企业股利政策研究
摘 要摘 要上市公司股利政策会对公司的生产经营以及企业形象产生极为重要的影响。因而，一方面，上市公司经营管理者在制定股利分配政策之时非常谨慎，会综合考虑多方面的因素，作出他们认为的最优选择；另一方面，作为公司所有者的股东以及其他外部利益相关者，上市公司的经营状况与他们的经济利益密切相关，他们对上市公司的股利分配政策同样非常关注。此外，投资者的投资能否获得持续回报，债权人的债务能否得到清偿，政府的经济发展目标能否顺利实现等问题，也是广大利益相关者最需要上市公司解答的，因此，人们也十分关心上市公司的持续盈利能力。通过上市公司的财务报告，我们可以了解上市公司目前的盈利水平高低，但这是远远不够的，人们作出的许多决策，尤其是投资决策，是基于上市公司未来盈利能力的，而我们知道公司的未来盈利能力又可通过其盈余质量加以反应，因此，公司的盈余质量如何也是大家关注的焦点。那么，我们如何了解公司的盈余质量呢，如何获知在未来公司目前的盈利水平是得以维持还是蒸蒸日上抑或是每况愈下呢？信号传递理论告诉我们，上市公司的股利分配政策能够向外界传达与其盈利能力相关的一些信息。 借鉴现有国内外研究股利政策和企业生命周期相关成果，本文对股利政策与企业生命周期之间的关系加以分析梳理，提出以现金流特点来区分企业四大发展阶段：初创期、成长期、成熟期和衰退期的观点，并对该观点加以论证。除此之外，本文还通过企业在不同发展阶段对股利的支付手段、支付倾向和支付水平进行比较，得出相关论点。关键词：股利政策；生命周期；股利支付 目 录
1 绪论 1
1.1 研究的背景和意义 1
1.2 国外研究概述 2
1.3 国内研究概述 3
2 股利政策相关理论 5
2.1 传统股利政策理论 5
2.1.1 股利无关论 5
2.1.2 股利负相关论——税差理论 6
2.2 现代股利政策理论 7
2.2.1 追随者效应理论 7
2.2.2 信号理论 7
2.2.3 代理成本理论 8
2.3 股利支付形式简述 8
2.3.1 现金股利 8
2.3.2 股票股利 8
2.3.3 转增股本 8
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5`1^9`1^6^0`7^2#
> 2.1.2 股利负相关论——税差理论 6
2.2 现代股利政策理论 7
2.2.1 追随者效应理论 7
2.2.2 信号理论 7
2.2.3 代理成本理论 8
2.3 股利支付形式简述 8
2.3.1 现金股利 8
2.3.2 股票股利 8
2.3.3 转增股本 8
2.3.4 财产股利 9
2.3.5 负债股利 9
3 企业生命周期不同阶段现金流特征和股利政策影响因素分析 9
3.1 企业生命周期现金流特征 9
3.1.1 初创期 9
3.1.2 成长期 10
3.1.3 成熟期 10
3.1.4 衰退期 11
3.2 股利政策影响因素分析 12
3.2.1 企业规模 12
3.2.2 成长能力 12
3.2.3 偿债能力 13
3.2.4 以往支付情况 13
3.2.5 股票的市场表现 13
3.2.6 现金充裕度 13
3.2.7 盈利能力 14
4 股利政策相关现状分析 14
4.1 数据的选择 14
4.2 企业所处生命周期阶段现状分析 15
4.3股利支付形式现状分析 15
5 总结与展望 19
5.1 总结 19
5.2 未来研究方向 20
结论 21
致谢 22
参考文献 23
企业股利政策研究
1 绪论
1.1 研究的背景和意义
现代企业重要财务决策之一就是股利政策。目前在学界，股利政策研究受到极大的追捧，研究者众多。科学的股利分配政策能够为上市公司的发展带来很大的积极作用：一方面，它能够为上市公司在市场上树立良好的企业形象，为公司赢得较好的声誉；另一方面，合理的股利分配政策能够激发并维持公司现有和潜在投资者的投资热情，从而为公司争取到其发展所需的充足的资金、稳定的外部环境以及有利的投资机会。上世纪60年代，以Miller和Modigliani的“股利无关论”为代表形成该领域研究的第一个高峰。它把对股利政策的研究带入了一个全新的时代。在经典理论的基础上，很多学者独辟蹊径对上市公司的股利政策进行了多方位的研究探索。然而，关于股利政策，各位学者的观点大相径庭，以至于在西方学术界产生了众所周知的“股利之谜” 一说。
事实上，不只是在西方学术界，在我国，“股利之谜”同样存在。这几年来，中国的证券市场在发展壮大，吸引力越来越大，人们纷纷将资金投入到证券市场。股利政策与广大证券投资者的利益息息相关，正因如此，人们对股利政策的重视程度持续上升。而就上市公司而言，不同的股利政策给公司带来的影响是截然不同的。是否分配股利、分配何种类型的股利、分配多少股利，这些问题既影响到公司现行的股价水平，又关系到公司的长远发展。所以，上市公司在选择股利政策上一向慎之又慎。尽管如此，中国的证券市场成熟度低，起步晚，无论是制度、管理还是法制建设上都没有办法与发达的国外证券市场相媲美，再加上我国上市公司整体质量不佳，这些都使得我国上市公司股利政策相较于国外成熟证券市场而言出现了截然不同的“股利之谜”。在中国的上市公司中，企业处于不同的生命周期，其财务和会计特征都呈现出系统的、规律的变化，从而也直接影响了企业的股利分配政策。所以本文采用微观分析对上市公司不同发展阶段的股利政策进行分析，着重比较股利支付倾向、股利支付方式和股利支付水平等内容。
随着企业生命周期理论研究及其结论得到广泛认同，学者们开始将企业生命周期理论与股利政策结合起来进行研究，研究企业股利政策是否呈现生命周期特征。
1.2 国外研究概述
在研究企业生命周期和股利政策相互关系时，我们最早是以分析有股利支付意向的公司具备的特点来说明的，这种结论属于间接性的研究分析[1]。最早提出公司现金股利发放与其成长性有关这一概念的是LLSV，他们通过研究发现，在一些投资者保护较强的国家，低成长性的公司比高成长性的公司支付更多的现金股利（LLSV，2000），其研究结果显示：股东在确保自己的利益得到很好的保护时，他们愿意牺牲眼前的个人现金股利换取公司更长远的发展。同样得出成长性较低则发放现金股利较多的是Fama和French，他们认为相较不发放现金股利的公司，如果公司可以发放现金股利，那么就意味着该公司拥有强大的盈利能力，但是却缺少成长的机会。由此得出的结论就是，盈利大、发展少的公司更愿意支付股利。相反，发展大、低盈利的公司更愿意留存收益（Fama and French，2001）。
以上的学者在解读公司的股利政策的时候，并没有引入生命周期理论，但是他们的研究成果却反映了一个事实，那就是不支付股利的公司与进入发展初期的公司具备相同的特点。而支付股利的公司特征则与成熟期的公司特征相类似，从而间接说明了公司是否支付股利具有生命周期特征，股利生命周期理论初具雏形。
2006年了股利生命周期理论首次被提出。理论的创始人DeAngelo以实证来论证公司股利政策与公司发展阶段之间的关系。在DeAngelo看来，较为年轻的公司，虽然没有多少资本，但是拥有更多的发展机会，所以他们愿意支付较少的股利，甚至不支付股利；相反，发展逐渐成熟的公司，资源累积日益增多，与此同时业务相对稳定，投资机会较少，导致更倾向于支付股利（DeAngelo，2006）。他将留存收益除以投入资本得到的数值来作为企业发展阶段的衡量标准。其中的变量则是公司的规模、成长性、盈利能力以及资金持有量、前一年度股利支付水平等，进行实证研究。研究结果显示，留存收益与投入资本之比与公司是否发放股利显著正相关，该指标值越高，公司的股利支付水平越高，支持了股利生命周期理论。
除此之外，Denis和Osobov也是用留存收益和投入资本之间的比值作为变量，他们选取1994年—2002年期间在美国、英国、加拿大、德国、法国和日本六个国家上市的公司为样本，研究其股利政策，结果显示，除了美国和加拿大以外，其他所有企业中，百分之九十以上的公司发放现金股利。学者将这种情况解释为股利周期理论的具体反映。公司拥有很大的规模以及强大的盈利能力，那么这些公司更愿意支付股利。它们的留存收益和投入资本之间的比值也会比其他公司高一些（Denis and Osobov，2008），这一结论与DeAngelo的一致。1998年，Black首次将现金流和企业发展阶段性相互关联。Black就是依据了Anthony与Ramesh（1992）的衡量标准，研究了不同生命周期的盈余和现金流的增量价值相关性，发现经营现金流、投资现金流和融资现金
1 绪论 1
1.1 研究的背景和意义 1
1.2 国外研究概述 2
1.3 国内研究概述 3
2 股利政策相关理论 5
2.1 传统股利政策理论 5
2.1.1 股利无关论 5
2.1.2 股利负相关论——税差理论 6
2.2 现代股利政策理论 7
2.2.1 追随者效应理论 7
2.2.2 信号理论 7
2.2.3 代理成本理论 8
2.3 股利支付形式简述 8
2.3.1 现金股利 8
2.3.2 股票股利 8
2.3.3 转增股本 8
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5`1^9`1^6^0`7^2#
> 2.1.2 股利负相关论——税差理论 6
2.2 现代股利政策理论 7
2.2.1 追随者效应理论 7
2.2.2 信号理论 7
2.2.3 代理成本理论 8
2.3 股利支付形式简述 8
2.3.1 现金股利 8
2.3.2 股票股利 8
2.3.3 转增股本 8
2.3.4 财产股利 9
2.3.5 负债股利 9
3 企业生命周期不同阶段现金流特征和股利政策影响因素分析 9
3.1 企业生命周期现金流特征 9
3.1.1 初创期 9
3.1.2 成长期 10
3.1.3 成熟期 10
3.1.4 衰退期 11
3.2 股利政策影响因素分析 12
3.2.1 企业规模 12
3.2.2 成长能力 12
3.2.3 偿债能力 13
3.2.4 以往支付情况 13
3.2.5 股票的市场表现 13
3.2.6 现金充裕度 13
3.2.7 盈利能力 14
4 股利政策相关现状分析 14
4.1 数据的选择 14
4.2 企业所处生命周期阶段现状分析 15
4.3股利支付形式现状分析 15
5 总结与展望 19
5.1 总结 19
5.2 未来研究方向 20
结论 21
致谢 22
参考文献 23
企业股利政策研究
1 绪论
1.1 研究的背景和意义
现代企业重要财务决策之一就是股利政策。目前在学界，股利政策研究受到极大的追捧，研究者众多。科学的股利分配政策能够为上市公司的发展带来很大的积极作用：一方面，它能够为上市公司在市场上树立良好的企业形象，为公司赢得较好的声誉；另一方面，合理的股利分配政策能够激发并维持公司现有和潜在投资者的投资热情，从而为公司争取到其发展所需的充足的资金、稳定的外部环境以及有利的投资机会。上世纪60年代，以Miller和Modigliani的“股利无关论”为代表形成该领域研究的第一个高峰。它把对股利政策的研究带入了一个全新的时代。在经典理论的基础上，很多学者独辟蹊径对上市公司的股利政策进行了多方位的研究探索。然而，关于股利政策，各位学者的观点大相径庭，以至于在西方学术界产生了众所周知的“股利之谜” 一说。
事实上，不只是在西方学术界，在我国，“股利之谜”同样存在。这几年来，中国的证券市场在发展壮大，吸引力越来越大，人们纷纷将资金投入到证券市场。股利政策与广大证券投资者的利益息息相关，正因如此，人们对股利政策的重视程度持续上升。而就上市公司而言，不同的股利政策给公司带来的影响是截然不同的。是否分配股利、分配何种类型的股利、分配多少股利，这些问题既影响到公司现行的股价水平，又关系到公司的长远发展。所以，上市公司在选择股利政策上一向慎之又慎。尽管如此，中国的证券市场成熟度低，起步晚，无论是制度、管理还是法制建设上都没有办法与发达的国外证券市场相媲美，再加上我国上市公司整体质量不佳，这些都使得我国上市公司股利政策相较于国外成熟证券市场而言出现了截然不同的“股利之谜”。在中国的上市公司中，企业处于不同的生命周期，其财务和会计特征都呈现出系统的、规律的变化，从而也直接影响了企业的股利分配政策。所以本文采用微观分析对上市公司不同发展阶段的股利政策进行分析，着重比较股利支付倾向、股利支付方式和股利支付水平等内容。
随着企业生命周期理论研究及其结论得到广泛认同，学者们开始将企业生命周期理论与股利政策结合起来进行研究，研究企业股利政策是否呈现生命周期特征。
1.2 国外研究概述
在研究企业生命周期和股利政策相互关系时，我们最早是以分析有股利支付意向的公司具备的特点来说明的，这种结论属于间接性的研究分析[1]。最早提出公司现金股利发放与其成长性有关这一概念的是LLSV，他们通过研究发现，在一些投资者保护较强的国家，低成长性的公司比高成长性的公司支付更多的现金股利（LLSV，2000），其研究结果显示：股东在确保自己的利益得到很好的保护时，他们愿意牺牲眼前的个人现金股利换取公司更长远的发展。同样得出成长性较低则发放现金股利较多的是Fama和French，他们认为相较不发放现金股利的公司，如果公司可以发放现金股利，那么就意味着该公司拥有强大的盈利能力，但是却缺少成长的机会。由此得出的结论就是，盈利大、发展少的公司更愿意支付股利。相反，发展大、低盈利的公司更愿意留存收益（Fama and French，2001）。
以上的学者在解读公司的股利政策的时候，并没有引入生命周期理论，但是他们的研究成果却反映了一个事实，那就是不支付股利的公司与进入发展初期的公司具备相同的特点。而支付股利的公司特征则与成熟期的公司特征相类似，从而间接说明了公司是否支付股利具有生命周期特征，股利生命周期理论初具雏形。
2006年了股利生命周期理论首次被提出。理论的创始人DeAngelo以实证来论证公司股利政策与公司发展阶段之间的关系。在DeAngelo看来，较为年轻的公司，虽然没有多少资本，但是拥有更多的发展机会，所以他们愿意支付较少的股利，甚至不支付股利；相反，发展逐渐成熟的公司，资源累积日益增多，与此同时业务相对稳定，投资机会较少，导致更倾向于支付股利（DeAngelo，2006）。他将留存收益除以投入资本得到的数值来作为企业发展阶段的衡量标准。其中的变量则是公司的规模、成长性、盈利能力以及资金持有量、前一年度股利支付水平等，进行实证研究。研究结果显示，留存收益与投入资本之比与公司是否发放股利显著正相关，该指标值越高，公司的股利支付水平越高，支持了股利生命周期理论。
除此之外，Denis和Osobov也是用留存收益和投入资本之间的比值作为变量，他们选取1994年—2002年期间在美国、英国、加拿大、德国、法国和日本六个国家上市的公司为样本，研究其股利政策，结果显示，除了美国和加拿大以外，其他所有企业中，百分之九十以上的公司发放现金股利。学者将这种情况解释为股利周期理论的具体反映。公司拥有很大的规模以及强大的盈利能力，那么这些公司更愿意支付股利。它们的留存收益和投入资本之间的比值也会比其他公司高一些（Denis and Osobov，2008），这一结论与DeAngelo的一致。1998年，Black首次将现金流和企业发展阶段性相互关联。Black就是依据了Anthony与Ramesh（1992）的衡量标准，研究了不同生命周期的盈余和现金流的增量价值相关性，发现经营现金流、投资现金流和融资现金
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