新定价背景下的ipo抑价研究
摘要：自我国证券市场开办以来，IPO抑价现象就一直存在着。为了研究造成IPO抑价的原因，并且提出减缓IPO抑价的建议，本文在总结借鉴国外研究成果的基础上，采集2015年全年的A股市场所有成功发行的IPO相关数据为研究样本，采用实证分析的方法，建立多元线性回归模型研究上市首日换手率、中签率、发行价格以及发行规模这四个解释变量对于IPO抑价的影响。研究证明：上述的四个因素都对于IPO抑价存在着显著影响。最后，本文从信息不对称性以及投资者情绪两个方面提出了建议。
目录
摘要 1
关键词 1
Abstract 1
Key words 1
一、引言 1
二、文献综述 2
（一）基于信息不对称的IPO抑价研究 2
（二）基于投资者情绪的IPO抑价研究 3
三、研究设计 3
（一）假设提出 3
（二）样本选取以及来源 4
（三）变量定义 4
1.因变量 4
2.自变量 4
（四）回归模型的建立 5
四、实证检验结果与分析 5
（一）描述性统计分析 5
（二）变量间相关性检验 6
（三）多元回归分析 6
五、研究结论 7
参考文献 7
致谢 8
新定价背景下的IPO抑价研究
引言
引言
在全球各个国家都普遍存在着这样一个“异常现象”：新股的初次发行价格远低于其实际内在的真正价值——IPO抑价现象。通过对IPO抑价原因进行深入的调查研究后我们发现：在完善的市场上，信息相对来说比较对称，IPO抑价程度就会比较低。在发达国家，IPO抑价率大约是15%，而在我国，抑价率却超过了40%。
在我国股票市场逐渐发展的过程中，实践经验告诉了广大股民们，成功申购新股可以获得巨大的利益，即所谓的“新股神话”。随着股票市场的不断进化以及市场化进程的完善， IPO抑价率依旧如此的高，我们可以看出一些问题：一是新股发行价格与二级市场的交易价格之间的巨大差异使得投资者产生了投机心理。投资者为了申购新股获得较高收益，将大量资金
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投入一级市场。无论是机构投资者，亦或者是中小型投资人，都对于一级市场上的“打新股”行为充满了热情。二级市场上资金萎缩的状况也正是由于一级市场上囤聚了大笔资金造成的，从而使得市场难以发挥资源配置的功能。二是我国现行的新股发行制度并不完善。在我国证券市场上，新股无法有效地进行合理定价，中介机构没有很好地履行价格发现的职能。由于现行的新股竞价方式是集合竞价方式，机构投资者扮演了价格发现的角色。有些不良机构为了中标，以较高价格进行报价。因为中介机构知道，新股发行几乎不具有风险，一旦中标，就可以以更高的价格在二级市场上将股票交易给投资者，从而获得巨额利润。这种不规范的竞价行为，不利于体现新股的真正内在价值，更不利于股票市场正常健康的发展。
上述的种种市场弊端促使我写下了这篇文章，希望可以从我国新股抑价现象入手，分析出符合我国国情的IPO抑价因素。
2014年，通过十八届三中全会的讨论决议，我国出台了一系列的政策希望促使IPO市场建康发展。2014年初，IPO在暂停了一年多后重启，大量企业着手准备上市，仅一二两个月的上市企业就超过了40家。不少企业开启了与PE机构合作上市之路。11月末，证监会再次发出了有关新股发行体制改革的文件,从新股申购的过程、保荐机构责任履行情况以及大股东行为是否合规这三个方面进行规范，我国股票发行制度由核准制迈向注册制过程迈出了重要的一步，为我国的股票市场注入了活力。2014年底，“沪港通”的开启对于我国股市规范化的发展进程有着巨大的影响。
鉴于2014年股市新政的发行，为了使本文的研究有意义且具有时效性，故本文将采用2015年全年在深交所和上交所上市的218家公司数据来进一步阐述IPO的表现。我们的分析将证明假设：我们根据市场特性以及我国所处环境所选的因素（例如：发行价格、上市首日换手率、中签率以及发行规模）对于IPO抑价的影响程度。本文的研究成果将有助于市场管理者建设一个更加有效的市场，同时帮助企业管理层进行上市的评估以及准备。
二、文献综述
二十世纪六十年代末，学者Reilly & Hatfield（1969）通过对19631965年三年间的美国股票进行研究后发现，新股发行的投资回报率远高于其他类型的投资方式，自此拉开了国内外对于IPO抑价因素的研究序幕。这几十年来的研究主要可以分为两类：（1）信息不对称是IPO抑价的主要原因；（2）投资者情绪对于IPO抑价具有重大贡献。
（一）基于信息不对称的IPO抑价研究
外国学者Rock(1986)提出了“赢者诅咒”理论。他将投资者按是否知情分为了两类。由于信息的不对称，不知情投资者没有办法去获取信息，所以这类投资者对于企业的情况没有准确全面的了解，处于信息劣势。因而知情投资者可以在IPO市场上准确的购入价值被低估的股票，不知情投资者由于信息缺失，难以进行正确的抉择，只能漫无目标的进行申购，从而获得相对较小的一部分最为理想的股份。由于逆向选择，不知情投资者购入股票所付出代价将超过股票的内在价值。最终，Rock得出结论：为了留住不知情投资者，抑价发行股票从而补偿他们因信息不对称而造成的损失，并且使他们愿意购入股票。所以，信息不对称对于IPO抑价具有显著影响。Keloharju（1993）采用了1984至1989年间在芬兰股票市场上上市的80个IPO数据，运用实证方式证明了“赢者诅咒”的成立，说明了信息不对称是导致IPO抑价的一个重要原因。
Allen & Faulhaber (1989)建立了信号显示模型。提出：相较于那些无法区别公司是否优质的投资人，发行者拥有更多有关企业现在价值、未来现金流以及风险的信息。但是因为存在信息不对称，所以投资者没有办法分辨出企业的好坏。为了便于投资者识别，优质企业采用IPO抑价的方法向不知情投资者发出信号，证明企业自身的价值。他们故意制定一个很低的发行价，迫使那些低品质的发行者因为无力承担高昂的损失，弃用这个策略。因此，Allen & Faulhaber得出结论：IPO抑价是发行者向投资者传达的一种信号，为了使受到信息不对称影响的不知情投资者有能力分辨发行企业的质量，从而能够选择优质公司的股票。
丛臻和陈金贤（2003）通过构建价格博奕模型,证明了在我国现行的发行制度下，信息不对称将会导致信息缺乏的一方出于十分不利的地位，并得出结论：发行者为了确保能够顺利发行并筹集资金，所以采用了抑价发行IPO的方法。陈共荣等(2007)运用了超额收益法和多元线性回归法，采用了2006年全年在上交所A股市场上市的59家IPO数据，证明了信息披露的越少，股价就越低。说明了信息的详细程度对于投资者做出决策的重要性。冯建和蔡丛光(2007)采用了2003到2006年四年间2000余家上市企业数据，运用了超额收益法，算出了累计超额收益率(CAR)或平均超额收益率(AAR)偏离零的程度，判断出信息不对称对股价的影响，发现了信息越对称，市场反应越积极。张矢的和卢月辉（2014）以2000年起十年内的859家IPO数据为样本，在控制了市场总体首日市盈率以及回报率这两个变量的基础上，建立了多元回归模型进行实证检验发现信息不对称这一因素能够对于IPO抑价进行有效的解释。
目录
摘要 1
关键词 1
Abstract 1
Key words 1
一、引言 1
二、文献综述 2
（一）基于信息不对称的IPO抑价研究 2
（二）基于投资者情绪的IPO抑价研究 3
三、研究设计 3
（一）假设提出 3
（二）样本选取以及来源 4
（三）变量定义 4
1.因变量 4
2.自变量 4
（四）回归模型的建立 5
四、实证检验结果与分析 5
（一）描述性统计分析 5
（二）变量间相关性检验 6
（三）多元回归分析 6
五、研究结论 7
参考文献 7
致谢 8
新定价背景下的IPO抑价研究
引言
引言
在全球各个国家都普遍存在着这样一个“异常现象”：新股的初次发行价格远低于其实际内在的真正价值——IPO抑价现象。通过对IPO抑价原因进行深入的调查研究后我们发现：在完善的市场上，信息相对来说比较对称，IPO抑价程度就会比较低。在发达国家，IPO抑价率大约是15%，而在我国，抑价率却超过了40%。
在我国股票市场逐渐发展的过程中，实践经验告诉了广大股民们，成功申购新股可以获得巨大的利益，即所谓的“新股神话”。随着股票市场的不断进化以及市场化进程的完善， IPO抑价率依旧如此的高，我们可以看出一些问题：一是新股发行价格与二级市场的交易价格之间的巨大差异使得投资者产生了投机心理。投资者为了申购新股获得较高收益，将大量资金
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5`1^9`1^6^0`7^2#
投入一级市场。无论是机构投资者，亦或者是中小型投资人，都对于一级市场上的“打新股”行为充满了热情。二级市场上资金萎缩的状况也正是由于一级市场上囤聚了大笔资金造成的，从而使得市场难以发挥资源配置的功能。二是我国现行的新股发行制度并不完善。在我国证券市场上，新股无法有效地进行合理定价，中介机构没有很好地履行价格发现的职能。由于现行的新股竞价方式是集合竞价方式，机构投资者扮演了价格发现的角色。有些不良机构为了中标，以较高价格进行报价。因为中介机构知道，新股发行几乎不具有风险，一旦中标，就可以以更高的价格在二级市场上将股票交易给投资者，从而获得巨额利润。这种不规范的竞价行为，不利于体现新股的真正内在价值，更不利于股票市场正常健康的发展。
上述的种种市场弊端促使我写下了这篇文章，希望可以从我国新股抑价现象入手，分析出符合我国国情的IPO抑价因素。
2014年，通过十八届三中全会的讨论决议，我国出台了一系列的政策希望促使IPO市场建康发展。2014年初，IPO在暂停了一年多后重启，大量企业着手准备上市，仅一二两个月的上市企业就超过了40家。不少企业开启了与PE机构合作上市之路。11月末，证监会再次发出了有关新股发行体制改革的文件,从新股申购的过程、保荐机构责任履行情况以及大股东行为是否合规这三个方面进行规范，我国股票发行制度由核准制迈向注册制过程迈出了重要的一步，为我国的股票市场注入了活力。2014年底，“沪港通”的开启对于我国股市规范化的发展进程有着巨大的影响。
鉴于2014年股市新政的发行，为了使本文的研究有意义且具有时效性，故本文将采用2015年全年在深交所和上交所上市的218家公司数据来进一步阐述IPO的表现。我们的分析将证明假设：我们根据市场特性以及我国所处环境所选的因素（例如：发行价格、上市首日换手率、中签率以及发行规模）对于IPO抑价的影响程度。本文的研究成果将有助于市场管理者建设一个更加有效的市场，同时帮助企业管理层进行上市的评估以及准备。
二、文献综述
二十世纪六十年代末，学者Reilly & Hatfield（1969）通过对19631965年三年间的美国股票进行研究后发现，新股发行的投资回报率远高于其他类型的投资方式，自此拉开了国内外对于IPO抑价因素的研究序幕。这几十年来的研究主要可以分为两类：（1）信息不对称是IPO抑价的主要原因；（2）投资者情绪对于IPO抑价具有重大贡献。
（一）基于信息不对称的IPO抑价研究
外国学者Rock(1986)提出了“赢者诅咒”理论。他将投资者按是否知情分为了两类。由于信息的不对称，不知情投资者没有办法去获取信息，所以这类投资者对于企业的情况没有准确全面的了解，处于信息劣势。因而知情投资者可以在IPO市场上准确的购入价值被低估的股票，不知情投资者由于信息缺失，难以进行正确的抉择，只能漫无目标的进行申购，从而获得相对较小的一部分最为理想的股份。由于逆向选择，不知情投资者购入股票所付出代价将超过股票的内在价值。最终，Rock得出结论：为了留住不知情投资者，抑价发行股票从而补偿他们因信息不对称而造成的损失，并且使他们愿意购入股票。所以，信息不对称对于IPO抑价具有显著影响。Keloharju（1993）采用了1984至1989年间在芬兰股票市场上上市的80个IPO数据，运用实证方式证明了“赢者诅咒”的成立，说明了信息不对称是导致IPO抑价的一个重要原因。
Allen & Faulhaber (1989)建立了信号显示模型。提出：相较于那些无法区别公司是否优质的投资人，发行者拥有更多有关企业现在价值、未来现金流以及风险的信息。但是因为存在信息不对称，所以投资者没有办法分辨出企业的好坏。为了便于投资者识别，优质企业采用IPO抑价的方法向不知情投资者发出信号，证明企业自身的价值。他们故意制定一个很低的发行价，迫使那些低品质的发行者因为无力承担高昂的损失，弃用这个策略。因此，Allen & Faulhaber得出结论：IPO抑价是发行者向投资者传达的一种信号，为了使受到信息不对称影响的不知情投资者有能力分辨发行企业的质量，从而能够选择优质公司的股票。
丛臻和陈金贤（2003）通过构建价格博奕模型,证明了在我国现行的发行制度下，信息不对称将会导致信息缺乏的一方出于十分不利的地位，并得出结论：发行者为了确保能够顺利发行并筹集资金，所以采用了抑价发行IPO的方法。陈共荣等(2007)运用了超额收益法和多元线性回归法，采用了2006年全年在上交所A股市场上市的59家IPO数据，证明了信息披露的越少，股价就越低。说明了信息的详细程度对于投资者做出决策的重要性。冯建和蔡丛光(2007)采用了2003到2006年四年间2000余家上市企业数据，运用了超额收益法，算出了累计超额收益率(CAR)或平均超额收益率(AAR)偏离零的程度，判断出信息不对称对股价的影响，发现了信息越对称，市场反应越积极。张矢的和卢月辉（2014）以2000年起十年内的859家IPO数据为样本，在控制了市场总体首日市盈率以及回报率这两个变量的基础上，建立了多元回归模型进行实证检验发现信息不对称这一因素能够对于IPO抑价进行有效的解释。
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