上市公司股利分配政策对投资者行为的影响研究以苏宁电器为例
目 录
1 引言 1
2 国内外的基本的股利理论 1
2.1 国外的基本股利理论 1
2.2 国内的基本股利理论 2
3 现阶段国内外上市公司股利分配政策的比较及投资者行为分析4
3.1 国内外上市公司股利分配政策的简单比较4
3.2 我国上市公司股利分配政策常见的分配方式和分配类型4
3.3 我国上市公司股利分配政策下的投资者行为的分析5
4 股利政策对投资者投机行为影响的实证分析——以苏宁电器为例7
4.1 苏宁电器股利分配政策案例分析7
4.2 同行业上市公司股利分配政策比较——国美电器9
4.3 其他行业上市公司典型股利分配政策比较11
5 上市公司股利分配政策中存在问题及其对投资者行为的影响14
6 我国上市公司股利分配政策改进的建议15
6.1 对政府相关部门的建议15
6.2 对企业的建议16
6.3 对投资者的建议17
7 总结 17
结论 19
致谢 20
参考文献21
1 引言
随着经济的迅速发展与腾飞，我国的股票市场自1990年产生以来也在如火如荼的发展，规模日益庞大，上市公司数量每年都在大规模增加，股票以及证券也开始与我们日常生活紧密联系在一起，逐渐成为国民经济中不可或缺的重要部分。随着股票市场的迅猛发展，一方面不仅有利于上市公司筹集资金扩大业务，还满足投资者多样化的投资需求和扩大投资渠道，对促进社会经济发展起到重要作用，但另一方面由于起步晚，发展不完善，管理存在漏洞，也出现了 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥3^5`1^9`1^6^0`7^2$
诸多问题。这就使得股利分配政策的研究变得意义重大，尤其是对上市公司和广大投资者来说，而且股利政策作为伴随股票市场与上市公司而出现的衍生物，一直以来都有是广大研究者研究的对象，并且随着时代的进步，对其研究更加深入和广泛。
股利政策是现代公司进行财务管理活动的三大核心内容之一，它链接了公司筹资、利润分配的环节，也是公司财务管理行为的必然途径。合适的股利分配政策不仅可以树立好公司的形象和提高公司的价值，还可以激发广大投资者的投资热情。简言之股利分配政策是关于如何进行利润分配的策略，涉及到众多的利益相关者，并且这些策略将重要影响的市场、投资者以及上市公司本身，同时合适稳定的股利分配政策,不仅有可以实现股东价值最大化的财务目标,还可以促进资本市场和上市公司自身的健康发展。
2 国内外的基本的股利理论
2．1 国外的基本股利理论
2.1.1 “一鸟在手”理论
“一鸟在手”理论是根据投资者心理状态的分析而提出的。其最早的理论起源是笛斯艾特曼的股利重要论，经过Williams(1953)、Lentner(1956)、Walter(1956)的发展，最后由Gordon(1959)总结前人的研究成果，形成了今天的“一鸟在手”理论。后来戈登又提出著名的戈登“手中鸟”模型。他认为股利政策不会影响资产的要求收益率，股利收益比留存收益再投资所带来的资本利得更可靠，公司支付率提高，股票价格就会上涨。股利上升会导致公司价值上升。
2.1.2 MM股利无关论
最初的MM理论，是由美国的莫迪格莱尼Modigliani和米勒Miller(简称MM)教授于1958年6月份在《美国经济评论》中发表的一篇名为“资本结构、公司财务与资本”文中所阐述的基本思想。该理论简言之是在资本市场完善的条件下，股利政策不会影响公司的价值。但是该理论的成立需要满足几个基本假设，首先，公司的投资决策相对独立于融资决策，不会因为红利支付而改变；其次，假设存在完美的资本市场比如任何股票发行和交易不需要费用，而且公司股东均能掌握公司的情况以及对未来的投资机会；最后，理性行为假设，每一个投资者追求的都是个人利益的最大化。
这些严格的假设前提可以概括为：无任何税收；该市场无发行成本和交易成本；该市场内信息完全对称；投资者都为理性投资者。因为严格的前提假设，该理论很难在现实中存在。所以放松任何一个假设，就会产生许多不同理论：比如税差理论，追随者效应理论，信号传递理论和代理成本理论。税差理论就是法拉和塞尔文(Farrar&Selsyn，1967)在放宽MM理论无税收假设的条件下得出的所得税率差异理论，他们通过比较了截然不同的两种情况下(股利支付率为0%和100%)的股东财富，得出了当股东的资本利得税率小于股利所得税率时，不支付股利可以增加股东财富。 该理论的结论主要有两点：①股票价格和股利支付率成反比；②权益资本成本与股利支付率呈正比。也就是说企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使业企业价值最大化；而米勒和莫迪格对税差理论的进一步发展逐渐形成了追随者效应理论(Clientele Effect Theory)，该理论从税收的另一个角度来证实了股利无关论，属于现代理论和传统理论的交集。根据这个理论，一个公司会改变其股利政策去吸引它的一种目标边际税率的投资者买入股票，同时会使另一种边际税率的投 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥3^5`1^9`1^6^0`7^2$
资者卖出股票，由于可能会出现供需不等，股票价格出现短期波动，但是价格变动到一定水平，供需又会重新相等，市场会达到一个动态平衡。当市场处于平衡状态，公司的股利政策不会再影响股票价格；而信号传递理论从放宽了MM理论的投资者和管理层拥有相同的信息假定出发，认为管理层和外部投资者之间存在着信息不对称，管理层具有信息优势，股利是管理层向外界传递其掌握的内部信息的一种手段；代理成本理论是放宽了MM理论中有关经营者与股东之间利益完全一致的假设条件发展起来的。该理论认为，股利的支付能够有效的降低代理成本。
2．2 国内的基本股利理论
中国由于股票证券市场起步晚，所以没有西方国家研究的早，大部分理论也是建立在西方理论的基础上建立的。而且与国外研究方法横截面回归分析法、时间序列回归分析法、敏感性测试、残差分析等方法相比我国常用的累计异常收益率法就显得较单一。还有我国有关股利政策理论的研究多集中于实证研究方面，所以尚未形成统一的理论体系，因此下面简要介绍国内两大基本理论股利信号理论和股利代理理论。
2.2.1 关于股利信号理论
陈晓、陈小悦和倪凡(1998)以1995年以及此前上市的86家A股公司为样本，按照纯现金股利、股票股利和混合股利(现金加股票)将样本公司分为三类，采用累计异常收益率法研究了我国上市公司首次发放股利的信号效应，可以说是开国内股利政策实证研究之先河，结果表明，虽然宣告现金股利能够为股东带来了水平上显著的超额收益，但在扣除交易费用的影响后却完全失去了意义，即现金股利没有市场反应所以市场更喜欢股票股利。陈浪南和姚正春(2000)以股利分配方案公告日为事件日，观察上市公司股利发放前后的超额累计收益率，结论为现金股利没有信息效应，送殷和配股导致正的超额收益，具有正的信息效应。魏刚(2001)则证明了上市公司的股利政策是受其持久盈利的变化所驱动，在股利政策决策时，管理者考虑到了持久盈利。李常青(2001)认为我国上市公司现金股利的变化传递的是当年盈利能力的信息．而并非未来的盈利能力。俞乔和程滢(2001)研究了1992—2000年问所有上市公司发放股利的情况，结果表明，不论是首次分红还是一般的年度分红，现金股利所引起的股价异常收益显著小于股票股利和混合股利。李宁、陆丁(2007)研究表明．我国上市公司现金股利的增减并没有引起股票价格的相应涨跌．上市公司现金股息的变化也不能反映公司未来的盈利展望[1]。
1 引言 1
2 国内外的基本的股利理论 1
2.1 国外的基本股利理论 1
2.2 国内的基本股利理论 2
3 现阶段国内外上市公司股利分配政策的比较及投资者行为分析4
3.1 国内外上市公司股利分配政策的简单比较4
3.2 我国上市公司股利分配政策常见的分配方式和分配类型4
3.3 我国上市公司股利分配政策下的投资者行为的分析5
4 股利政策对投资者投机行为影响的实证分析——以苏宁电器为例7
4.1 苏宁电器股利分配政策案例分析7
4.2 同行业上市公司股利分配政策比较——国美电器9
4.3 其他行业上市公司典型股利分配政策比较11
5 上市公司股利分配政策中存在问题及其对投资者行为的影响14
6 我国上市公司股利分配政策改进的建议15
6.1 对政府相关部门的建议15
6.2 对企业的建议16
6.3 对投资者的建议17
7 总结 17
结论 19
致谢 20
参考文献21
1 引言
随着经济的迅速发展与腾飞，我国的股票市场自1990年产生以来也在如火如荼的发展，规模日益庞大，上市公司数量每年都在大规模增加，股票以及证券也开始与我们日常生活紧密联系在一起，逐渐成为国民经济中不可或缺的重要部分。随着股票市场的迅猛发展，一方面不仅有利于上市公司筹集资金扩大业务，还满足投资者多样化的投资需求和扩大投资渠道，对促进社会经济发展起到重要作用，但另一方面由于起步晚，发展不完善，管理存在漏洞，也出现了 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥3^5`1^9`1^6^0`7^2$
诸多问题。这就使得股利分配政策的研究变得意义重大，尤其是对上市公司和广大投资者来说，而且股利政策作为伴随股票市场与上市公司而出现的衍生物，一直以来都有是广大研究者研究的对象，并且随着时代的进步，对其研究更加深入和广泛。
股利政策是现代公司进行财务管理活动的三大核心内容之一，它链接了公司筹资、利润分配的环节，也是公司财务管理行为的必然途径。合适的股利分配政策不仅可以树立好公司的形象和提高公司的价值，还可以激发广大投资者的投资热情。简言之股利分配政策是关于如何进行利润分配的策略，涉及到众多的利益相关者，并且这些策略将重要影响的市场、投资者以及上市公司本身，同时合适稳定的股利分配政策,不仅有可以实现股东价值最大化的财务目标,还可以促进资本市场和上市公司自身的健康发展。
2 国内外的基本的股利理论
2．1 国外的基本股利理论
2.1.1 “一鸟在手”理论
“一鸟在手”理论是根据投资者心理状态的分析而提出的。其最早的理论起源是笛斯艾特曼的股利重要论，经过Williams(1953)、Lentner(1956)、Walter(1956)的发展，最后由Gordon(1959)总结前人的研究成果，形成了今天的“一鸟在手”理论。后来戈登又提出著名的戈登“手中鸟”模型。他认为股利政策不会影响资产的要求收益率，股利收益比留存收益再投资所带来的资本利得更可靠，公司支付率提高，股票价格就会上涨。股利上升会导致公司价值上升。
2.1.2 MM股利无关论
最初的MM理论，是由美国的莫迪格莱尼Modigliani和米勒Miller(简称MM)教授于1958年6月份在《美国经济评论》中发表的一篇名为“资本结构、公司财务与资本”文中所阐述的基本思想。该理论简言之是在资本市场完善的条件下，股利政策不会影响公司的价值。但是该理论的成立需要满足几个基本假设，首先，公司的投资决策相对独立于融资决策，不会因为红利支付而改变；其次，假设存在完美的资本市场比如任何股票发行和交易不需要费用，而且公司股东均能掌握公司的情况以及对未来的投资机会；最后，理性行为假设，每一个投资者追求的都是个人利益的最大化。
这些严格的假设前提可以概括为：无任何税收；该市场无发行成本和交易成本；该市场内信息完全对称；投资者都为理性投资者。因为严格的前提假设，该理论很难在现实中存在。所以放松任何一个假设，就会产生许多不同理论：比如税差理论，追随者效应理论，信号传递理论和代理成本理论。税差理论就是法拉和塞尔文(Farrar&Selsyn，1967)在放宽MM理论无税收假设的条件下得出的所得税率差异理论，他们通过比较了截然不同的两种情况下(股利支付率为0%和100%)的股东财富，得出了当股东的资本利得税率小于股利所得税率时，不支付股利可以增加股东财富。 该理论的结论主要有两点：①股票价格和股利支付率成反比；②权益资本成本与股利支付率呈正比。也就是说企业在制定股利政策时必须采取低股利支付率政策，才能使业企业价值最大化；而米勒和莫迪格对税差理论的进一步发展逐渐形成了追随者效应理论(Clientele Effect Theory)，该理论从税收的另一个角度来证实了股利无关论，属于现代理论和传统理论的交集。根据这个理论，一个公司会改变其股利政策去吸引它的一种目标边际税率的投资者买入股票，同时会使另一种边际税率的投 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥3^5`1^9`1^6^0`7^2$
资者卖出股票，由于可能会出现供需不等，股票价格出现短期波动，但是价格变动到一定水平，供需又会重新相等，市场会达到一个动态平衡。当市场处于平衡状态，公司的股利政策不会再影响股票价格；而信号传递理论从放宽了MM理论的投资者和管理层拥有相同的信息假定出发，认为管理层和外部投资者之间存在着信息不对称，管理层具有信息优势，股利是管理层向外界传递其掌握的内部信息的一种手段；代理成本理论是放宽了MM理论中有关经营者与股东之间利益完全一致的假设条件发展起来的。该理论认为，股利的支付能够有效的降低代理成本。
2．2 国内的基本股利理论
中国由于股票证券市场起步晚，所以没有西方国家研究的早，大部分理论也是建立在西方理论的基础上建立的。而且与国外研究方法横截面回归分析法、时间序列回归分析法、敏感性测试、残差分析等方法相比我国常用的累计异常收益率法就显得较单一。还有我国有关股利政策理论的研究多集中于实证研究方面，所以尚未形成统一的理论体系，因此下面简要介绍国内两大基本理论股利信号理论和股利代理理论。
2.2.1 关于股利信号理论
陈晓、陈小悦和倪凡(1998)以1995年以及此前上市的86家A股公司为样本，按照纯现金股利、股票股利和混合股利(现金加股票)将样本公司分为三类，采用累计异常收益率法研究了我国上市公司首次发放股利的信号效应，可以说是开国内股利政策实证研究之先河，结果表明，虽然宣告现金股利能够为股东带来了水平上显著的超额收益，但在扣除交易费用的影响后却完全失去了意义，即现金股利没有市场反应所以市场更喜欢股票股利。陈浪南和姚正春(2000)以股利分配方案公告日为事件日，观察上市公司股利发放前后的超额累计收益率，结论为现金股利没有信息效应，送殷和配股导致正的超额收益，具有正的信息效应。魏刚(2001)则证明了上市公司的股利政策是受其持久盈利的变化所驱动，在股利政策决策时，管理者考虑到了持久盈利。李常青(2001)认为我国上市公司现金股利的变化传递的是当年盈利能力的信息．而并非未来的盈利能力。俞乔和程滢(2001)研究了1992—2000年问所有上市公司发放股利的情况，结果表明，不论是首次分红还是一般的年度分红，现金股利所引起的股价异常收益显著小于股票股利和混合股利。李宁、陆丁(2007)研究表明．我国上市公司现金股利的增减并没有引起股票价格的相应涨跌．上市公司现金股息的变化也不能反映公司未来的盈利展望[1]。
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