中国创业板场羊群效应实证研究与主板对比分析
摘要：创业板市场又被称为二板市场，是为从事高新技术业务、成长潜能强的中小规模的企业进行融资的股票交易市场。金融市场中的羊群效应是一种从众行为，是与大多数人釆取相同的行动而忽略有价值的私人信息的决策方式。本文总结国内外的研究，以金融学和统计学知识为基础，采用CSAD方法对创业板市场2014年1月2日至2015年1月2日的数据进行实证分析，发现我国创业板市场存在明显羊群效应。经过与主板市场的比较发现，创业板羊群效应明显强于主板市场，进一步分析了产生原因。本文最后，为了降低羊群效应对我国创业板市场的负面影响分别从政府监管层和投资者角度提出了相关建议。
目录
一、引言 1
二、文献综述 2
（一）理论的提出 2
（二）研究现状 3
1.国外理论研究 3
2.国内研究现状 3
三、我国创业板现状分析 4
（一）发展现状 4
（二）风险分析 5
1.政府监管层 5
2.上市公司角度 5
3.投资者角度 5
四、创业板羊群效应实证分析 6
（一）设定检验模型 6
（二）数据来源及处理 7
1.数据来源 7
2.数据处理 7
（三）实证过程 8
1.创业板分析 8
2.主板分析 9
3.创业板主板分段比较 10
五、结论与政策建议 10
（一）对投资者建议 11
（二）对政府监管层建议 11
致谢 12
参考文献 12
中国创业板羊群效应实证研究
——与主板对比分析
引言
引言
创业板市场又被称为二板市场，是为从事高新技术业务、成长潜能强的中小规模的企业进行融资的股票交易市场。为主板提供补充，在资本市场上占据重要地位。创业板的设立加快了资本循环，给成长潜能强的中小企业开创了全新的融资渠道。2009年10月30日，经过国务院和证监会的批准，中国创业板市场正式成立，成立至今发展迅速，目前已有502只股票登陆创业板。
在证券市场
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3_5_1_9_1_6_0_7_2
中，羊群效应是指广大投资者在获得其他人的投资策略信息之后，放弃原本自己的投资行为，跟风模仿其他人的投资策略。由于中国证券市场还处于初级的发展阶段，广大投资者理性分析能力和风险意识较弱。因此，羊群效应在我国的证券市场中比较明显。羊群效应往往导致资产价格泡沫和金融危机，进而对一国金融市场的正常秩序产生严重影响。因此，研究羊群效应对一国证券市场的影响作用就显得意义重大了。
到目前为至，国内学者使用国外普遍认可的几种检验模型对我国主板市场中羊群效应的分析早已较为透彻，并取得了大量科研成果，但是对创业板这一新兴市场的研究较少。本文将归纳总结对国内外的理论研究和实证分析成果，考虑到中国市场数据特征，对创业板釆用CSAD方法进行实证分析，以此来实证分析在创业板中是否有显著的羊群效应，并与主板进行对比，进一步探究产生原因。为降低羊群效应对创业板发展的不利影响提出相关建议。
二、文献综述
（一）理论的提出
羊群效应最早由著名经济学家凯恩斯提出，在他的著作《就业、利息和货币通论》中就提到“投资与选美在某种程度上很相似，符合大众品味的往往会去的最终胜利”。
Shiller(1995)[3]在日常决策的研究中发现，人们会不由自主地被对方的行为影响，最终造成人们的想法和行为趋于一致。而Sharma(2001)[4]针对投资行为进行研究后，发现羊群效应有另外一种表现形式。即在投资者了解别人的投资策略以后，会刻意地模仿他们的投资策略。而如果投资者刚开始时就不知晓他人的投资策略，则会沿用自己最初的投资策略。
（二）研究现状
1.国外理论研究
国外关于证券市场中羊群效应的研究起步较早，首次使用的研究方法是LSV方法，主要使用它对机构投资者进行检验。之后又研究出了用于检验非机构投资者羊群效应的方法，即CH方法和CCK方法。
Lakonishok和Vishny(1992)[5]提出使用交易中双方的多空数量作为测度羊群效应的指标，使用该指标并结合LSV方法来检验机构投资者之间的羊群效应。美国789家养老金经过LSV方法的检验后，发现美国养老金没有存在明显的羊群效应。LSV方法操作方法简单易行，数据容易获取，但只考虑双方投资者的数量而忽略了投资者对股票的买卖量；同时不能有效区分投资期限策略的差异。
Christie和Huang (1995)[6]提出了CH检验方法，该方法提出在个股收益的市场标准差和绝对市场收益二者的关系方面，羊群效应和理性资产定价模型产生会相反的效果。所以，使用个股收益率的横截面标准偏离度(CSSD)作为研究指标来检测羊群效应是可行的，也意味着当市场波动幅度较大时，可以使用个股收益率标准差的变化趋势羊群效应进行检测。在随后的研究中，Christie和Huang (1995)以美国股票市场为例，以日收益率作为研究对象，研究结果表明在美国股市中羊群效应并不明显。
另外一种检验方法由Chang和Khorana[7] (2000)提出了，即CKK方法。该方法选取CSAD指标(即个股收益率相对于市场收益率的横截面绝对偏离度)作为研究对象。这种建议方法对偏离度与市场组合收益率之间的相关关系进行检测，根据该相关关系是否为非线性关系来判定是否存在明显的羊群效应。不再简单地依据偏离度的变化趋势进行判断羊群效应。
2.国内研究现状
国内学者对羊群效应的关注度2000年才逐渐上升，相关研究起步较晚。这些研究以实证研究为主，且研究对象主要集中在沪深两市主板市场。
刘波、曾勇（2004）[8]选取分散度（CSSD）和绝对偏差（CSAD）作为研究指标，并根据相关理论建立回归模型,分别对沪、深两市进行实证分析。结果表明在我国沪、深两市存在明显的羊群行为。在考虑股票市场的波动后，发现股票下跌时的羊群效应比上升时要强。董志勇、韩旭(2007)[9]将研究对象定位于沪深两市的各个板块，借鉴Levy的一般化资本资产定价模型(GCAPM)，对检验模型进行了修改，通过新的实证模型研究发现，在沪深两市的几大板块中都存在着不同程度的羊群效应。施东阵和孙培源（2002）[10]在传统资本资产定价模型（CAPM）的基础上，改进检验模型，探究产生原因。在市场出现政府干预情况时羊群效应更为显著，其原因主要政府的干预措施造成严重信息不对称，进而产生了羊群效应。
研究发现深沪两地的A股市场中羊群效应有明显的时间差别，羊群效应在2005年4月1日之前比较明显，可是在2005年4月1日至2006年6月1日这段时间中，并无明显的羊群效应（于鑫,2008）[11]。孙健（2010)[12]考虑到股权分置改革的因素，对股票分置改革前后进行检验，对比发现改革前后的股票市场中都存在着羊群效应。潘焕焕(2009) [13]分别使用CH和CCK模型对A股2006年1月6日到2009年1月6日的数据进行分析，结果表明CCK模型更适用于国内市场，并且不同阶段中“杀跌”和“追涨”的羊群效应程度并非一成不变。
目录
一、引言 1
二、文献综述 2
（一）理论的提出 2
（二）研究现状 3
1.国外理论研究 3
2.国内研究现状 3
三、我国创业板现状分析 4
（一）发展现状 4
（二）风险分析 5
1.政府监管层 5
2.上市公司角度 5
3.投资者角度 5
四、创业板羊群效应实证分析 6
（一）设定检验模型 6
（二）数据来源及处理 7
1.数据来源 7
2.数据处理 7
（三）实证过程 8
1.创业板分析 8
2.主板分析 9
3.创业板主板分段比较 10
五、结论与政策建议 10
（一）对投资者建议 11
（二）对政府监管层建议 11
致谢 12
参考文献 12
中国创业板羊群效应实证研究
——与主板对比分析
引言
引言
创业板市场又被称为二板市场，是为从事高新技术业务、成长潜能强的中小规模的企业进行融资的股票交易市场。为主板提供补充，在资本市场上占据重要地位。创业板的设立加快了资本循环，给成长潜能强的中小企业开创了全新的融资渠道。2009年10月30日，经过国务院和证监会的批准，中国创业板市场正式成立，成立至今发展迅速，目前已有502只股票登陆创业板。
在证券市场
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3_5_1_9_1_6_0_7_2
中，羊群效应是指广大投资者在获得其他人的投资策略信息之后，放弃原本自己的投资行为，跟风模仿其他人的投资策略。由于中国证券市场还处于初级的发展阶段，广大投资者理性分析能力和风险意识较弱。因此，羊群效应在我国的证券市场中比较明显。羊群效应往往导致资产价格泡沫和金融危机，进而对一国金融市场的正常秩序产生严重影响。因此，研究羊群效应对一国证券市场的影响作用就显得意义重大了。
到目前为至，国内学者使用国外普遍认可的几种检验模型对我国主板市场中羊群效应的分析早已较为透彻，并取得了大量科研成果，但是对创业板这一新兴市场的研究较少。本文将归纳总结对国内外的理论研究和实证分析成果，考虑到中国市场数据特征，对创业板釆用CSAD方法进行实证分析，以此来实证分析在创业板中是否有显著的羊群效应，并与主板进行对比，进一步探究产生原因。为降低羊群效应对创业板发展的不利影响提出相关建议。
二、文献综述
（一）理论的提出
羊群效应最早由著名经济学家凯恩斯提出，在他的著作《就业、利息和货币通论》中就提到“投资与选美在某种程度上很相似，符合大众品味的往往会去的最终胜利”。
Shiller(1995)[3]在日常决策的研究中发现，人们会不由自主地被对方的行为影响，最终造成人们的想法和行为趋于一致。而Sharma(2001)[4]针对投资行为进行研究后，发现羊群效应有另外一种表现形式。即在投资者了解别人的投资策略以后，会刻意地模仿他们的投资策略。而如果投资者刚开始时就不知晓他人的投资策略，则会沿用自己最初的投资策略。
（二）研究现状
1.国外理论研究
国外关于证券市场中羊群效应的研究起步较早，首次使用的研究方法是LSV方法，主要使用它对机构投资者进行检验。之后又研究出了用于检验非机构投资者羊群效应的方法，即CH方法和CCK方法。
Lakonishok和Vishny(1992)[5]提出使用交易中双方的多空数量作为测度羊群效应的指标，使用该指标并结合LSV方法来检验机构投资者之间的羊群效应。美国789家养老金经过LSV方法的检验后，发现美国养老金没有存在明显的羊群效应。LSV方法操作方法简单易行，数据容易获取，但只考虑双方投资者的数量而忽略了投资者对股票的买卖量；同时不能有效区分投资期限策略的差异。
Christie和Huang (1995)[6]提出了CH检验方法，该方法提出在个股收益的市场标准差和绝对市场收益二者的关系方面，羊群效应和理性资产定价模型产生会相反的效果。所以，使用个股收益率的横截面标准偏离度(CSSD)作为研究指标来检测羊群效应是可行的，也意味着当市场波动幅度较大时，可以使用个股收益率标准差的变化趋势羊群效应进行检测。在随后的研究中，Christie和Huang (1995)以美国股票市场为例，以日收益率作为研究对象，研究结果表明在美国股市中羊群效应并不明显。
另外一种检验方法由Chang和Khorana[7] (2000)提出了，即CKK方法。该方法选取CSAD指标(即个股收益率相对于市场收益率的横截面绝对偏离度)作为研究对象。这种建议方法对偏离度与市场组合收益率之间的相关关系进行检测，根据该相关关系是否为非线性关系来判定是否存在明显的羊群效应。不再简单地依据偏离度的变化趋势进行判断羊群效应。
2.国内研究现状
国内学者对羊群效应的关注度2000年才逐渐上升，相关研究起步较晚。这些研究以实证研究为主，且研究对象主要集中在沪深两市主板市场。
刘波、曾勇（2004）[8]选取分散度（CSSD）和绝对偏差（CSAD）作为研究指标，并根据相关理论建立回归模型,分别对沪、深两市进行实证分析。结果表明在我国沪、深两市存在明显的羊群行为。在考虑股票市场的波动后，发现股票下跌时的羊群效应比上升时要强。董志勇、韩旭(2007)[9]将研究对象定位于沪深两市的各个板块，借鉴Levy的一般化资本资产定价模型(GCAPM)，对检验模型进行了修改，通过新的实证模型研究发现，在沪深两市的几大板块中都存在着不同程度的羊群效应。施东阵和孙培源（2002）[10]在传统资本资产定价模型（CAPM）的基础上，改进检验模型，探究产生原因。在市场出现政府干预情况时羊群效应更为显著，其原因主要政府的干预措施造成严重信息不对称，进而产生了羊群效应。
研究发现深沪两地的A股市场中羊群效应有明显的时间差别，羊群效应在2005年4月1日之前比较明显，可是在2005年4月1日至2006年6月1日这段时间中，并无明显的羊群效应（于鑫,2008）[11]。孙健（2010)[12]考虑到股权分置改革的因素，对股票分置改革前后进行检验，对比发现改革前后的股票市场中都存在着羊群效应。潘焕焕(2009) [13]分别使用CH和CCK模型对A股2006年1月6日到2009年1月6日的数据进行分析，结果表明CCK模型更适用于国内市场，并且不同阶段中“杀跌”和“追涨”的羊群效应程度并非一成不变。
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