在合适的价格区间内最终确定发售价格。如果上报价格在区间之外，则需要重新上报证监会审核批准。2001年下半年，开始出现了新股发行就跌破发行价的现象，这使得投资者在进行新股投资时承担了巨大的风险。对此高层管理又重新采用了控制市盈率的方法，与原来的固定市盈率相比较，修改后的定价方式将价格波动幅度上调至10%，市盈率发行时不得超过20倍，同时又结合了累计竞标的方式共同定价。
2.2询价制度试行之前定价方式对IPO定价的影响
在询价机制试行以前，我国普遍使用的是累计投标定价方式。首先，基于股票的估值由承销商发行，第一次同意发行人卖出股票的价格范围，根据一些潜在投资者的认购申报和报价，介绍发行人的基本情况和发行股票的投资价值给投资者。投资者在累计投标期间指定价格，按照不同的价格数量（即征集订单）来确定需求，累计投标结束后，投资者根据需求知道每个相应的价格。最后，由承销商和发行人确定发行价格与总购买量，将股票按照这个价格出售给投资者。要实现以市场为基础的初步询价，需要高价发行新的股票，以便得到新的获利机会，从而减少一级市场的资金量，同时减少在二级市场的波动，促进证券市场的健康发展。但在实践中，虽然这种市场取向的改革在一定程度上抑制了市场定价，但并没有达到预期的结果。尽管累计投标定价方式为发行人和投资者创造了沟通的条件，但投资者对发行公司的经营状况没有根本性了解，个人投资者依然没有对公司价值的判断能力。
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