投资者情绪管理者过度自信与现金股利政策a股制造业上市公司的经验
本文以2014—2016年间A股制造业上市公司为研究样本，实证检验投资者情绪、管理者过度自信对企业现金股利发放的影响。考我们的实证分析结果显示，投资者情绪与管理者过度自信对公司现金股利政策的影响不相同，甚至就可以说就是相反的投资者情绪与公司现金股利呈现正相关，而管理者过度自信与公司现金股利呈现负相关。研究结论对中国制造业上市公司的发展有一定的帮助，本文也能够让人们更进一步地了解现金股利政策。关键词 投资者情绪；管理者过度自信；现金股利政策
目 录
1 引言1
2 理论分析与研究假设2
2.1投资者情绪与现金股利2
2.2管理者过度自信与现金股利2
3 研究设计 3
3.1 样本选择和数据来源 3
3.2.1 模型设计3
3.2.2 主要变量3
4 实证结果与讨论4
4.1描述性分析4
4.2 回归分析5
4.2.1投资者情绪与现金股利关系的检验5
4.2.2管理者过度自信与现金股利关系的检验6
结论8
致谢10
参考文献11
表1 变量定义及计算方法4
表2 主要变量的描述性统计5
表3 假设1的检验结果6
表4 假设2的检验结果7
1 引言
现代公司金融的主体分别是融资政策、投资政策以及股利政策，这三者可以说是现代公司金融的根基[1]。早在1956年，林特（Linter）就首先对股利行为做了专门的研究，这是有记载的对股利行为进行研究的第一次，紧接着不久，莫迪利亚尼和米勒（Modigliani和Miller)两人经过一段长时间的努力与总结，提出了名扬世界的MM理论，他们的结论是公司价值并没有对A股制造业上市公司的股利政策产生影响。这之后与现金股利政策有关的研究中，大多数的学者都是围绕着MM理论中的假设来进行的。再后来研究公司股利政策的学者们逐步考虑到了代理成本等因素，股利代理理论、股利信号理论就是在这样的条件下发展起来的[2]。
公司管理者应该关注股利在上市公司内部留存和为投资者发放现金股利之间的分配比例[3]。有关现 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072*
金股利政策对制造业上市公司可能存在影响的文章并不多，所以有关投资者情绪以及管理者过度自信对现金股利的影响进而对制造业上市公司产生影响的文献就更少了。张文娟（2015）发现，我国股票市场上的投资者们由于规模较小投资经验不足，比较容易受负面信息影响。市公司的管理者在制定现金股利政策的时候，一定要考虑到中小规模的投资者，满足他们的需要[4]。Hribar，P，H Yang（2006）以上海深圳两市的4 480家制造业上市公司为样本，研究投资者情绪对现金股利政策的影响，结果发现，所调查的A股制造业上市公司的现金股利分配的多少与投资者情绪有很大的关系，投资者情绪过于低沉悲观时，会导致其对股票的估价偏低，最终会造成现金股利发放偏少的结果[5]。张继袖等（2012）发现，当投资者情绪处于不同的状态时，现金股利政策的效应有很大的不同。当股价上升时，不同的现金股利政策对投资者投资决策的影响的差异微乎其微，几乎可以忽略不计，而当股价下跌时，投资者的主要收益来源就只能是现金股利，所以发放现金股利的上市公司会受到投资者们的热烈欢迎[6]。孙凤玲，肖振红（2012）研究发现上市公司管理者过度自信与并购融资绩效之间是负向相关关系[7]。
我们以2014—2016年间A股制造业上市公司为研究样本，实证检验投资者情绪、管理者过度自信对企业现金股利发放的影响。本文的研究只涉及投资者情绪、管理者过度自信二者单独对制造业上市公司现金股利政策所产生的影响，其共同作用对制造业上市公司的现金股利所产生的影响因时间问题暂时不予考虑，这也是我们的主要研究局限。
2 理论分析与研究假设
2.1投资者情绪与现金股利
谢震、熊金武（2013）认为投资者情绪波动比较大时容易导致高估股票价值或者低估股票价格的结果，并且将在较长的时间内与其真正的价值偏离很大的距离。当投资者情绪比较低沉时，上市公司的股票价值就将会下降。这个时候，情绪较稳定的管理者们就不愿进行外源融资，因为外源融资的成本很高，相反他们一般会减少现金股利的发放从而进行成本较低的内源融资。而当投资者情绪处于高涨状态时，公司股价则会被高估，造成的结果就是管理者会增加现金股利的发放[8]。李春红、彭光裕（2011）认为上市公司经济增长的主要原因与投资者情绪以及股票市场流动性有关[9]。程昆、刘仁和（2005）认为市场收益率波动将会对投资者短期情绪指数造成很大的冲击[10]。这样已经可以证明投资者情绪与股利政策肯定有关系，且投资者情绪越高涨越愿意增加对现金股利的发放。基于上述分析，我们提出如下假设：
假设 1 在不考虑其他因素的情况下，投资者情绪与公司现金股利正相关。
2.2管理者过度自信与现金股利
人们普遍都存在的一个心理特征，那就是过度自信（梁国萍、吴超2011）。而上市公司管理者的过度自信倾向通常会表现得比普通人更为显著，过度自信的管理者大多数情况下会低估投资项目存在的风险而高估其获得收益的概率，于是就会造成过度投资的后果[11]。李春玲等（2010）认为过度自信的管理者如果公司的股票价值被低估，若在这个时候进行股权融资，那么外部融资成本可能会过高。因此，与股权融资相比较，过度自信的管理者通常会更倾向于内部融资来为公司的投资项目募集资金，而这样就会造成一个结果：现金股利被减少了[12]。赵正一（2015）指出管理者过度自信与上市公司并购融资绩效呈负向相关关系[13]，间接说明了过度自信的管理者倾向于过度投资，而忽略现金股利的发放。李明媚（2010）的研究进一步证明了以上观点，管理者过度自信与上市公司现金股利存在负相关关系[14]。梅世强等（2013）经过研究得出如下结论：若上市公司的管理者过于自信，那他就会通过减少发放现金股利来增强内部融资，A股制造业上市公司的发展前景越好，其现金股利分配决策受管理者过度自信的影响越大[15]。闫永海（2011）发现，过度自信的管理者倾向于不愿意发放现金股利或者只发放少量现金股利，过度自信的管理者高估了A股制造业上市公司的发展前景，并认为A股制造业上市公司的价值被市场低估了，所以，为了帮助企业更好地发展，他们不是特别愿意发行证券，造成的结果就是A股制造业上市公司的管理者不愿意发放现金股利或者只发放很少的现金股利[16]。胡燕燕（2015）发现，管理者过度自信会明显地降低A股制造业上市公司管理者发放现金股利的意愿，而这些公司发放现金股利的水平也随之降低[17]。黄莲琴、屈耀辉、傅元略（2011）的研究结果显示，管理者过度自信会导致A股制造业上市公司减少发放现金股利[18]。陈其安、肖映红（2011）的研究结果表明，现金股利的分配水平与A股制造业上市公司的管理者过度自信呈负相关关系[19]。郝亚曼（2016）经过研究得出结论：管理者过度自信的程度会负向影响现金股利支付意愿，也就是管理者越是过度自信，其所在A股制造业上市公司发放现金股利的倾向越小[20]。经过如此多的文献阅读，也有些文章的结论与本文的假设正好是相反的，不过这并不影响我们作出假设，即管理者过度自信与公司现金股利呈负相关关系。
目 录
1 引言1
2 理论分析与研究假设2
2.1投资者情绪与现金股利2
2.2管理者过度自信与现金股利2
3 研究设计 3
3.1 样本选择和数据来源 3
3.2.1 模型设计3
3.2.2 主要变量3
4 实证结果与讨论4
4.1描述性分析4
4.2 回归分析5
4.2.1投资者情绪与现金股利关系的检验5
4.2.2管理者过度自信与现金股利关系的检验6
结论8
致谢10
参考文献11
表1 变量定义及计算方法4
表2 主要变量的描述性统计5
表3 假设1的检验结果6
表4 假设2的检验结果7
1 引言
现代公司金融的主体分别是融资政策、投资政策以及股利政策，这三者可以说是现代公司金融的根基[1]。早在1956年，林特（Linter）就首先对股利行为做了专门的研究，这是有记载的对股利行为进行研究的第一次，紧接着不久，莫迪利亚尼和米勒（Modigliani和Miller)两人经过一段长时间的努力与总结，提出了名扬世界的MM理论，他们的结论是公司价值并没有对A股制造业上市公司的股利政策产生影响。这之后与现金股利政策有关的研究中，大多数的学者都是围绕着MM理论中的假设来进行的。再后来研究公司股利政策的学者们逐步考虑到了代理成本等因素，股利代理理论、股利信号理论就是在这样的条件下发展起来的[2]。
公司管理者应该关注股利在上市公司内部留存和为投资者发放现金股利之间的分配比例[3]。有关现 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072*
金股利政策对制造业上市公司可能存在影响的文章并不多，所以有关投资者情绪以及管理者过度自信对现金股利的影响进而对制造业上市公司产生影响的文献就更少了。张文娟（2015）发现，我国股票市场上的投资者们由于规模较小投资经验不足，比较容易受负面信息影响。市公司的管理者在制定现金股利政策的时候，一定要考虑到中小规模的投资者，满足他们的需要[4]。Hribar，P，H Yang（2006）以上海深圳两市的4 480家制造业上市公司为样本，研究投资者情绪对现金股利政策的影响，结果发现，所调查的A股制造业上市公司的现金股利分配的多少与投资者情绪有很大的关系，投资者情绪过于低沉悲观时，会导致其对股票的估价偏低，最终会造成现金股利发放偏少的结果[5]。张继袖等（2012）发现，当投资者情绪处于不同的状态时，现金股利政策的效应有很大的不同。当股价上升时，不同的现金股利政策对投资者投资决策的影响的差异微乎其微，几乎可以忽略不计，而当股价下跌时，投资者的主要收益来源就只能是现金股利，所以发放现金股利的上市公司会受到投资者们的热烈欢迎[6]。孙凤玲，肖振红（2012）研究发现上市公司管理者过度自信与并购融资绩效之间是负向相关关系[7]。
我们以2014—2016年间A股制造业上市公司为研究样本，实证检验投资者情绪、管理者过度自信对企业现金股利发放的影响。本文的研究只涉及投资者情绪、管理者过度自信二者单独对制造业上市公司现金股利政策所产生的影响，其共同作用对制造业上市公司的现金股利所产生的影响因时间问题暂时不予考虑，这也是我们的主要研究局限。
2 理论分析与研究假设
2.1投资者情绪与现金股利
谢震、熊金武（2013）认为投资者情绪波动比较大时容易导致高估股票价值或者低估股票价格的结果，并且将在较长的时间内与其真正的价值偏离很大的距离。当投资者情绪比较低沉时，上市公司的股票价值就将会下降。这个时候，情绪较稳定的管理者们就不愿进行外源融资，因为外源融资的成本很高，相反他们一般会减少现金股利的发放从而进行成本较低的内源融资。而当投资者情绪处于高涨状态时，公司股价则会被高估，造成的结果就是管理者会增加现金股利的发放[8]。李春红、彭光裕（2011）认为上市公司经济增长的主要原因与投资者情绪以及股票市场流动性有关[9]。程昆、刘仁和（2005）认为市场收益率波动将会对投资者短期情绪指数造成很大的冲击[10]。这样已经可以证明投资者情绪与股利政策肯定有关系，且投资者情绪越高涨越愿意增加对现金股利的发放。基于上述分析，我们提出如下假设：
假设 1 在不考虑其他因素的情况下，投资者情绪与公司现金股利正相关。
2.2管理者过度自信与现金股利
人们普遍都存在的一个心理特征，那就是过度自信（梁国萍、吴超2011）。而上市公司管理者的过度自信倾向通常会表现得比普通人更为显著，过度自信的管理者大多数情况下会低估投资项目存在的风险而高估其获得收益的概率，于是就会造成过度投资的后果[11]。李春玲等（2010）认为过度自信的管理者如果公司的股票价值被低估，若在这个时候进行股权融资，那么外部融资成本可能会过高。因此，与股权融资相比较，过度自信的管理者通常会更倾向于内部融资来为公司的投资项目募集资金，而这样就会造成一个结果：现金股利被减少了[12]。赵正一（2015）指出管理者过度自信与上市公司并购融资绩效呈负向相关关系[13]，间接说明了过度自信的管理者倾向于过度投资，而忽略现金股利的发放。李明媚（2010）的研究进一步证明了以上观点，管理者过度自信与上市公司现金股利存在负相关关系[14]。梅世强等（2013）经过研究得出如下结论：若上市公司的管理者过于自信，那他就会通过减少发放现金股利来增强内部融资，A股制造业上市公司的发展前景越好，其现金股利分配决策受管理者过度自信的影响越大[15]。闫永海（2011）发现，过度自信的管理者倾向于不愿意发放现金股利或者只发放少量现金股利，过度自信的管理者高估了A股制造业上市公司的发展前景，并认为A股制造业上市公司的价值被市场低估了，所以，为了帮助企业更好地发展，他们不是特别愿意发行证券，造成的结果就是A股制造业上市公司的管理者不愿意发放现金股利或者只发放很少的现金股利[16]。胡燕燕（2015）发现，管理者过度自信会明显地降低A股制造业上市公司管理者发放现金股利的意愿，而这些公司发放现金股利的水平也随之降低[17]。黄莲琴、屈耀辉、傅元略（2011）的研究结果显示，管理者过度自信会导致A股制造业上市公司减少发放现金股利[18]。陈其安、肖映红（2011）的研究结果表明，现金股利的分配水平与A股制造业上市公司的管理者过度自信呈负相关关系[19]。郝亚曼（2016）经过研究得出结论：管理者过度自信的程度会负向影响现金股利支付意愿，也就是管理者越是过度自信，其所在A股制造业上市公司发放现金股利的倾向越小[20]。经过如此多的文献阅读，也有些文章的结论与本文的假设正好是相反的，不过这并不影响我们作出假设，即管理者过度自信与公司现金股利呈负相关关系。
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