上市公司资本结构与绩效的实证分析
上市公司资本结构与绩效的实证分析[20191230190508]
毕业论文中文摘要
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关键字:资本结构,经营绩效,相关性,最优资本结构
目 录
1 引言 1
2 资本结构与绩效的相关概念和理论 1
2.1 资本结构的概念 1
2.2 资本结构的理论 1
2.3 公司绩效的概念 4
2.4 公司绩效的评价指标 4
3 上市公司资本结构的现状 5
3.1 资产负债率水平普遍偏高 6
3.2 负债结构不合理 6
3.3 内源融资比率普遍偏低 6
4 上市公司资本结构绩效的实证分析 6
4.1 研究思路 6
4.2 研究设计 7
4.3 描述性统计9
4.4 相关性分析11
4.5 回归分析12
4.6 实证分析的结论16
5 对策建议 16
结论 18
致谢 19
参考文献 20
1 引言
资本结构理论是当代财务理论中重要的研究成果之一，资本结构的概念分为广义和狭义的概念， 广义的资本结构包含了资本的全部实质,既包含了长期的资本（如长期借款）也包含了短期资本（如短期借款）。狭义的资本结构指债务性资本和权益性资本在公司长期资本中占的比重。国内外学者研究时大多采用狭义的资本结构。
对资本结构与绩效关系的探讨具有重大的理论和实践意义。MM理论是资本结构的研究中最出名的理论，MM理论认为不在税收领域中时，资产负债率不影响公司的价值，即资本结构与公司的绩效无关。在现实世界中，公司的绩效和资本结构是密切相关的，合理的资本结构有助于公司绩效的提高。
现代社会公司自主融资已是必然的趋势，因此相关学者对资本结构的研究也越来越重视，但是国内的这些研究，主要集中在资本结构的决定因素上，针对公司资本结构与绩效的实证分析比较少。随着经济的快速发展，近几年我国股票市场的大小、厚度在发生着很大的变化，是以我们有必要对我国上市公司资本结构与公司绩效的关系作进一步的实证分析。
2 资本结构与绩效的相关概念和理论
2.1 资本结构的概念
资本结构是公司财务决定中的一个重要部分，是公司进行融资决策的重要依据。但到目前为止，学术界尚未对资本结构的概念作出定论。
刘汉民(2001)认为资本结构包含了三个方面：(1)资本结构指股权资本各组成部分之间的比例关系，不仅包括了负债融资中的短期债务与长期债务之间的比例关系，还包括不同性质的股票所占的不同比率；(2)资本结构指债权资本和股权资本的比例关系；(3)资本结构指物质资本与人力资本之间的比例关系，这是在知识经济时代的发展下产生的资本结构的新定义[1]。
荆新(2001)认为资本结构是公司筹资决策的核心问题，是指企业各种性质不同的资本的构成以及比例关系，是公司资金的来源，即融资方式的组合[2]。
2.2 资本结构的理论
资本结构的发展史能够分为两个阶段：第一阶段为旧资本主义理论时期，这个阶段包括了传统资本结构理论以及现代资本结构理论；第二阶段为新资本结构理论时期。
2.2.1 传统的资本结构理论
资本结构理论研究是以Durand发表的学术论文《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》为起点的。Durand总结了资本结构理论，并将其分为3种理论：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。
（1）净收益理论
净收益理论认为负债水平越高，公司获取的利益就越大。当公司100％的负债经营时，公司可以获取最大的价值，此时公司的资本结构也是最优的资本结构。该理论是基于两个假设：投资者的股权回报率不变；公司的负债报酬率不变。
（2）净经营收益理论
净营业收益理论认为，财务杠杆并不影响公司的价值。因为公司增加了低成本的债务融资，同时也会增加权益资本的风险，从而使得自有资本成本上升，且债务资本降低的成本与自有资本增加的成本相等。所以，资本结构的决定对公司的价值毫无影响，公司不存在最佳资本结构。 净经营收益理论基于以下两个假设：负债比例与资本成本之间无关；公司的总价值固定不变[3]。很显然，这与实际情况是不相符的，这种理论是一种极端的理论。
（3）传统理论
传统理论认为，公司加权平均资本成本下降时，企业的总价值会上升，然而加权平均资本成本下降到一定程度时将不再下降，此时的企业总价值会随着加权平均资本成本的上升而下降。是以，每个公司都有其最佳资本结构。因此当负债比例达到最佳资本结构点时企业价值达到最大化。是以传统理论是一种介乎于净收益理论和净经营收益理论之间的理论。
2.2.2 现代资本结构理论
（1）MM理论
莫迪利亚尼和米勒1958提出的MM理论标志着现代资本结构理论的形成。MM理论假设不存在交易成本和税收，在此前提下，提出了三个命题和结论，其中经常被人们提到的是命题1、命题2以及之后的修正理论。
命题1：所有公司的市场价值都不取决于资本结构，而取决于根据与其风险水平的预期收益率进行资本化的预期收益水平。命题1的结论是：第一，公司的价值与财务杠杆无关；第二，有负债的公司的加权平均资本成本等于在同一级别的无负债企业的权益成本；第三，公司的风险等级决定着无债务企业的权益性资本成本。
命题2：股票的每股预期收益率是相同风险水平的纯粹权益流量相对应的资本化率和相联系的财务风险溢价之和。命题2的结论是：债务股权成本会随着企业财务杠杆的增加而增加。
修正理论：由于税盾收益的存在，负债率越高的公司反而可以节约更多的资本成本，从而公司的价值也就越大，所以，公司的负债率越高对公司的经营绩效越有利。
（2）均衡模型理论
基于改进的MM理论的进一步研究，米勒将个人所得税引入到了研究模型中，证实了个人所得税能够消除一部分的税收优惠。但是在正常的税率条件下，个人所得税对税收优惠的消除是有限的，负债的效应不会彻底消失。米勒得出了公司的价值与其负债水平成正相关关系的结论，此结论与修正后的MM理论的结论一致。
（3）权衡理论
权衡理论认为企业的最优资本结构就是在企业的破产成本现值和负债的税盾收益之间进行的权衡[4]。在公司负债比率不断增加的同时，公司的破产成本也在慢慢得增加，这就无形中抵消了负债所产生的税盾收益。所以，当公司负债的税盾收益不能对消因此而增长的破产成本时，公司应当遏制负债比率的增长，从而转向股权融资，这个平衡处的资本结构即为权衡理论中的最优资本结构。
2.2.3 新资本结构理论
新资本结构理论指在20世纪70年代以后提出的对资本结构相关理论的解释。新资本结构理论主要包括代理成本理论、财务契约理论、信号传递理论、新优序融资理论等。
（1）代理成本理论
代理成本理论是指包括了设计、监督和约束利益相冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失[5]。代理成本理论认为资本结构的决策就是解决代理成本的一种方式，当代理成本达到最低点的时候，公司就达到了最优的资本结构，在这个最优点上，公司的绩效最好。
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关键字:资本结构,经营绩效,相关性,最优资本结构
目 录
1 引言 1
2 资本结构与绩效的相关概念和理论 1
2.1 资本结构的概念 1
2.2 资本结构的理论 1
2.3 公司绩效的概念 4
2.4 公司绩效的评价指标 4
3 上市公司资本结构的现状 5
3.1 资产负债率水平普遍偏高 6
3.2 负债结构不合理 6
3.3 内源融资比率普遍偏低 6
4 上市公司资本结构绩效的实证分析 6
4.1 研究思路 6
4.2 研究设计 7
4.3 描述性统计9
4.4 相关性分析11
4.5 回归分析12
4.6 实证分析的结论16
5 对策建议 16
结论 18
致谢 19
参考文献 20
1 引言
资本结构理论是当代财务理论中重要的研究成果之一，资本结构的概念分为广义和狭义的概念， 广义的资本结构包含了资本的全部实质,既包含了长期的资本（如长期借款）也包含了短期资本（如短期借款）。狭义的资本结构指债务性资本和权益性资本在公司长期资本中占的比重。国内外学者研究时大多采用狭义的资本结构。
对资本结构与绩效关系的探讨具有重大的理论和实践意义。MM理论是资本结构的研究中最出名的理论，MM理论认为不在税收领域中时，资产负债率不影响公司的价值，即资本结构与公司的绩效无关。在现实世界中，公司的绩效和资本结构是密切相关的，合理的资本结构有助于公司绩效的提高。
现代社会公司自主融资已是必然的趋势，因此相关学者对资本结构的研究也越来越重视，但是国内的这些研究，主要集中在资本结构的决定因素上，针对公司资本结构与绩效的实证分析比较少。随着经济的快速发展，近几年我国股票市场的大小、厚度在发生着很大的变化，是以我们有必要对我国上市公司资本结构与公司绩效的关系作进一步的实证分析。
2 资本结构与绩效的相关概念和理论
2.1 资本结构的概念
资本结构是公司财务决定中的一个重要部分，是公司进行融资决策的重要依据。但到目前为止，学术界尚未对资本结构的概念作出定论。
刘汉民(2001)认为资本结构包含了三个方面：(1)资本结构指股权资本各组成部分之间的比例关系，不仅包括了负债融资中的短期债务与长期债务之间的比例关系，还包括不同性质的股票所占的不同比率；(2)资本结构指债权资本和股权资本的比例关系；(3)资本结构指物质资本与人力资本之间的比例关系，这是在知识经济时代的发展下产生的资本结构的新定义[1]。
荆新(2001)认为资本结构是公司筹资决策的核心问题，是指企业各种性质不同的资本的构成以及比例关系，是公司资金的来源，即融资方式的组合[2]。
2.2 资本结构的理论
资本结构的发展史能够分为两个阶段：第一阶段为旧资本主义理论时期，这个阶段包括了传统资本结构理论以及现代资本结构理论；第二阶段为新资本结构理论时期。
2.2.1 传统的资本结构理论
资本结构理论研究是以Durand发表的学术论文《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》为起点的。Durand总结了资本结构理论，并将其分为3种理论：净收益理论、净经营收益理论和传统理论。
（1）净收益理论
净收益理论认为负债水平越高，公司获取的利益就越大。当公司100％的负债经营时，公司可以获取最大的价值，此时公司的资本结构也是最优的资本结构。该理论是基于两个假设：投资者的股权回报率不变；公司的负债报酬率不变。
（2）净经营收益理论
净营业收益理论认为，财务杠杆并不影响公司的价值。因为公司增加了低成本的债务融资，同时也会增加权益资本的风险，从而使得自有资本成本上升，且债务资本降低的成本与自有资本增加的成本相等。所以，资本结构的决定对公司的价值毫无影响，公司不存在最佳资本结构。 净经营收益理论基于以下两个假设：负债比例与资本成本之间无关；公司的总价值固定不变[3]。很显然，这与实际情况是不相符的，这种理论是一种极端的理论。
（3）传统理论
传统理论认为，公司加权平均资本成本下降时，企业的总价值会上升，然而加权平均资本成本下降到一定程度时将不再下降，此时的企业总价值会随着加权平均资本成本的上升而下降。是以，每个公司都有其最佳资本结构。因此当负债比例达到最佳资本结构点时企业价值达到最大化。是以传统理论是一种介乎于净收益理论和净经营收益理论之间的理论。
2.2.2 现代资本结构理论
（1）MM理论
莫迪利亚尼和米勒1958提出的MM理论标志着现代资本结构理论的形成。MM理论假设不存在交易成本和税收，在此前提下，提出了三个命题和结论，其中经常被人们提到的是命题1、命题2以及之后的修正理论。
命题1：所有公司的市场价值都不取决于资本结构，而取决于根据与其风险水平的预期收益率进行资本化的预期收益水平。命题1的结论是：第一，公司的价值与财务杠杆无关；第二，有负债的公司的加权平均资本成本等于在同一级别的无负债企业的权益成本；第三，公司的风险等级决定着无债务企业的权益性资本成本。
命题2：股票的每股预期收益率是相同风险水平的纯粹权益流量相对应的资本化率和相联系的财务风险溢价之和。命题2的结论是：债务股权成本会随着企业财务杠杆的增加而增加。
修正理论：由于税盾收益的存在，负债率越高的公司反而可以节约更多的资本成本，从而公司的价值也就越大，所以，公司的负债率越高对公司的经营绩效越有利。
（2）均衡模型理论
基于改进的MM理论的进一步研究，米勒将个人所得税引入到了研究模型中，证实了个人所得税能够消除一部分的税收优惠。但是在正常的税率条件下，个人所得税对税收优惠的消除是有限的，负债的效应不会彻底消失。米勒得出了公司的价值与其负债水平成正相关关系的结论，此结论与修正后的MM理论的结论一致。
（3）权衡理论
权衡理论认为企业的最优资本结构就是在企业的破产成本现值和负债的税盾收益之间进行的权衡[4]。在公司负债比率不断增加的同时，公司的破产成本也在慢慢得增加，这就无形中抵消了负债所产生的税盾收益。所以，当公司负债的税盾收益不能对消因此而增长的破产成本时，公司应当遏制负债比率的增长，从而转向股权融资，这个平衡处的资本结构即为权衡理论中的最优资本结构。
2.2.3 新资本结构理论
新资本结构理论指在20世纪70年代以后提出的对资本结构相关理论的解释。新资本结构理论主要包括代理成本理论、财务契约理论、信号传递理论、新优序融资理论等。
（1）代理成本理论
代理成本理论是指包括了设计、监督和约束利益相冲突的代理人之间的一组契约所必须付出的成本，加上执行契约时成本超过利益所造成的剩余损失[5]。代理成本理论认为资本结构的决策就是解决代理成本的一种方式，当代理成本达到最低点的时候，公司就达到了最优的资本结构，在这个最优点上，公司的绩效最好。
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