金字塔持股结构对上市家族企业经营业绩的影响研究(附件)
改革开放以来，家族企业已经成为我国国民经济的重要组成部分。本文从上市家族企业金字塔结构的研究现状出发，进行理论分析并提出假设。随后实证分析了金字塔结构层级、控制链对家族上市公司经营业绩的影响。研究发现，金字塔层级数量与企业经营业绩呈负相关；金字塔控制链数量与企业经营业绩呈正相关。最后，本文对相关部门以及金字塔结构下中小股东提出合理的建议，希望我国的家族企业能够健康发展。关键词 家族企业，金字塔结构，企业业绩
目 录
1 引言1
2 国内外研究现状1
2.1 金字塔结构的界定 1
2.2 金字塔结构的特征 2
2.3 金字塔结构对公司治理的影响研究现状 3
2.4 金字塔结构对企业绩效的影响研究现状 4
3 实证研究设计 5
3.1 理论分析和假设建立 5
3.2 样本选择和数据来源 6
3.3 变量设置和模型构建 7
4 实证结果分析 8
4.1 描述性统计分析 8
4.2 相关分析 9
4.3 回归分析 10
4.4 实证结论 12
4.5 稳健性检验 12
4.6 相关启示 12
结论 13
致谢 14
参考文献 15
1引言
家族企业是一种拥有久远历史的企业组织形式。家族企业的兴起并在企业组织形式中占主要成分是市场经济特别是市场发育早期阶段的一个普遍现象。它以血缘关系为纽带，具有家企合一的特征。正所谓“肥水不流外人田”，为了自身的利益，且因为家族成员互相信任，具有凝聚力，所以家族企业有代理成本、监督成本低，有较强的亲和力等特点。家族企业凭借这些明显的竞争优势在我国乃至世界各国于数量上都处于绝对优势。据统计，在美国，企业总数的96%都是家族企业；在意大利企业中，家族企业占比甚至高达99%。我国自改革开放以来，家族企业如雨后春笋般发展壮大起来。优惠的政策、人口的宏利等优势吸引了大批家族企业加快了上市的步伐。家族企业已经成为民营经济的主体，更将有望成为中国经济的主流。
除了以血亲为纽带带来的低成 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: @351916072@
本优势外，从组织结构上而言，家族企业与一般公司相比，主要特征为家族股东对家族企业的超强控制，而这一控制一般通过金字塔持股结构得以实现。金字塔持股结构是家族企业传递控制权的一种方式，因结构框架图形似于金字塔而得名，被世界上大多数企业所运用。在东亚，2980家上市公司有38.7%的最大公司采用了金字塔股权结构（Claessens，Djankov and Lang，2000）[1]。在西欧，19.13%的企业被金字塔股权结构所控制（Faccio and Lang，2002）[2]，在我国，75%的企业持股结构为金字塔结构（Fan，Wong and Zhang，2005）[3]。由此可见，在不同地区、不同文化、不同经济体制下，终极控制股东普遍的采用金字塔持股结构实现对上市公司的控制。
金字塔结构的广泛运用引起了国内外学者极大的关注，他们也相继从各个方面展开了研究。自LLSV提出金字塔结构这一概念以来，国内外学者们由浅入深，从金字塔结构的界定入手，总结出了金字塔结构的特征。接着主要研究了金字塔结构对公司治理的影响、金字塔结构存在的动因这两个方面。但是目前，金字塔持股结构带来的层级特征以及控制链特征对家族企业经营业绩的影响国内外学者关注的较少，是值得我们去研究的一个课题。
2国内外研究现状回顾
2.1金字塔结构的界定
金字塔结构出现较早，但是，学者们的研究只局限于公司表层的股权结构。1999年，LLSV开创性的给出了金字塔结构的概念，开辟了研究金字塔持股结构的新道路。国内外学者开始从表层结构出发，从金字塔结构特征入手，由底层上市公司沿着控制链向上探寻，将研究重点转移到了隐藏在金字塔结构顶端的终极控制人。
金字塔持股结构是终极股东通过控制权与现金流权的分离来加强控制的一种方式。LLSV对于金字塔持股结构的界定标准比较严格。在A—B—C控制链中，若A持有B100%的股权，且B还控股C，这种结构不可视为金字塔结构(LLSV，1999)[4]。这表明，判断是否为金字塔结构的一个重要标准是现金流权和控制权是否发生了分离，只有发生了两权分离，才可被认定为是金字塔结构。此外，终极控制股东和底端上市公司之间的控制链上至少要有一个上市公司，否则也不被视为金字塔持股(LLSV，1999)[4]。但是，如果按照上述规定，我国由国家间接控制的上市公司金字塔持股体系中，只有15家上市公司符合要求，其余821家公司的控股股东都是未上市的国有企业和机构（刘芍佳，2003）[5]；超过50%的中国上市公司控制权与现金流权并未分离（叶勇，胡培，黄登仕，2005）[6]。从研究的实际需要出发，鉴于中国的实际情况，我们可以适当放松该界定。本文金字塔持股结构应同时满足以下条件：一是，对于每一条控制链上各个层级的公司而言最终控制人都是最大股东，二是，处于控制链最底端的上市公司有一个终极控制人，三是终极控股股东对底端公司的控制权必须达到一定的持股比例，我国学者将这一临界标准定为20%（周颖，2012）[7]。
2.2金字塔结构的特征
国内外学者将金字塔持股结构总结为一个顶点、三个维度，即在金字塔顶端存在一个终极控制股东，而三个维度分别指层级、终极现金流权、终极控制权与现金流权分离度（角雪岭，2007）[8]。据此，我们不难看出，金字塔持股结构有两个重要的特征。
其一，最终控制股东和金字塔底端的上市公司之间存在多个层级，且≥2层，金字塔持股结构因层级的存在实现了所有权结构垂直方向的延伸。顶端的最终控制股东通过多层级，多条控制链对上市公司实现控制，这就使得上市公司的组织结构更加复杂。
目 录
1 引言1
2 国内外研究现状1
2.1 金字塔结构的界定 1
2.2 金字塔结构的特征 2
2.3 金字塔结构对公司治理的影响研究现状 3
2.4 金字塔结构对企业绩效的影响研究现状 4
3 实证研究设计 5
3.1 理论分析和假设建立 5
3.2 样本选择和数据来源 6
3.3 变量设置和模型构建 7
4 实证结果分析 8
4.1 描述性统计分析 8
4.2 相关分析 9
4.3 回归分析 10
4.4 实证结论 12
4.5 稳健性检验 12
4.6 相关启示 12
结论 13
致谢 14
参考文献 15
1引言
家族企业是一种拥有久远历史的企业组织形式。家族企业的兴起并在企业组织形式中占主要成分是市场经济特别是市场发育早期阶段的一个普遍现象。它以血缘关系为纽带，具有家企合一的特征。正所谓“肥水不流外人田”，为了自身的利益，且因为家族成员互相信任，具有凝聚力，所以家族企业有代理成本、监督成本低，有较强的亲和力等特点。家族企业凭借这些明显的竞争优势在我国乃至世界各国于数量上都处于绝对优势。据统计，在美国，企业总数的96%都是家族企业；在意大利企业中，家族企业占比甚至高达99%。我国自改革开放以来，家族企业如雨后春笋般发展壮大起来。优惠的政策、人口的宏利等优势吸引了大批家族企业加快了上市的步伐。家族企业已经成为民营经济的主体，更将有望成为中国经济的主流。
除了以血亲为纽带带来的低成 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: @351916072@
本优势外，从组织结构上而言，家族企业与一般公司相比，主要特征为家族股东对家族企业的超强控制，而这一控制一般通过金字塔持股结构得以实现。金字塔持股结构是家族企业传递控制权的一种方式，因结构框架图形似于金字塔而得名，被世界上大多数企业所运用。在东亚，2980家上市公司有38.7%的最大公司采用了金字塔股权结构（Claessens，Djankov and Lang，2000）[1]。在西欧，19.13%的企业被金字塔股权结构所控制（Faccio and Lang，2002）[2]，在我国，75%的企业持股结构为金字塔结构（Fan，Wong and Zhang，2005）[3]。由此可见，在不同地区、不同文化、不同经济体制下，终极控制股东普遍的采用金字塔持股结构实现对上市公司的控制。
金字塔结构的广泛运用引起了国内外学者极大的关注，他们也相继从各个方面展开了研究。自LLSV提出金字塔结构这一概念以来，国内外学者们由浅入深，从金字塔结构的界定入手，总结出了金字塔结构的特征。接着主要研究了金字塔结构对公司治理的影响、金字塔结构存在的动因这两个方面。但是目前，金字塔持股结构带来的层级特征以及控制链特征对家族企业经营业绩的影响国内外学者关注的较少，是值得我们去研究的一个课题。
2国内外研究现状回顾
2.1金字塔结构的界定
金字塔结构出现较早，但是，学者们的研究只局限于公司表层的股权结构。1999年，LLSV开创性的给出了金字塔结构的概念，开辟了研究金字塔持股结构的新道路。国内外学者开始从表层结构出发，从金字塔结构特征入手，由底层上市公司沿着控制链向上探寻，将研究重点转移到了隐藏在金字塔结构顶端的终极控制人。
金字塔持股结构是终极股东通过控制权与现金流权的分离来加强控制的一种方式。LLSV对于金字塔持股结构的界定标准比较严格。在A—B—C控制链中，若A持有B100%的股权，且B还控股C，这种结构不可视为金字塔结构(LLSV，1999)[4]。这表明，判断是否为金字塔结构的一个重要标准是现金流权和控制权是否发生了分离，只有发生了两权分离，才可被认定为是金字塔结构。此外，终极控制股东和底端上市公司之间的控制链上至少要有一个上市公司，否则也不被视为金字塔持股(LLSV，1999)[4]。但是，如果按照上述规定，我国由国家间接控制的上市公司金字塔持股体系中，只有15家上市公司符合要求，其余821家公司的控股股东都是未上市的国有企业和机构（刘芍佳，2003）[5]；超过50%的中国上市公司控制权与现金流权并未分离（叶勇，胡培，黄登仕，2005）[6]。从研究的实际需要出发，鉴于中国的实际情况，我们可以适当放松该界定。本文金字塔持股结构应同时满足以下条件：一是，对于每一条控制链上各个层级的公司而言最终控制人都是最大股东，二是，处于控制链最底端的上市公司有一个终极控制人，三是终极控股股东对底端公司的控制权必须达到一定的持股比例，我国学者将这一临界标准定为20%（周颖，2012）[7]。
2.2金字塔结构的特征
国内外学者将金字塔持股结构总结为一个顶点、三个维度，即在金字塔顶端存在一个终极控制股东，而三个维度分别指层级、终极现金流权、终极控制权与现金流权分离度（角雪岭，2007）[8]。据此，我们不难看出，金字塔持股结构有两个重要的特征。
其一，最终控制股东和金字塔底端的上市公司之间存在多个层级，且≥2层，金字塔持股结构因层级的存在实现了所有权结构垂直方向的延伸。顶端的最终控制股东通过多层级，多条控制链对上市公司实现控制，这就使得上市公司的组织结构更加复杂。
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