投资者情绪管理者过度自信与创新绩效a股制造业上市公司的经验
专利是衡量企业自主创新活动的重要指标之一。本文以中国深沪两市2013-2016年的制造业上市公司为样本，对管理者过度自信、投资者情绪与创新绩效的关系进行实证研究。实证数据体现，投资者情绪与企业研发投资显著正相关；管理者越过度自信，越能提高企业创新绩效。研究结论对解释中国制造业研发支出水平较低的原因，这对思考中国企业家创新精神激励机制有一定的意义。关键词 投资者情绪，管理者过度自信，创新绩效，制造业上市公司
目 录
1 引言 1
2 理论分析与研究假设 1
2.1 投资者情绪层面的假设 2
2.2 管理者过度自信层面的假设 3
3 研究设计 4
3.1 样本选择和数据来源 4
3.2 构建实证模型与研究变量的解释 4
4 实证结果与讨论 5
4.1 描述性统计分析 5
4.2 回归分析 6
4.2.1 投资者情绪与创新绩效的回归分析 6
4.2.2 管理者过度自信与创新绩效的回归分析 6
结 论 8
致 谢 9
参考文献 10
1 引言
自主创新已成为衡量一个国家和企业未来发展能力和潜力的重要因素和标准。一个国家的发展离不开企业的进步，一个企业的发展需要创新去推动。数据显示，2014年全国研究与试验发展（R&D）经费支出为13015.6亿元，2015年比2014年多了1154.3亿元的经费支出，增长了8.9个百分比；2014年R&D经费投入强度为2.02%，2015年全年提高了0.05个百分点。2014年R&D人员（全时工作量）人均经费支出为35.1万元，2015年比2014年增加了2.6万元的形式下，不同领域的企业之间的竞争愈加激烈，企业需要不断创新，努力研发出更加具有高科技水平的新产品，才能在高速发展、优胜劣汰的市场环境中生存下来。这说明创新对于企业未来发展、不断进步起着举足轻重的重要性。中国作为最大的发展中国家，逐渐认识到创新对国家发展的重要意义。金融危机以后，美国的制造业开始缓慢复苏，2015年美国制造业占总体GDP的12.1％，整个制造业为美国的经济贡献了2.17万亿美元，由此可以看出制造业对一个国家经 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072*
济发展起着举足轻重的影响。改革开放以后，我国制造业迅猛发展，并在2010年超越美国一举成为世界第一大制造业大国，产值在全球占比超过美国。习近平总书记指出，不管经济发展到哪个阶段，我国经济发展、提高国际竞争力水平的重中之重都是做大做强实体经济。制造业在实体经济中占主导地位，一个国家的繁荣离不开制造业的发展，离不开实体经济的壮大。可是近年来我国的制造业逐渐进入瓶颈期，据美国波士顿咨询集团发布的报告所知，美国近年来致力于降低制造成本，中国在这方面的优势逐渐消失，“中国制造”的标签已不再被他国所羡慕，传统劳动密集型制造业竞争力消失。众多制造企业面对如此险境，纷纷采取化成本压力为创新动力的措施，我国制造业创新新模式正在形成。
随着行为金融学的发展，国外学者提出相应理论，国内相关学者也不断努力，深化这方面的研究。国内学者从各个方面研究探讨影响公司创新绩效的各种因素，我们以中国制造业上市公司为样本，检验投资者情绪和管理者过度自信对企业创新绩效的影响。
2 理论分析与研究假设
近年来，研究影响企业创新绩效因素的文献很多。国外学者Elenkov D S（2005）研究发现企业的高管背景特征对公司创新绩效的影响重大，政治关联作为企业高管背景特征中的一种，会影响创新决策时的信息筛选从而影响到创新绩效[1]。Peng M W等（2000）认为政治关联会为企业带来来自于社会的资本积累，对企业的绩效是有利的，但有的学者却不尽其然，认为社会资本会为公司绩效带来影响，但对创新绩效可能关注的力度不大[2]。从另一层面来说，政治关联可能还会降低研发支出，这种行为会直接阻碍创新绩效的发展；Amabile（2008）指出，企业员工的创造力水平对创新绩效有显著影响，因为人是创造力的源泉，创造力是创新作为的开始[3]。创新绩效包含创新行为和结果，员工的创造力是对企业创新绩效产生深远影响的。马宁等（2000）认为企业技术创新的绩效情况可以由专利数量、创新产品数量和创新产品销售比例等三个指标来衡量，因为专利数量具体客观，能很直接的表现创新绩效的影响[4]。但是，以投资者情绪和管理者过度自信为主要测试变量，研究二者对创新绩效影响的文献和做法很少。
2.1投资者情绪与创新绩效
心理学界认为，个体情绪（emotion）是由于外部刺激引起的，由于个体认知水平、心理特征等内部条件有所差异，所以对外部刺激的反应也不同。行为金融学认为，理性的投资者受内部因素的影响较小，而非理性的投资者恰恰相反，直接导致不能直接正确反映股票价格。投资者情绪作为社会情绪中的一种，管理者必然会受其影响。饶育蕾（2005）和韩泽县（2005）研究表明投资者情绪是投资者对未来资本市场的存在的一种偏差的心理预期[56]。薛斐（2005）和王睿（2009）指出，投资者的情绪是一种信念，是投资者在内部因素的影响下产生的较为系统的偏差[78]。刘志远（2010）和花贵如（2011）认为投资者情绪是投资者对股票的一种错误定价[9]。Stein（1996）将其定义为，投资者在有限理性下，对与未来预期的系统性偏差[10]。投资者在资本市场的主导地位必然决定了其情绪波动会带来显著影响。投资者非完全理性对情绪波动的影响，使得股票价格不能正确体现企业价值。
研发投资作为企业一项具体的投资活动，同样也受到投资者情绪的影响。目前从投资者情绪视角研究研发投资行为的文献较少，这是一个创新点同时也是一个难点。Nofsinger（2005）发现投资者情绪对管理者做决策时心理愉悦与否存在影响，甚至影响其最终决策[11]。Shefrin（2007）研究得到，投资者情绪和股票价格成正相关关系，情绪越高股票价格越高，管理者因此处于愉悦状态，投资活动会造成严重后果[12]。国内在这方面关注度不足。黄莲琴（2011）通过引用情绪感染理论的结论说明，我国资本市场上，投资人不能完全控制好情绪，管理者为了减少摩擦或者防止产生更大冲突，会尽量控制好投资者情绪，在这基础上决定相应的投资项目，并且，管理者越乐观影响越大[13]。花贵如（2011）的研究发现投资者的情绪不会直接影响管理者乐观情绪，而是间接产生的[14]。这种通过介质来影响投资决策被定义为为管理者乐观具有中介作用。肖虹、曲晓辉（2012）研究表明，在中国制度背景下，投资者情绪通过股权融资渠道对企业研发投资行为施加影响，存在研发投资行为对股票误定价的迎合行为[15]。根据以往的研究，研发投资活动对定价错误的迎合反映更明显。肖虹、曲晓辉的的研究对此提供了经验证据。企业资产估值的难度与投资活动所受的影响成正相关关系。基于此，本文提出假说1：
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1 引言 1
2 理论分析与研究假设 1
2.1 投资者情绪层面的假设 2
2.2 管理者过度自信层面的假设 3
3 研究设计 4
3.1 样本选择和数据来源 4
3.2 构建实证模型与研究变量的解释 4
4 实证结果与讨论 5
4.1 描述性统计分析 5
4.2 回归分析 6
4.2.1 投资者情绪与创新绩效的回归分析 6
4.2.2 管理者过度自信与创新绩效的回归分析 6
结 论 8
致 谢 9
参考文献 10
1 引言
自主创新已成为衡量一个国家和企业未来发展能力和潜力的重要因素和标准。一个国家的发展离不开企业的进步，一个企业的发展需要创新去推动。数据显示，2014年全国研究与试验发展（R&D）经费支出为13015.6亿元，2015年比2014年多了1154.3亿元的经费支出，增长了8.9个百分比；2014年R&D经费投入强度为2.02%，2015年全年提高了0.05个百分点。2014年R&D人员（全时工作量）人均经费支出为35.1万元，2015年比2014年增加了2.6万元的形式下，不同领域的企业之间的竞争愈加激烈，企业需要不断创新，努力研发出更加具有高科技水平的新产品，才能在高速发展、优胜劣汰的市场环境中生存下来。这说明创新对于企业未来发展、不断进步起着举足轻重的重要性。中国作为最大的发展中国家，逐渐认识到创新对国家发展的重要意义。金融危机以后，美国的制造业开始缓慢复苏，2015年美国制造业占总体GDP的12.1％，整个制造业为美国的经济贡献了2.17万亿美元，由此可以看出制造业对一个国家经 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072*
济发展起着举足轻重的影响。改革开放以后，我国制造业迅猛发展，并在2010年超越美国一举成为世界第一大制造业大国，产值在全球占比超过美国。习近平总书记指出，不管经济发展到哪个阶段，我国经济发展、提高国际竞争力水平的重中之重都是做大做强实体经济。制造业在实体经济中占主导地位，一个国家的繁荣离不开制造业的发展，离不开实体经济的壮大。可是近年来我国的制造业逐渐进入瓶颈期，据美国波士顿咨询集团发布的报告所知，美国近年来致力于降低制造成本，中国在这方面的优势逐渐消失，“中国制造”的标签已不再被他国所羡慕，传统劳动密集型制造业竞争力消失。众多制造企业面对如此险境，纷纷采取化成本压力为创新动力的措施，我国制造业创新新模式正在形成。
随着行为金融学的发展，国外学者提出相应理论，国内相关学者也不断努力，深化这方面的研究。国内学者从各个方面研究探讨影响公司创新绩效的各种因素，我们以中国制造业上市公司为样本，检验投资者情绪和管理者过度自信对企业创新绩效的影响。
2 理论分析与研究假设
近年来，研究影响企业创新绩效因素的文献很多。国外学者Elenkov D S（2005）研究发现企业的高管背景特征对公司创新绩效的影响重大，政治关联作为企业高管背景特征中的一种，会影响创新决策时的信息筛选从而影响到创新绩效[1]。Peng M W等（2000）认为政治关联会为企业带来来自于社会的资本积累，对企业的绩效是有利的，但有的学者却不尽其然，认为社会资本会为公司绩效带来影响，但对创新绩效可能关注的力度不大[2]。从另一层面来说，政治关联可能还会降低研发支出，这种行为会直接阻碍创新绩效的发展；Amabile（2008）指出，企业员工的创造力水平对创新绩效有显著影响，因为人是创造力的源泉，创造力是创新作为的开始[3]。创新绩效包含创新行为和结果，员工的创造力是对企业创新绩效产生深远影响的。马宁等（2000）认为企业技术创新的绩效情况可以由专利数量、创新产品数量和创新产品销售比例等三个指标来衡量，因为专利数量具体客观，能很直接的表现创新绩效的影响[4]。但是，以投资者情绪和管理者过度自信为主要测试变量，研究二者对创新绩效影响的文献和做法很少。
2.1投资者情绪与创新绩效
心理学界认为，个体情绪（emotion）是由于外部刺激引起的，由于个体认知水平、心理特征等内部条件有所差异，所以对外部刺激的反应也不同。行为金融学认为，理性的投资者受内部因素的影响较小，而非理性的投资者恰恰相反，直接导致不能直接正确反映股票价格。投资者情绪作为社会情绪中的一种，管理者必然会受其影响。饶育蕾（2005）和韩泽县（2005）研究表明投资者情绪是投资者对未来资本市场的存在的一种偏差的心理预期[56]。薛斐（2005）和王睿（2009）指出，投资者的情绪是一种信念，是投资者在内部因素的影响下产生的较为系统的偏差[78]。刘志远（2010）和花贵如（2011）认为投资者情绪是投资者对股票的一种错误定价[9]。Stein（1996）将其定义为，投资者在有限理性下，对与未来预期的系统性偏差[10]。投资者在资本市场的主导地位必然决定了其情绪波动会带来显著影响。投资者非完全理性对情绪波动的影响，使得股票价格不能正确体现企业价值。
研发投资作为企业一项具体的投资活动，同样也受到投资者情绪的影响。目前从投资者情绪视角研究研发投资行为的文献较少，这是一个创新点同时也是一个难点。Nofsinger（2005）发现投资者情绪对管理者做决策时心理愉悦与否存在影响，甚至影响其最终决策[11]。Shefrin（2007）研究得到，投资者情绪和股票价格成正相关关系，情绪越高股票价格越高，管理者因此处于愉悦状态，投资活动会造成严重后果[12]。国内在这方面关注度不足。黄莲琴（2011）通过引用情绪感染理论的结论说明，我国资本市场上，投资人不能完全控制好情绪，管理者为了减少摩擦或者防止产生更大冲突，会尽量控制好投资者情绪，在这基础上决定相应的投资项目，并且，管理者越乐观影响越大[13]。花贵如（2011）的研究发现投资者的情绪不会直接影响管理者乐观情绪，而是间接产生的[14]。这种通过介质来影响投资决策被定义为为管理者乐观具有中介作用。肖虹、曲晓辉（2012）研究表明，在中国制度背景下，投资者情绪通过股权融资渠道对企业研发投资行为施加影响，存在研发投资行为对股票误定价的迎合行为[15]。根据以往的研究，研发投资活动对定价错误的迎合反映更明显。肖虹、曲晓辉的的研究对此提供了经验证据。企业资产估值的难度与投资活动所受的影响成正相关关系。基于此，本文提出假说1：
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