上市公司股权融资偏好
上市公司股权融资偏好[20200112193207]
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关键字:融资结构；股权融资偏好；影响因素
目 录
摘 要 I
ABSTRACT II
目 录 III
第一章 绪 论 1
第二章 国内外文献综述 2
2.1 国外相关文献综述 2
2.2 国内相关文献综述 3
第三章 上市公司融资偏好相关理论基础 5
3.1 权衡理论 5
3.2 代理理论 5
3.3 信息不对称理论与优序融资理论 5
第四章 上市公司股权融资偏好实证分析 7
4.1 样本选取 7
4.2 变量的解释与假设的提出 7
4.2.1 被解释变量的选取 7
4.2.2 解释变量的选取 7
4.2.3 假设的提出 7
4.3 研究模型设计 9
4.4 描述性统计分析 10
4.5 相关性分析 11
第五章 研究结论与建议 16
5.1 研究结论 16
5.2 建议 16
第六章 局限与展望 18
6.1 局限 18
6.2 展望 18
参考文献 19
第一章 绪 论
20世纪50年代的MM理论为资本结构奠定了基础，开辟了企业融资理论的新道路，国内外学术界也一直对此类问题进行研究。该理论对上市公司构建合理的资本结构产生了深远影响。从地域差异的角度来说，不同区域范围内的上市公司，对于融资方式的选择存在一定的差异，其所遵循的融资顺序也有所不同。针对市场发展比较完善的西方国家来说，上市公司筹集资金所遵循的融资顺序一般是内源融资、债务融资、股权融资。但是在我国现有的资本市场条件下，上市公司却没有完全按照优序融资理论说的那样进行融资，这些公司在融资时通常采用股权融资而非债务融资，股权融资所占的比重要高于发达国家的水平，表现出了明显的股权融资的倾向。
融资偏好理论发展至今，内容不断拓展丰富，西方相对发达的国家已经拥有相对完善的理论依据，但是在国内，理论内容相对来说缺乏足够的依据，所以找到影响我国上市公司股权融资偏好的原因是至关重要的。国内的学者专家们大都是定性的描述分析或者演绎推理，进行实证研究分析的较少。本文运用了2011~2013三年上市公司的相关资料及财务数据，通过实证研究的方式来分析股权融资偏好的形成原因，结合已有的国内外研究成果，挑选出偿债能力、营运能力、公司规模、股权集中度和资产担保价值等变量，探究这些因素对股权融资偏好的影响，并研究这些因素对股权融资偏好的影响程度，希望为企业融资理论进行一定的补充和添加，同时尽量做到该实证分析应有的价值，比如优化和改善国内上市公司的融资结构，为资本市场的参与者传递了良好的信息等，使得上市公司能够根据实际情况采取相应的融资决策，也可以使得参与者根据相关财务数据和财务指标更加理性地分析上市公司的发展前景和发展状况，以便准确的做出判断。
第二章 国内外文献综述
2.1 国外相关文献综述
在七十年代初期，Baxter 和 Cragg(1970) 、Taub(1975)和Taggart(1977)率先提出了资本结构决定因素理论，后来Marsh(1982),Titman和Wessels（1988）为该学派得以发展和延续做出了贡献。根据他们的研究文献，影响企业资本结构的因素可以总结为以下几点：
一是企业规模，Baxter 和 Cragg(1970)使用15年多家工业企业证券发行数据来检验企业对于融资工具的选择。该研究得出结论：规模大小与公司采取的融资顺序有一定的联系。公司规模越大，越有可能进行债券融资，其中包括发行债券和可转换证券等；而公司规模越小，采取这种融资方式的可能性就越小。
二是企业权益的市场价值，Taggart(1977)根据研究的数据得出：企业证券的发行与长期负债和权益的市场价值有着密切的联系。
三是盈利能力，Titman和Wessels（1988）根据美国劳动部所提供的企业数据进行统计检验分析，得出影响企业资本结构的主要因素有企业的盈利能力、公司规模、资产抵押价值、公司成长性、非债务税盾以及变异性等，最后得出结论，由于营业利润的增加而引起的股票价值提升不可能完全被企业增加的借贷所抵消。
Harries 和 Raviv (1991)利用美国的上市公司的数据进行了实证研究，结果表明，负债比率不仅与Titman和Wessels（1988）研究出来的几个因素有关，而且得出了它们之间变化的方向。与负债比率呈正向相关关系的因素有：固定资产比率、非债务税盾、投资发展机会、公司规模，呈反向相关的因素有公司的变异性（风险性）、广告消费支出、破产的可能性和产品特殊性等。
Shyam-Sunder 和Myers (1999)指出顺序偏好理论在解释公司的资本结构选择行为上比静态平衡理论更有力。
Booth(2001)在对发展中国家的上市公司样本数据进行分析发现：发达国家和发展中国家的公司债务比率的影响因素大致相同，这就解释了区域因素对公司债务比率的影响不是很显著。
在对上市公司的融资顺序进行了深入的研究后，运用回归分析的方法，Fama和French (2002)以及Murray Z．Frank和Vidhan K．Goyal(2002)等人得出的结论是上市公司的融资顺序不遵循优序融资理论。Murray Z. Frank 和Vidhan K.Goyal(2002)在进一步研究了上市公司的融资顺序之后，他们结合已有的资料并且从三个方面拓展了融资优序模型，但是却得到了与融资优序理论相反的结论，当对1990年至1998年的样本数据进行检验时，融资优序行为并不存在。
Lemmon和Zender (2004)进行了研究后，得出由融资优序理论产生的金融政策上的先后顺序是不支持融资优序理论的。
总而言之，找出影响公司资本结构的因素，就可以为公司优化资本结构提供依据，从而提高公司的价值。通过对变量、样本数据的选取以及用于表示资本结构的相关指标、研究方法的综合考虑可以发现，国外的实证研究更为成熟一些，较为充分的考虑了各种因素对研究的影响，但是国外许多学者仍在不断地对这一问题进行深入探索。
2.2 国内相关文献综述
国内的学者针对中国大陆上市公司融资行为进行研究，其结果也众说纷纭，各持己见。在得到广泛认可的Myers的融资优序模型中，从成本角度研究融资成本对融资方式的影响的学者不在少数。
黄少安和张岗（2001）在统计分析了1992-2000年中国上市公司融资结构的变化趋势之后，得出这样的观点：与美国的上市公司融资方式相比，中国上市公司的融资行为存在更明显的股权融资偏好，融资顺序表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资，他们在研究中建立了模型，得出的结论是银行一年期贷款的最低利率为55.8‰，而股权融资产生的的最高融资成本为22.4‰，很明显，在中国资本市场现有的约束条件下，股权融资的成本要低于债券融资的成本，这使得这些上市公司更偏向于股权融资。
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关键字:融资结构；股权融资偏好；影响因素
目 录
摘 要 I
ABSTRACT II
目 录 III
第一章 绪 论 1
第二章 国内外文献综述 2
2.1 国外相关文献综述 2
2.2 国内相关文献综述 3
第三章 上市公司融资偏好相关理论基础 5
3.1 权衡理论 5
3.2 代理理论 5
3.3 信息不对称理论与优序融资理论 5
第四章 上市公司股权融资偏好实证分析 7
4.1 样本选取 7
4.2 变量的解释与假设的提出 7
4.2.1 被解释变量的选取 7
4.2.2 解释变量的选取 7
4.2.3 假设的提出 7
4.3 研究模型设计 9
4.4 描述性统计分析 10
4.5 相关性分析 11
第五章 研究结论与建议 16
5.1 研究结论 16
5.2 建议 16
第六章 局限与展望 18
6.1 局限 18
6.2 展望 18
参考文献 19
第一章 绪 论
20世纪50年代的MM理论为资本结构奠定了基础，开辟了企业融资理论的新道路，国内外学术界也一直对此类问题进行研究。该理论对上市公司构建合理的资本结构产生了深远影响。从地域差异的角度来说，不同区域范围内的上市公司，对于融资方式的选择存在一定的差异，其所遵循的融资顺序也有所不同。针对市场发展比较完善的西方国家来说，上市公司筹集资金所遵循的融资顺序一般是内源融资、债务融资、股权融资。但是在我国现有的资本市场条件下，上市公司却没有完全按照优序融资理论说的那样进行融资，这些公司在融资时通常采用股权融资而非债务融资，股权融资所占的比重要高于发达国家的水平，表现出了明显的股权融资的倾向。
融资偏好理论发展至今，内容不断拓展丰富，西方相对发达的国家已经拥有相对完善的理论依据，但是在国内，理论内容相对来说缺乏足够的依据，所以找到影响我国上市公司股权融资偏好的原因是至关重要的。国内的学者专家们大都是定性的描述分析或者演绎推理，进行实证研究分析的较少。本文运用了2011~2013三年上市公司的相关资料及财务数据，通过实证研究的方式来分析股权融资偏好的形成原因，结合已有的国内外研究成果，挑选出偿债能力、营运能力、公司规模、股权集中度和资产担保价值等变量，探究这些因素对股权融资偏好的影响，并研究这些因素对股权融资偏好的影响程度，希望为企业融资理论进行一定的补充和添加，同时尽量做到该实证分析应有的价值，比如优化和改善国内上市公司的融资结构，为资本市场的参与者传递了良好的信息等，使得上市公司能够根据实际情况采取相应的融资决策，也可以使得参与者根据相关财务数据和财务指标更加理性地分析上市公司的发展前景和发展状况，以便准确的做出判断。
第二章 国内外文献综述
2.1 国外相关文献综述
在七十年代初期，Baxter 和 Cragg(1970) 、Taub(1975)和Taggart(1977)率先提出了资本结构决定因素理论，后来Marsh(1982),Titman和Wessels（1988）为该学派得以发展和延续做出了贡献。根据他们的研究文献，影响企业资本结构的因素可以总结为以下几点：
一是企业规模，Baxter 和 Cragg(1970)使用15年多家工业企业证券发行数据来检验企业对于融资工具的选择。该研究得出结论：规模大小与公司采取的融资顺序有一定的联系。公司规模越大，越有可能进行债券融资，其中包括发行债券和可转换证券等；而公司规模越小，采取这种融资方式的可能性就越小。
二是企业权益的市场价值，Taggart(1977)根据研究的数据得出：企业证券的发行与长期负债和权益的市场价值有着密切的联系。
三是盈利能力，Titman和Wessels（1988）根据美国劳动部所提供的企业数据进行统计检验分析，得出影响企业资本结构的主要因素有企业的盈利能力、公司规模、资产抵押价值、公司成长性、非债务税盾以及变异性等，最后得出结论，由于营业利润的增加而引起的股票价值提升不可能完全被企业增加的借贷所抵消。
Harries 和 Raviv (1991)利用美国的上市公司的数据进行了实证研究，结果表明，负债比率不仅与Titman和Wessels（1988）研究出来的几个因素有关，而且得出了它们之间变化的方向。与负债比率呈正向相关关系的因素有：固定资产比率、非债务税盾、投资发展机会、公司规模，呈反向相关的因素有公司的变异性（风险性）、广告消费支出、破产的可能性和产品特殊性等。
Shyam-Sunder 和Myers (1999)指出顺序偏好理论在解释公司的资本结构选择行为上比静态平衡理论更有力。
Booth(2001)在对发展中国家的上市公司样本数据进行分析发现：发达国家和发展中国家的公司债务比率的影响因素大致相同，这就解释了区域因素对公司债务比率的影响不是很显著。
在对上市公司的融资顺序进行了深入的研究后，运用回归分析的方法，Fama和French (2002)以及Murray Z．Frank和Vidhan K．Goyal(2002)等人得出的结论是上市公司的融资顺序不遵循优序融资理论。Murray Z. Frank 和Vidhan K.Goyal(2002)在进一步研究了上市公司的融资顺序之后，他们结合已有的资料并且从三个方面拓展了融资优序模型，但是却得到了与融资优序理论相反的结论，当对1990年至1998年的样本数据进行检验时，融资优序行为并不存在。
Lemmon和Zender (2004)进行了研究后，得出由融资优序理论产生的金融政策上的先后顺序是不支持融资优序理论的。
总而言之，找出影响公司资本结构的因素，就可以为公司优化资本结构提供依据，从而提高公司的价值。通过对变量、样本数据的选取以及用于表示资本结构的相关指标、研究方法的综合考虑可以发现，国外的实证研究更为成熟一些，较为充分的考虑了各种因素对研究的影响，但是国外许多学者仍在不断地对这一问题进行深入探索。
2.2 国内相关文献综述
国内的学者针对中国大陆上市公司融资行为进行研究，其结果也众说纷纭，各持己见。在得到广泛认可的Myers的融资优序模型中，从成本角度研究融资成本对融资方式的影响的学者不在少数。
黄少安和张岗（2001）在统计分析了1992-2000年中国上市公司融资结构的变化趋势之后，得出这样的观点：与美国的上市公司融资方式相比，中国上市公司的融资行为存在更明显的股权融资偏好，融资顺序表现为：股权融资、短期债务融资、长期债务融资，他们在研究中建立了模型，得出的结论是银行一年期贷款的最低利率为55.8‰，而股权融资产生的的最高融资成本为22.4‰，很明显，在中国资本市场现有的约束条件下，股权融资的成本要低于债券融资的成本，这使得这些上市公司更偏向于股权融资。
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