公司治理融资约束与现金持有竞争效应中小民营上市公司数据
迄今为止，有关我国中小民营上市公司的现金持有竞争效应的研究较少，成熟的治理理论体系尚未形成。研究公司通过治理和融资约束对公司现金持有在竞争效应实现上的影响效果，可以改善公司对治理方案以及提高公司对融资约束的重视，从而改善公司对持有现金的应用效果。选取我国2010-2015年中小民营上市企业的相关数据为研究样本，实证分析了公司治理、融资约束与现金持有竞争效应之间的关系。最终得出以下三个结论公司治理与现金持有竞争效应之间呈正向相关，融资约束与现金持有竞争效应之间呈正向相关，融资约束在公司治理的中介效应下与现金持有竞争效应依然呈正向关系。关键词 公司治理，融资约束，现金持有竞争效应
目 录
1 引言 1
2 理论分析与研究假设 1
2.1 公司治理与现金持有竞争效应 1
2.2 融资约束与现金持有竞争效应 2
2.3 融资约束在公司治理中介效应下对现金持有竞争效应的影响 3
3 研究设计 4
3.1 样本选择与数据来源 4
3.2 研究模型与变量定义 4
4 实证研究结果与分析 8
4.1 描述性统计 8
4.2 相关性分析 9
4.3 回归结果 10
4.4 稳健性测试 12
结 论 13
致 谢 14
参 考 文 献 15
附录 A 原始数据节选 17
1 引言
从上世纪九十年代起，公司高额现金持有的问题就引起国内外学者的关注。现金在公司各类资产中具有举足轻重的地位，在经过金融危机的冲击之后，很多企业为了更好地合理分配利用企业资源，都把目光转向企业持有的现金。由于目前我国的资本市场还不是太完善，很难真实全面地了解各类企业的现金持有现状，因此本文从中小民营上市企业的各项因素综合考虑来研究现金持有竞争效应，从而提高研究结论的可靠性。本文分别从公司治理状况、融资约束程度，以及在公司治理中介效应下融资约束的程度对现金持有竞争效应的影响进行有效的分析，从中得出能够结合公司治理及融资约束的变动情况，从而采取现金持有在产品市场竞争优势最大化的措施。
2 理 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: *351916072*
论分析与研究假设
2.1 公司治理与现金持有竞争效应
公司治理从广义角度上理解，是研究企业权力安排的一门科学。从狭义角度上理解，是居于企业所有权层次，研究如何授权给职业经理人并针对职业经理人履行职务行为行使监管职能的科学[1]。公司持有现金本身是中性的，并不直接具有竞争效应，现金持有竞争效应势必通过特定的渠道或者中间媒介来实现。公司现金持有竞争效应的实现必须以现金的有效利用为基础，持有的现金能否被有效利用还取决于公司的治理水平。从公司股权结构分析得出，在分散股权结构下，管理层与股东之间的代理冲突是公司治理解决的主要问题，因为缺失有效的监督约束机制，管理层往往具有更强的过度投资动机，从其控制的资源中获取更多的私人收益；而在集中股权结构下，管理层与股东之间、大股东与中小股东之间存在着双重代理冲突，且以后者的利益冲突为主流，因为拥有公司决策权的大股东为满足其控制权收益的私欲而具有进行资源性投资扩张的强烈动机[2]。事实上，不仅是公司股权结构的不同会引起竞争效应的差异，公司规模选择的不同，也会导致所研究的结果大相径庭。所以本文的样本针对中小民营上市企业，尽量排除公司类型、规模对研究结果带来的影响。
对管理者有用的信息必须是及时且高质量的[3]，然而现实市场是不完美的，信息不对称、成本交易等摩擦因素普遍存在。这些摩擦就需要公司来进行治理，企业对于其资本投资和产品市场竞争也是需要通过公司治理来实现，公司治理状况决定着这个公司的竞争战略手段。充裕的现金不仅能为公司创造可信的财务柔性，也有助于公司及时有效地把握投资机会。代理理论认为，代理人有可能为了增加自身的财富而更积极地寻求投资机遇，委托人则会因为信息的不对称而更多地希望守住利益不去冒险[4]。有利于公司的投资和成长机会越多，就越能抑制甚至消除大股东和管理层的过度投资行为，还能为现金持有竞争效应的实现提供有力空间。当公司缺乏好的成长机会时，黯淡的投资前景容易诱致管理层或控股股东的过度投资行为，同时阻碍公司现金持有竞争效应的实现。良好的公司治理就能妥善处理管理层与所有者之间的关系，尽量避免了信息的不对称以及由于信息不对称所导致所有者对管理层的不信任的情况。因此，公司治理的完善对代理问题起到一个很好的缓冲效果，进而对于管理层与所有者之间的关系有所缓和，最终有可能达到一个双方都能接受的平衡关系。在这样的平衡关系下，有利于公司矫正投资和减少现金滥用行为，提升现金持有通过公司治理中介效应而实现的竞争效应。
假设1：公司治理的改进能够强化公司现金持有实现其竞争效应，即两者成正相关。
2.2 融资约束与现金持有竞争效应
融资约束理论认为由于信息的不对称性，处于信息劣势的外部投资者在公司发行债券或股票融资的过程中需要公司支付额外的风险溢价，而且不对称程度越高所要求的溢价补偿水平更高，但是支付高额的溢价势必遭致原有债权人或股东的强烈反对，从而导致公司即使拥有良好的投资机会也不能从外部市场获取足额的资金。鉴于融资约束问题可能直接导致公司投资不足，优序融资理论认为，在信息不对称的情况下，企业投资所需资金来源先是通过内源融资满足，其次是外部融资来满足，而外部融资方面优先选择债务融资，最后才是权益性融资方式[5]。企业对内部资金融资的偏好性一个重要的体现方式在于公司储存高额的现金。假如市场信息不对称是公司偏好进行内部融资的根源，那么信息不对称的程度越高,公司对内部融资的依赖程度也将更高。当企业受到融资约束时就需要考虑内部或者外部融资所需要的成本，而涉及到成本就必然牵连着公司持有的现金量能否支持成本的消耗。现金充足的公司可以承受较高程度的融资约束，从而比竞争对手获取更多的投资机会，也就是所谓的现金持有产生的竞争优势[6]。融资约束是影响公司现金持有动机及其价值效应的主要因素，当存在融资约束时，公司不得不放弃一些有价值的投资机会而发生投资不足，持有现金保障资本投资的作用更为重要。
目 录
1 引言 1
2 理论分析与研究假设 1
2.1 公司治理与现金持有竞争效应 1
2.2 融资约束与现金持有竞争效应 2
2.3 融资约束在公司治理中介效应下对现金持有竞争效应的影响 3
3 研究设计 4
3.1 样本选择与数据来源 4
3.2 研究模型与变量定义 4
4 实证研究结果与分析 8
4.1 描述性统计 8
4.2 相关性分析 9
4.3 回归结果 10
4.4 稳健性测试 12
结 论 13
致 谢 14
参 考 文 献 15
附录 A 原始数据节选 17
1 引言
从上世纪九十年代起，公司高额现金持有的问题就引起国内外学者的关注。现金在公司各类资产中具有举足轻重的地位，在经过金融危机的冲击之后，很多企业为了更好地合理分配利用企业资源，都把目光转向企业持有的现金。由于目前我国的资本市场还不是太完善，很难真实全面地了解各类企业的现金持有现状，因此本文从中小民营上市企业的各项因素综合考虑来研究现金持有竞争效应，从而提高研究结论的可靠性。本文分别从公司治理状况、融资约束程度，以及在公司治理中介效应下融资约束的程度对现金持有竞争效应的影响进行有效的分析，从中得出能够结合公司治理及融资约束的变动情况，从而采取现金持有在产品市场竞争优势最大化的措施。
2 理 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: *351916072*
论分析与研究假设
2.1 公司治理与现金持有竞争效应
公司治理从广义角度上理解，是研究企业权力安排的一门科学。从狭义角度上理解，是居于企业所有权层次，研究如何授权给职业经理人并针对职业经理人履行职务行为行使监管职能的科学[1]。公司持有现金本身是中性的，并不直接具有竞争效应，现金持有竞争效应势必通过特定的渠道或者中间媒介来实现。公司现金持有竞争效应的实现必须以现金的有效利用为基础，持有的现金能否被有效利用还取决于公司的治理水平。从公司股权结构分析得出，在分散股权结构下，管理层与股东之间的代理冲突是公司治理解决的主要问题，因为缺失有效的监督约束机制，管理层往往具有更强的过度投资动机，从其控制的资源中获取更多的私人收益；而在集中股权结构下，管理层与股东之间、大股东与中小股东之间存在着双重代理冲突，且以后者的利益冲突为主流，因为拥有公司决策权的大股东为满足其控制权收益的私欲而具有进行资源性投资扩张的强烈动机[2]。事实上，不仅是公司股权结构的不同会引起竞争效应的差异，公司规模选择的不同，也会导致所研究的结果大相径庭。所以本文的样本针对中小民营上市企业，尽量排除公司类型、规模对研究结果带来的影响。
对管理者有用的信息必须是及时且高质量的[3]，然而现实市场是不完美的，信息不对称、成本交易等摩擦因素普遍存在。这些摩擦就需要公司来进行治理，企业对于其资本投资和产品市场竞争也是需要通过公司治理来实现，公司治理状况决定着这个公司的竞争战略手段。充裕的现金不仅能为公司创造可信的财务柔性，也有助于公司及时有效地把握投资机会。代理理论认为，代理人有可能为了增加自身的财富而更积极地寻求投资机遇，委托人则会因为信息的不对称而更多地希望守住利益不去冒险[4]。有利于公司的投资和成长机会越多，就越能抑制甚至消除大股东和管理层的过度投资行为，还能为现金持有竞争效应的实现提供有力空间。当公司缺乏好的成长机会时，黯淡的投资前景容易诱致管理层或控股股东的过度投资行为，同时阻碍公司现金持有竞争效应的实现。良好的公司治理就能妥善处理管理层与所有者之间的关系，尽量避免了信息的不对称以及由于信息不对称所导致所有者对管理层的不信任的情况。因此，公司治理的完善对代理问题起到一个很好的缓冲效果，进而对于管理层与所有者之间的关系有所缓和，最终有可能达到一个双方都能接受的平衡关系。在这样的平衡关系下，有利于公司矫正投资和减少现金滥用行为，提升现金持有通过公司治理中介效应而实现的竞争效应。
假设1：公司治理的改进能够强化公司现金持有实现其竞争效应，即两者成正相关。
2.2 融资约束与现金持有竞争效应
融资约束理论认为由于信息的不对称性，处于信息劣势的外部投资者在公司发行债券或股票融资的过程中需要公司支付额外的风险溢价，而且不对称程度越高所要求的溢价补偿水平更高，但是支付高额的溢价势必遭致原有债权人或股东的强烈反对，从而导致公司即使拥有良好的投资机会也不能从外部市场获取足额的资金。鉴于融资约束问题可能直接导致公司投资不足，优序融资理论认为，在信息不对称的情况下，企业投资所需资金来源先是通过内源融资满足，其次是外部融资来满足，而外部融资方面优先选择债务融资，最后才是权益性融资方式[5]。企业对内部资金融资的偏好性一个重要的体现方式在于公司储存高额的现金。假如市场信息不对称是公司偏好进行内部融资的根源，那么信息不对称的程度越高,公司对内部融资的依赖程度也将更高。当企业受到融资约束时就需要考虑内部或者外部融资所需要的成本，而涉及到成本就必然牵连着公司持有的现金量能否支持成本的消耗。现金充足的公司可以承受较高程度的融资约束，从而比竞争对手获取更多的投资机会，也就是所谓的现金持有产生的竞争优势[6]。融资约束是影响公司现金持有动机及其价值效应的主要因素，当存在融资约束时，公司不得不放弃一些有价值的投资机会而发生投资不足，持有现金保障资本投资的作用更为重要。
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