盈余公告后的价格漂移现象famafrench三因素模型的研究
盈余公告后漂移现象是指在盈余公告信息发布后,股票价格与未预期盈余之间的正向关系,如果未预期盈余是正的,股票价格将持续向上漂移。而如果未预期盈余是负的,股票价格将持续向下漂移,即股票价格的运动方向与未预期盈余方向一致。本文以我国上海证券交易所A股市场的数据为研究对象,基于Fama-French的三因素模型,按照规模因子和账面价值比因子进行分组并交叉构造9个证券投资组合,考察每个组合内的异常收益率和未预期盈余之间的关系,用其解释盈余公告后漂移现象,进一步通过实证验证我国证券市场中的上市公司在发布其盈余公告后股票价格是否存在异常收益率,并且异常收益率的变动方向是否与盈余公告所公布的未预期盈余的方向一致，最终旨在证明我国证券市场上存在盈余公告后漂移现象。基于此,为了建立健全我国股票市场的运行体制,我们必须对于股票市场的运行规律和影响股票收益率波动的原因进行研究,以进一步提高上市公司运行效率,为投资者构造投资组合提供理论依据,并且最终提高我国证券市场有效性。
目录
摘要 1
关键词 1
Abstract 2
Key words 2
一、引言 3
二、文献综述 3
（一）西方学者对于盈余公告后价格漂移的研究 3
（二）我国学者对盈余公告后价格漂移的研究 4
三、盈余公告后漂移现象 5
（一）我国盈余公告后漂移现象存在性证明 5
（二）我国盈余公告后漂移现象成因分析 5
四、我国A股市场盈余公告后漂移现象实证检验——运用Fama French三因素模型 6
(一)样本数据来源 6
（二）数据的分组处理 6
（三）变量计算 7
五、实证结构与分析 9
（一)．统计性描述 9
（二）基于FamaFrench三因素模型调整回归 9
（三）PEAD的存在性证明 10
六、结论与建议 11
（一）结论 11
（二）建议 11
致谢 12
参考文献 13
我国盈余公告后的价格漂移现象—基于FamaFrench三因素模型的研究
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072^
引言
引言
随着改革开放以来我国经济迅速发展，股票市场愈发火爆。国内外的学者对于股票市场的研究也越来越深入。自1968年以来国内外大量研究者通过不同计量方法和市场数据证明了盈余公告后价格漂移现象是普遍存在的。由于我国证券市场发展不成熟不完善,并且证券市场制度存在弊端,促使我国研究者无论是对现象的存在性证明还是对现象的影响因素的研究，没有国外研究者研究深入和准确。
本文为了可以为投资者和企业判断盈余公告后股票价格变动以及变动方向提供理论依据，以进一步提高上市公司运行效率,并且最终提高我国证券市场有效性，建立健全我国股票市场运行体制，通过结合我国A股市场的实际现状,结合运用FamaFrench三因素模型，研究盈余公告后漂移现象在我国证券市场上是否存在，并且影响盈余公告现象的因素又有哪些。
二、文献综述
（一）、西方学者对于盈余公告后价格漂移的研究
1.PEAD存在性研究
Latane和Jones(1979)[1]在一篇文章中提出了“未预期盈余”这一概念，即指实际盈余与预期盈余之间的差值。他们认为，只有预期之外的那部分盈余才会影响公司的价值，并且通过实证检验发现，它与其后的异常收益之间有一定的关联。
自1980年代以来，盈余公告后价格漂移的研究进一步验证了前人的发现。Thomas(1989)[2]严谨并且详实地进一步分析了PEAD的存在性问题，结论进一步表明在现有市场的情况下很难通过目前的盈余信息质量推导出未来期间内的关于盈余的信息问题。Fama(1998)[3]在其研究成果中对PEAD的存在性问题进行了总结性分析，并提出Brown第一次发现的PEAD现象在一段时期内通过了大样本数据的实证性验证。 Krinsky(2000)[4]提出了一个新的论点，即盈余公告后漂移现象假说是机构投资者理性度的函数，并在资本市场找到了相关的证据来支持这一新的论点。
2.PEAD存在原因研究
总体而言，西方学者的解释分成两种不同的观点：一种观点是从风险定价角度出发，认为任何可以借以获得超额收益的“异象”都是承担了额外风险的结果；另一种观点则从行为金融的套利局限的角度出发进行解释，以下分别从不同的角度对西方学者的研究进行归类总结。
（1）基于风险定价的解释
最早的学者(如Ball and Brown，1968)[5]从风险定价角度出发，认为任何可以借以获得超额收益的“异象”都是承担了额外风险的结果，因此，经过风险调整之后仍然无法得到超额收益，进而认为市场仍然是有效的。但是，进入20世纪70年代以来，不少学者发现风险定价模型并不能完全解释盈余惯性所获得的超额收益。Bernard和Thomas(1990)[6]采用套利定价模型(APT)进行风险调整，发现经过风险调整后仍然存在超额收益，因此APT也无法解释盈余惯性现象。
随后，随着Fama和French(1993)三因素模型的出现，Collins和Hribar(2000)[7]，Chordia和Shivakumar(2006)[8]将Fama—French三因素模型应用于盈余惯性现象中赢家组合和输家组合的收益进行风险调整，他们同样发现经过市场因素、规模效应和BM效应调整后仍然不能完全解释盈余惯性所产生的超额收益。由此可见，无论是基于资本资产定价模型(CAPM)，套利定价模型(APT)，还是基于FamaFrench三因素模型，经过风险调整后仍然未能完全解释盈余惯性现象产生的异常收益。
（2）行为金融的套利局限
投资者不能完全预期当期盈余对未来盈余的影响。Kormendi和Lipe(1987)[9]认为，股价对未预期盈余的立即反应中，有一部分是对未来盈余的预期，但反应并不完整。Bernard和Thomas(1990)则发现，本季度标准化后的未预期盈余与随后三个季度的异常收益呈正相关关系，而与￡+4季度的异常收益呈负相关关系。他们认为投资人对季节盈余预测仍采用季节性随机游走的预期模型。
Ball和Bartov(1996)[10]在Bernard和Thomas(1990)的基础上进一步深入探讨后发现，对于季度盈余的时间序列性质，市场参与者并不是完全无知的，投资者了解季度盈余的时间序列特征，但是却低估了季度盈余时间序列的实际回归系数，这导致了我们可以预测盈余公告后的股票表现。
Brown和Han(2000)对Bernard和Thomas(1989，1990)的研究进一步深化，他们检验了每季盈余对未来盈余的影响。结果发现，对于大公司而言，由于信息比较透明，可获得的信息也比较丰富，投资者以及分析师能够对此进行分析，因此股价能够充分反映当期盈余对未来盈余的影响；但对于小公司而言，股价并未能充分反映盈余对未来盈余的影响，这可能是由于小公司的信息可获性低，因此投资者将实际遵循上一期或者上年同期的盈余来作出预期，从而产生偏差。
目前不少研究通过引入心理学的研究成果，以投资主体在现实中的实际决策心理出发来研究投资者对盈余公告信息的“反应不足”(underreaction)，进而引起盈余惯性现象。Barberis、Shleifer和Vishny(1998)[11]认为由于新信息到来后投资者不能及时更新信念而造成盈余惯性现象，投资者组建调整之过度反应从而造成了长期的反转现象。Liang(2003)[12]从过度反应这个心理偏差出发提出假说，认为PEAD程度与信息分歧具有正向关系。Garfinkel和Sokobin(2006)[13]基于交易量构造投资者意见分析指标，发现意见分歧程度与PEAD效应具有显著的正相关关系。
目录
摘要 1
关键词 1
Abstract 2
Key words 2
一、引言 3
二、文献综述 3
（一）西方学者对于盈余公告后价格漂移的研究 3
（二）我国学者对盈余公告后价格漂移的研究 4
三、盈余公告后漂移现象 5
（一）我国盈余公告后漂移现象存在性证明 5
（二）我国盈余公告后漂移现象成因分析 5
四、我国A股市场盈余公告后漂移现象实证检验——运用Fama French三因素模型 6
(一)样本数据来源 6
（二）数据的分组处理 6
（三）变量计算 7
五、实证结构与分析 9
（一)．统计性描述 9
（二）基于FamaFrench三因素模型调整回归 9
（三）PEAD的存在性证明 10
六、结论与建议 11
（一）结论 11
（二）建议 11
致谢 12
参考文献 13
我国盈余公告后的价格漂移现象—基于FamaFrench三因素模型的研究
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072^
引言
引言
随着改革开放以来我国经济迅速发展，股票市场愈发火爆。国内外的学者对于股票市场的研究也越来越深入。自1968年以来国内外大量研究者通过不同计量方法和市场数据证明了盈余公告后价格漂移现象是普遍存在的。由于我国证券市场发展不成熟不完善,并且证券市场制度存在弊端,促使我国研究者无论是对现象的存在性证明还是对现象的影响因素的研究，没有国外研究者研究深入和准确。
本文为了可以为投资者和企业判断盈余公告后股票价格变动以及变动方向提供理论依据，以进一步提高上市公司运行效率,并且最终提高我国证券市场有效性，建立健全我国股票市场运行体制，通过结合我国A股市场的实际现状,结合运用FamaFrench三因素模型，研究盈余公告后漂移现象在我国证券市场上是否存在，并且影响盈余公告现象的因素又有哪些。
二、文献综述
（一）、西方学者对于盈余公告后价格漂移的研究
1.PEAD存在性研究
Latane和Jones(1979)[1]在一篇文章中提出了“未预期盈余”这一概念，即指实际盈余与预期盈余之间的差值。他们认为，只有预期之外的那部分盈余才会影响公司的价值，并且通过实证检验发现，它与其后的异常收益之间有一定的关联。
自1980年代以来，盈余公告后价格漂移的研究进一步验证了前人的发现。Thomas(1989)[2]严谨并且详实地进一步分析了PEAD的存在性问题，结论进一步表明在现有市场的情况下很难通过目前的盈余信息质量推导出未来期间内的关于盈余的信息问题。Fama(1998)[3]在其研究成果中对PEAD的存在性问题进行了总结性分析，并提出Brown第一次发现的PEAD现象在一段时期内通过了大样本数据的实证性验证。 Krinsky(2000)[4]提出了一个新的论点，即盈余公告后漂移现象假说是机构投资者理性度的函数，并在资本市场找到了相关的证据来支持这一新的论点。
2.PEAD存在原因研究
总体而言，西方学者的解释分成两种不同的观点：一种观点是从风险定价角度出发，认为任何可以借以获得超额收益的“异象”都是承担了额外风险的结果；另一种观点则从行为金融的套利局限的角度出发进行解释，以下分别从不同的角度对西方学者的研究进行归类总结。
（1）基于风险定价的解释
最早的学者(如Ball and Brown，1968)[5]从风险定价角度出发，认为任何可以借以获得超额收益的“异象”都是承担了额外风险的结果，因此，经过风险调整之后仍然无法得到超额收益，进而认为市场仍然是有效的。但是，进入20世纪70年代以来，不少学者发现风险定价模型并不能完全解释盈余惯性所获得的超额收益。Bernard和Thomas(1990)[6]采用套利定价模型(APT)进行风险调整，发现经过风险调整后仍然存在超额收益，因此APT也无法解释盈余惯性现象。
随后，随着Fama和French(1993)三因素模型的出现，Collins和Hribar(2000)[7]，Chordia和Shivakumar(2006)[8]将Fama—French三因素模型应用于盈余惯性现象中赢家组合和输家组合的收益进行风险调整，他们同样发现经过市场因素、规模效应和BM效应调整后仍然不能完全解释盈余惯性所产生的超额收益。由此可见，无论是基于资本资产定价模型(CAPM)，套利定价模型(APT)，还是基于FamaFrench三因素模型，经过风险调整后仍然未能完全解释盈余惯性现象产生的异常收益。
（2）行为金融的套利局限
投资者不能完全预期当期盈余对未来盈余的影响。Kormendi和Lipe(1987)[9]认为，股价对未预期盈余的立即反应中，有一部分是对未来盈余的预期，但反应并不完整。Bernard和Thomas(1990)则发现，本季度标准化后的未预期盈余与随后三个季度的异常收益呈正相关关系，而与￡+4季度的异常收益呈负相关关系。他们认为投资人对季节盈余预测仍采用季节性随机游走的预期模型。
Ball和Bartov(1996)[10]在Bernard和Thomas(1990)的基础上进一步深入探讨后发现，对于季度盈余的时间序列性质，市场参与者并不是完全无知的，投资者了解季度盈余的时间序列特征，但是却低估了季度盈余时间序列的实际回归系数，这导致了我们可以预测盈余公告后的股票表现。
Brown和Han(2000)对Bernard和Thomas(1989，1990)的研究进一步深化，他们检验了每季盈余对未来盈余的影响。结果发现，对于大公司而言，由于信息比较透明，可获得的信息也比较丰富，投资者以及分析师能够对此进行分析，因此股价能够充分反映当期盈余对未来盈余的影响；但对于小公司而言，股价并未能充分反映盈余对未来盈余的影响，这可能是由于小公司的信息可获性低，因此投资者将实际遵循上一期或者上年同期的盈余来作出预期，从而产生偏差。
目前不少研究通过引入心理学的研究成果，以投资主体在现实中的实际决策心理出发来研究投资者对盈余公告信息的“反应不足”(underreaction)，进而引起盈余惯性现象。Barberis、Shleifer和Vishny(1998)[11]认为由于新信息到来后投资者不能及时更新信念而造成盈余惯性现象，投资者组建调整之过度反应从而造成了长期的反转现象。Liang(2003)[12]从过度反应这个心理偏差出发提出假说，认为PEAD程度与信息分歧具有正向关系。Garfinkel和Sokobin(2006)[13]基于交易量构造投资者意见分析指标，发现意见分歧程度与PEAD效应具有显著的正相关关系。
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