公司治理特征与投资效率相关性研究
目 录
1 引言 1
2 公司治理及公司治理特征相关理论 1
2.1 公司治理与公司治理特征 1
2.2 股权结构 2
2.3 董事会结构 3
2.4 监事会结构 3
3 公司治理结构对投资效率影响的假设分析 3
3.1 股权结构对投资效率影响 4
3.2 董事会结构对投资效率影响 4
3.3 监事会结构对投资效率影响 5
3.4 股东大会运行情况对投资效率影响 5
4 实证研究 5
4.1 样本的选择与数据来源 5
4.2 投资效率模型构建 6
4.3 公司治理结构与投资效率变量定义 7
4.4 公司治理特征与投资效率模型设计 7
5 实证结果及分析 8
5.1 投资不足分析 8
5.2 投资过度分析 10
5.3 对策与建议 12
结 论 14
致 谢 15
参 考 文 献 16
1 引言
效率问题一直倍受国内外众多学者研究和关注，正如保罗萨缪尔逊(Paul A．Samuelson)所说：“我们现在所进行的各种研究都暗含着这样的假定，即经济是处在生产可能性边缘上的，所有实施的经济行动都是有效率的。”因而，有关企业经营效率的问题，一直都是管理学、经济学研究的核心问题之一，也同样是企业在生产经营过程中追求的目标之一。其作为推动企业发展的根本动因及未来现金流量增长的重要基础，对公司的融资、股利政策有着重大影响，并且影响着公司未来的经营风险和盈利水平[1]。因此，对于企业投资效率的研究对 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5`1^9`1^6^0`7^2#
评估企业的业绩和提升未来的价值具有重要的意义。
在现代，公司所有权与经营权的分离、信息不对称以及契约的不完全，使得公司股东与经理人、大股东与中小股东、股东与债权人等利益相关者之间存在利益冲突，这些冲突导致公司在投资经营活动中出现权利、责任和利益分配的不对称，直接影响公司的投资决策，其中最主要的现象就是过度投资和投资不足[2]。至今，国外关于企业投资效率的理论和实证研究成果相对比较丰富，然而国内对投资效率的研究则起步比较晚，有关公司治理特征和投资效率之间的关系的研究更是少之又少。因而，结合我国上市公司的表现及资本市场的特性，有必要从我国的公司治理特征方面来研究上市公司的投资行为和投资效率问题，探寻改善公司治理的综合因素，改进企业的投资决策，提高上市公司的投资效率，提升上市公司价值，从而营造健康持续的资本市场环境。
2 公司治理及公司治理特征相关理论
2.1 公司治理与公司治理特征
在学术界，公司治理通常被表述为公司管治、企业管治等等。同时也由于公司治理包含的范围很广,在有些时候它也指代公司治理所应当包含的一整套体系与制度,因此公司治理经常与公司治理结构、公司治理机制不加区别的使用[3]。公司治理是一个多角度多层次的复杂概念，其目标是通过防止经营者对所有者利益的背离，从而保证股东权益的最大化。因此，良好的公司治理机制能够有效地约束经理人代理行为、缓解融资约束问题，进而提高投资效率[4]。
公司治理主要是为了解决经营权和所有权分离条件下所引发的代理问题。借助建立一套分权制衡为一体的制度来降低其代理成本，以防止经营者在经营过程中产生违背所有者的行为，达到维护所有者权益的目的。这一制度被称为公司治理结构，主要由董事会、监事会及经理层等机构构成。公司治理更注重公司股东、董事会、监事会和经理层之间的制衡关系，也可以说是更侧重于公司内部的治理因素。行之有效的公司治理结构是通过对一系列制度的调整及安排，形成股东、董事会、监事会和经理层之间的有效制衡，从而对非效率投资行为起到防范和约束作用。
在公司治理机制中，股权结构、董事会、监事会是三个重要的方面。在股权结构方面，由于我国资本市场建立的时间相对较晚，因而其运行中存在不完善之处也在所难免。虽然实现了股权分置的改革，但是股权结构仍相对比较集中，因此存在着严重的大股东控制的现象[6]。由于大股东控制，使得董事会和管理层不得实施有效的监督和约束，缺乏制衡机制，从而引起上市公司的非理性投资行为[7]。因此，从公司治理特征中的股权结构、董事会结构、监事会结构等角度，探究具有较高投资效率企业的公司治理特征。
2.2 股权结构
股权结构，是指公司不同类型的股份占总股本的比例及其相互之间的关系。股权结构是公司的产权基础，对公司的发展至关重要，它通过公司内部治理结构的核心董事会决定整个内部治理机制的构成和运作。所以不合理的股权结构不仅会影响整个上市公司的治理效率、公司资源的合理配置和有效利用，而且会影响公司价值和公司绩效。
股权构成，即公司股权的性质，主要包括国有股、国家股、高管股、法人股、国有法人股、境内外法人持有股份、境内外自然人持有股份以及募集法人股等。
股权集中度，指公司全部股东由于持股比例的不同，表现出来的股权集中或者分散的数量化指标，它是公司治理结构的重要因素，同时也是衡量公司股权分布状态和公司稳定性程度的重要指标。股权集中度越高，公司第一大股东或者前几位大股东持有的股权就越多。
股权制衡度，也被称为股权控制度，用于衡量公司外部股东相对于控股股东势力的强弱程度，一般用上市公司第二、三、四、五位大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值来表示。
我国资本市场的现状是起步晚，市场经济发展不完善，相关法律制度不健全，股权结构过于集中。控股股东对公司的经营情况、财务状况等信息的掌握程度非常高，具有其他利益相关者无法相比的优越条件，并且可以对公司实施重大的决定权，企业发展的未来由投资决策的选择决定，因此大股东的选择必然有着不可轻视的作用。如果股权制衡发挥作用，使得各大股东互相监督、制约，这种形式下决定的投资决策将是最优的，也是最有效的。
2.3 董事会结构
董事会是联系股东与经理层的纽带，也是组成公司治理的重要部分。西方学者普遍认为董事会是公司治理的核心环节，董事会治理的效率关系到整个公司的行为决策效率，因而关系到公司的投资效率。
近几年，国内外学者关于董事会治理方面的研究重点主要集中在职权设置、董事会规模、董事会内部结构以及内部活动等方面。董事会的结构主要有两种形式：一种是一元制董事会，即只设董事会，不设监事会；另一种则是二元制董事会，即董事会和监事会同时并存的形式。近些年也有人指出了大规模董事的弊端，Lipton 和 Lorsch（1992）认为，虽然董事会的监督能力可能会随着董事人数的增加而有所提高，但是董事人数增加的同时也会带来决策迟疑、拖拉等问题，这样反而增加了公司的运营成本[21]。依照我国公司法的相关规定，我国上市公司采用的董事会的形式是二元制结构，董事会和监事会处于平等地位，隶属于股东大会。但是无论是一元制董事会，还是二元制董事会，都必须有决策、执行、监督等一系列相互制约的机制，以便公司做出正确的投资决策。
模型 非标准化系数 标准系数 t Sig.
B 标准 误差 试用版
1 (常量) .193 .172 1.119 .263
1 引言 1
2 公司治理及公司治理特征相关理论 1
2.1 公司治理与公司治理特征 1
2.2 股权结构 2
2.3 董事会结构 3
2.4 监事会结构 3
3 公司治理结构对投资效率影响的假设分析 3
3.1 股权结构对投资效率影响 4
3.2 董事会结构对投资效率影响 4
3.3 监事会结构对投资效率影响 5
3.4 股东大会运行情况对投资效率影响 5
4 实证研究 5
4.1 样本的选择与数据来源 5
4.2 投资效率模型构建 6
4.3 公司治理结构与投资效率变量定义 7
4.4 公司治理特征与投资效率模型设计 7
5 实证结果及分析 8
5.1 投资不足分析 8
5.2 投资过度分析 10
5.3 对策与建议 12
结 论 14
致 谢 15
参 考 文 献 16
1 引言
效率问题一直倍受国内外众多学者研究和关注，正如保罗萨缪尔逊(Paul A．Samuelson)所说：“我们现在所进行的各种研究都暗含着这样的假定，即经济是处在生产可能性边缘上的，所有实施的经济行动都是有效率的。”因而，有关企业经营效率的问题，一直都是管理学、经济学研究的核心问题之一，也同样是企业在生产经营过程中追求的目标之一。其作为推动企业发展的根本动因及未来现金流量增长的重要基础，对公司的融资、股利政策有着重大影响，并且影响着公司未来的经营风险和盈利水平[1]。因此，对于企业投资效率的研究对 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5`1^9`1^6^0`7^2#
评估企业的业绩和提升未来的价值具有重要的意义。
在现代，公司所有权与经营权的分离、信息不对称以及契约的不完全，使得公司股东与经理人、大股东与中小股东、股东与债权人等利益相关者之间存在利益冲突，这些冲突导致公司在投资经营活动中出现权利、责任和利益分配的不对称，直接影响公司的投资决策，其中最主要的现象就是过度投资和投资不足[2]。至今，国外关于企业投资效率的理论和实证研究成果相对比较丰富，然而国内对投资效率的研究则起步比较晚，有关公司治理特征和投资效率之间的关系的研究更是少之又少。因而，结合我国上市公司的表现及资本市场的特性，有必要从我国的公司治理特征方面来研究上市公司的投资行为和投资效率问题，探寻改善公司治理的综合因素，改进企业的投资决策，提高上市公司的投资效率，提升上市公司价值，从而营造健康持续的资本市场环境。
2 公司治理及公司治理特征相关理论
2.1 公司治理与公司治理特征
在学术界，公司治理通常被表述为公司管治、企业管治等等。同时也由于公司治理包含的范围很广,在有些时候它也指代公司治理所应当包含的一整套体系与制度,因此公司治理经常与公司治理结构、公司治理机制不加区别的使用[3]。公司治理是一个多角度多层次的复杂概念，其目标是通过防止经营者对所有者利益的背离，从而保证股东权益的最大化。因此，良好的公司治理机制能够有效地约束经理人代理行为、缓解融资约束问题，进而提高投资效率[4]。
公司治理主要是为了解决经营权和所有权分离条件下所引发的代理问题。借助建立一套分权制衡为一体的制度来降低其代理成本，以防止经营者在经营过程中产生违背所有者的行为，达到维护所有者权益的目的。这一制度被称为公司治理结构，主要由董事会、监事会及经理层等机构构成。公司治理更注重公司股东、董事会、监事会和经理层之间的制衡关系，也可以说是更侧重于公司内部的治理因素。行之有效的公司治理结构是通过对一系列制度的调整及安排，形成股东、董事会、监事会和经理层之间的有效制衡，从而对非效率投资行为起到防范和约束作用。
在公司治理机制中，股权结构、董事会、监事会是三个重要的方面。在股权结构方面，由于我国资本市场建立的时间相对较晚，因而其运行中存在不完善之处也在所难免。虽然实现了股权分置的改革，但是股权结构仍相对比较集中，因此存在着严重的大股东控制的现象[6]。由于大股东控制，使得董事会和管理层不得实施有效的监督和约束，缺乏制衡机制，从而引起上市公司的非理性投资行为[7]。因此，从公司治理特征中的股权结构、董事会结构、监事会结构等角度，探究具有较高投资效率企业的公司治理特征。
2.2 股权结构
股权结构，是指公司不同类型的股份占总股本的比例及其相互之间的关系。股权结构是公司的产权基础，对公司的发展至关重要，它通过公司内部治理结构的核心董事会决定整个内部治理机制的构成和运作。所以不合理的股权结构不仅会影响整个上市公司的治理效率、公司资源的合理配置和有效利用，而且会影响公司价值和公司绩效。
股权构成，即公司股权的性质，主要包括国有股、国家股、高管股、法人股、国有法人股、境内外法人持有股份、境内外自然人持有股份以及募集法人股等。
股权集中度，指公司全部股东由于持股比例的不同，表现出来的股权集中或者分散的数量化指标，它是公司治理结构的重要因素，同时也是衡量公司股权分布状态和公司稳定性程度的重要指标。股权集中度越高，公司第一大股东或者前几位大股东持有的股权就越多。
股权制衡度，也被称为股权控制度，用于衡量公司外部股东相对于控股股东势力的强弱程度，一般用上市公司第二、三、四、五位大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值来表示。
我国资本市场的现状是起步晚，市场经济发展不完善，相关法律制度不健全，股权结构过于集中。控股股东对公司的经营情况、财务状况等信息的掌握程度非常高，具有其他利益相关者无法相比的优越条件，并且可以对公司实施重大的决定权，企业发展的未来由投资决策的选择决定，因此大股东的选择必然有着不可轻视的作用。如果股权制衡发挥作用，使得各大股东互相监督、制约，这种形式下决定的投资决策将是最优的，也是最有效的。
2.3 董事会结构
董事会是联系股东与经理层的纽带，也是组成公司治理的重要部分。西方学者普遍认为董事会是公司治理的核心环节，董事会治理的效率关系到整个公司的行为决策效率，因而关系到公司的投资效率。
近几年，国内外学者关于董事会治理方面的研究重点主要集中在职权设置、董事会规模、董事会内部结构以及内部活动等方面。董事会的结构主要有两种形式：一种是一元制董事会，即只设董事会，不设监事会；另一种则是二元制董事会，即董事会和监事会同时并存的形式。近些年也有人指出了大规模董事的弊端，Lipton 和 Lorsch（1992）认为，虽然董事会的监督能力可能会随着董事人数的增加而有所提高，但是董事人数增加的同时也会带来决策迟疑、拖拉等问题，这样反而增加了公司的运营成本[21]。依照我国公司法的相关规定，我国上市公司采用的董事会的形式是二元制结构，董事会和监事会处于平等地位，隶属于股东大会。但是无论是一元制董事会，还是二元制董事会，都必须有决策、执行、监督等一系列相互制约的机制，以便公司做出正确的投资决策。
模型 非标准化系数 标准系数 t Sig.
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1 (常量) .193 .172 1.119 .263
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