投资者情绪管理者过度自信与公司绩效a股制造业上市公司的经验
投资者和管理者往往会不可避免的受到非理性因素的影响，做出不适合公司当前经营状况的投资决策，这种不理性的行为最终会给公司业绩带来难以预测的影响。本文以国内深、沪两市2013-2016年的制造业上市公司为研究对象，通过实证，检验投资者情绪，管理者过度自信与公司绩效的关系。实证结果表明对中国A股制造业上市公司而言，管理者过度自信能够提高公司绩效，即管理者过度自信与公司绩效正相关；投资者情绪与公司绩效并无显著关联。结合研究结论，本文将会提出一些政策方面的建议，这对制造业上市公司的经营发展有一定的启示意义。关键词 投资者情绪；管理者过度自信；公司绩效；制造业上市公司
目 录
1 引言 1
2 理论分析与研究假设 2
2.1管理者过度自信假设 2
2.2投资者情绪假设 3
3 研究设计 5
3.1 样本选择和数据来源 5
3.2 变量定义及解释 5
3.3研究模型 6
4 实证结果与讨论 7
4.1 描述性统计和相关性分析 7
4.1.1 描述性统计分析 7
4.1.2 相关性分析 8
4.2 回归分析 9
4.2.1管理者过度自信与公司绩效的回归分析 9
4.2.2 投资者情绪与公司绩效的回归分析 11
4.2.3稳健性分析 12
5 结论和建议 12
5.1 研究结论 12
5.2 政策性建议 12
5.2.1 完善公司治理机制 12
5.2.2 提升管理层决策的科学性 13
5.2.3 科学引导投资者的投资理性 13
致 谢 14
参 考 文 献 15
表 1主要变量定义及计算 6
表 2主要变量描述性统计 8
表 3主要变量PERSON相关线性矩阵 9
表 4假设1回归结果 10
表 5假设2的回归结果 11
1 引言
古典经济学理论将理性人作为研究的基本假设，他们认为，理性的管理者在获得所有信息后，能 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072#
有条理地对其分析，最终作出最优决策。事实上，自从上世纪八十年代以来的大量实证研究都对“理性人”这种传统假设产生了质疑并且无法对“非理性”经济现象作出合理的解释。传统公司财务学理论都是以管理者理性为研究前提，他们主要通过投资和筹资来增加公司价值。假设所有投资者都是理性的，当资本市场发布新的股价信息时，所有投资者都会理性的看待自己对股价的估计，他们很快会接受新的价格，并在投资项目全部实施前调整自己的价格，理性的抉择决定了股票的最终定价。公司绩效是指公司管理者在一定经营期间内的经营成果和效益。投资者、债权人是公司的主要利益相关者，公司绩效的好坏是维持他们投资信心的主要依据。对于投资者来说，这决定了他们对公司下一经营期间的投资决策的制定；从债权人的角度，他们更关注企业的偿债能力，这反映了他们利益的保障程度，绩效的高低对公司未来筹资也会造成重大影响。
认知心理学的发展和引入让人们对经济学研究又有了新的认识。学者们认为，管理者并非“完全理性”，管理者在公司投资筹资的决策过程中可能做出缺乏理性甚至是不理性的决策(Hethertsimon，1956；OarysBeeker，1962)[1] 。“非理性行为”假设开始进入研究者的视野并逐渐成为主流，而传统的理性假设最终被时代淹没，行为公司财务学也应运而生。行为公司财务学的研究表明，大多数管理者都会表现出过度自信，这体现在他们对自身能力认知的偏差，过度肯定自己，对预期收益过度乐观却低估潜在风险，从而导致损害公司绩效的行为发生。Gervais和Heaton发现，管理者过度自信会导致公司投资效率低下，表现为企业现金流与投资程度有着正向关系[2]。另一个研究成果来自Malmendier和Tate，他们认为，非理性的管理者相比于理性的管理者，在公司缺乏资金时不倾向于使用债务融资，并且管理者的过度自信程度越高，投资与现金流之间敏感度越高[3]，这也恰恰证实了Gervais和Heaton的观点。
投资者情绪实际上是投资者对未来不确定事件预期产生的偏差(王璐，2015)[4]。公司财务学把投资者情绪定义为一种主观信念在有限理性条件下的偏差，它体现在股价随着投资者情绪的波动而上下偏离。投资者通过影响企业投资行为最终对公司绩效产生影响。资本市场上投资者高涨或低迷的情绪会导致股票价格系统性地偏离其基本价值，并且不限于此，投资者情绪还会对企业实体投资行为产生重大影响（花贵如，2010) [5]。已有的文献通过研究认为，投资者情绪会使公司作出不合时宜的决策，即对公司投资产生不利影响。然而，投资者情绪未必会导致缺乏效率的资源配置(Baker，Stein，Wurgler，2003) [6]。现代公司财务理论往往会忽略社会因素的影响，然而事实上，投资者高涨或低落的情绪或多或少都会影响管理者乐观或悲观的情绪，最终影响其投资决策，因为对于处于相对少数的管理者来说，投资者情绪作为大众情绪（或社会情绪）会迫使管理者不得不参考他们的意见。
李克强总理提出《中国制造业2025》，并指出从制造业大国向制造业强国转变的途径只能通过创新驱动，产业转型升级[7]。对于现在的中国来说，这是千载难逢的机遇。这种由大变强的转变，不仅要靠完善制造业自身体系，以及创新链、资金链、价值链的提升，还需要企业充足的资金作为保障，即公司绩效影响制造业转型升级的进程，而管理者和投资者非理性因素可能会让这个转变的过程变得稍微沉重一些。本文主要探究管理者过度自信与投资者情绪对公司绩效的影响效果，以20132016年期间A股制造业上市公司为研究样本，通过理论分析、构建三者之间的关系模型，检验投资者情绪、管理者过度自信与公司绩效之间的关系。
2 理论分析与研究假设
认知心理学认为，过度自信是人们因受其自身能力的限制而在自我价值判断时产生的认知偏差。这种偏差会促使管理者在投资决策时做出恰当或失策的选择，进而影响其所在公司业绩。在公司投资决策中，资本性投资是企业最重要的财务决策，它能改变公司的规模、结构与发展趋势等。在投资选择上，公司会评价方案的可行性及各方案的比较与选择，过度自信的管理者此时往往会比较激进。对于大型企业而言，会为了扩大公司规模，提高市场占有度，频繁实施横纵向并购和重组，管理者过度自信是其主要诱因，失败与成功的案例比比皆是，成则可快速上位，如2004年联想并购IBMPC业务，败则破坏企业价值，使企业陷人财务困境，并造成负的公司业绩，如恒信移动并购易视腾。
目 录
1 引言 1
2 理论分析与研究假设 2
2.1管理者过度自信假设 2
2.2投资者情绪假设 3
3 研究设计 5
3.1 样本选择和数据来源 5
3.2 变量定义及解释 5
3.3研究模型 6
4 实证结果与讨论 7
4.1 描述性统计和相关性分析 7
4.1.1 描述性统计分析 7
4.1.2 相关性分析 8
4.2 回归分析 9
4.2.1管理者过度自信与公司绩效的回归分析 9
4.2.2 投资者情绪与公司绩效的回归分析 11
4.2.3稳健性分析 12
5 结论和建议 12
5.1 研究结论 12
5.2 政策性建议 12
5.2.1 完善公司治理机制 12
5.2.2 提升管理层决策的科学性 13
5.2.3 科学引导投资者的投资理性 13
致 谢 14
参 考 文 献 15
表 1主要变量定义及计算 6
表 2主要变量描述性统计 8
表 3主要变量PERSON相关线性矩阵 9
表 4假设1回归结果 10
表 5假设2的回归结果 11
1 引言
古典经济学理论将理性人作为研究的基本假设，他们认为，理性的管理者在获得所有信息后，能 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072#
有条理地对其分析，最终作出最优决策。事实上，自从上世纪八十年代以来的大量实证研究都对“理性人”这种传统假设产生了质疑并且无法对“非理性”经济现象作出合理的解释。传统公司财务学理论都是以管理者理性为研究前提，他们主要通过投资和筹资来增加公司价值。假设所有投资者都是理性的，当资本市场发布新的股价信息时，所有投资者都会理性的看待自己对股价的估计，他们很快会接受新的价格，并在投资项目全部实施前调整自己的价格，理性的抉择决定了股票的最终定价。公司绩效是指公司管理者在一定经营期间内的经营成果和效益。投资者、债权人是公司的主要利益相关者，公司绩效的好坏是维持他们投资信心的主要依据。对于投资者来说，这决定了他们对公司下一经营期间的投资决策的制定；从债权人的角度，他们更关注企业的偿债能力，这反映了他们利益的保障程度，绩效的高低对公司未来筹资也会造成重大影响。
认知心理学的发展和引入让人们对经济学研究又有了新的认识。学者们认为，管理者并非“完全理性”，管理者在公司投资筹资的决策过程中可能做出缺乏理性甚至是不理性的决策(Hethertsimon，1956；OarysBeeker，1962)[1] 。“非理性行为”假设开始进入研究者的视野并逐渐成为主流，而传统的理性假设最终被时代淹没，行为公司财务学也应运而生。行为公司财务学的研究表明，大多数管理者都会表现出过度自信，这体现在他们对自身能力认知的偏差，过度肯定自己，对预期收益过度乐观却低估潜在风险，从而导致损害公司绩效的行为发生。Gervais和Heaton发现，管理者过度自信会导致公司投资效率低下，表现为企业现金流与投资程度有着正向关系[2]。另一个研究成果来自Malmendier和Tate，他们认为，非理性的管理者相比于理性的管理者，在公司缺乏资金时不倾向于使用债务融资，并且管理者的过度自信程度越高，投资与现金流之间敏感度越高[3]，这也恰恰证实了Gervais和Heaton的观点。
投资者情绪实际上是投资者对未来不确定事件预期产生的偏差(王璐，2015)[4]。公司财务学把投资者情绪定义为一种主观信念在有限理性条件下的偏差，它体现在股价随着投资者情绪的波动而上下偏离。投资者通过影响企业投资行为最终对公司绩效产生影响。资本市场上投资者高涨或低迷的情绪会导致股票价格系统性地偏离其基本价值，并且不限于此，投资者情绪还会对企业实体投资行为产生重大影响（花贵如，2010) [5]。已有的文献通过研究认为，投资者情绪会使公司作出不合时宜的决策，即对公司投资产生不利影响。然而，投资者情绪未必会导致缺乏效率的资源配置(Baker，Stein，Wurgler，2003) [6]。现代公司财务理论往往会忽略社会因素的影响，然而事实上，投资者高涨或低落的情绪或多或少都会影响管理者乐观或悲观的情绪，最终影响其投资决策，因为对于处于相对少数的管理者来说，投资者情绪作为大众情绪（或社会情绪）会迫使管理者不得不参考他们的意见。
李克强总理提出《中国制造业2025》，并指出从制造业大国向制造业强国转变的途径只能通过创新驱动，产业转型升级[7]。对于现在的中国来说，这是千载难逢的机遇。这种由大变强的转变，不仅要靠完善制造业自身体系，以及创新链、资金链、价值链的提升，还需要企业充足的资金作为保障，即公司绩效影响制造业转型升级的进程，而管理者和投资者非理性因素可能会让这个转变的过程变得稍微沉重一些。本文主要探究管理者过度自信与投资者情绪对公司绩效的影响效果，以20132016年期间A股制造业上市公司为研究样本，通过理论分析、构建三者之间的关系模型，检验投资者情绪、管理者过度自信与公司绩效之间的关系。
2 理论分析与研究假设
认知心理学认为，过度自信是人们因受其自身能力的限制而在自我价值判断时产生的认知偏差。这种偏差会促使管理者在投资决策时做出恰当或失策的选择，进而影响其所在公司业绩。在公司投资决策中，资本性投资是企业最重要的财务决策，它能改变公司的规模、结构与发展趋势等。在投资选择上，公司会评价方案的可行性及各方案的比较与选择，过度自信的管理者此时往往会比较激进。对于大型企业而言，会为了扩大公司规模，提高市场占有度，频繁实施横纵向并购和重组，管理者过度自信是其主要诱因，失败与成功的案例比比皆是，成则可快速上位，如2004年联想并购IBMPC业务，败则破坏企业价值，使企业陷人财务困境，并造成负的公司业绩，如恒信移动并购易视腾。
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