上市公司高股利派发研究以北京用友软件公司为例
股利政策作为上市公司回报投资者的主要方式，还影响公司的投资和筹资决策，因此，合理的股利政策显得尤为重要。股利政策不仅管理层重视，投资者对此也特别关注，但是如何合理地进行股利分配仍是财务难题，还未解决。因此，本文通过实证研究探究上市公司股利政策的影响因素，给上市公司股利政策制定提供参考。本文选取用友软件作为研究对象，因为其具有典型性。用友软件从上市以来，持续高股利分配。究竟是什么样的原因导致用友愿意独树一帜，进行高分红呢？又是什么原因导致中小股东对股利分配的不满情绪？本文将结合理论研究和案例分析，分析用友软件在中国证券市场下其愿意多年来持续高股利派现政策背后的原因和驱动因素。关键词 股利相关理论，股利派发方式 ，财务状况，投资机会
目 录
1 引言 1
2 高股利派现相关理论分析 1
2.1 高股利派现的概念界定 1
2.2 高股利派现的相关理论 1
2.3 股利派发的方式 4
3 用友软件高股利派发现状分析 5
3.1 北京用友软件股份有限公司简介 5
3.2 用友软件股利政策发展特点和现状 5
3.3 用友软件高股利派发潜在的问题 6
3.4 用友软件高股利派发潜在问题形成的原因分析 7
3.5 用友软件高股利派发的影响因素 9
4 用友软件股利派发的完善建议 12
4.1 完善公司治理结构 12
4.2 加强对中小股东的利益保护，建立完善的股利派发政策 12
4.3 管理者既要注重公司经营，又要关注投资者的权益保障需求 12
4.4 进一步规范公司上市的程序和内容，加强后续管理监督 12
4.5 保持股利政策的稳定性和持续性 13
4.6 投资者提高自身素质 13
结 论 14
致 谢 15
参 考 文 献 16
1 引言
现代公司的三大财务政策：筹资活动、投资活动、分配活动，而股利政策作为分配活动的一种，对公司理财显得特别重要。它作为上市公司回报投资者的方式，不仅影响股东的利益，同时也 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072￥
影响公司未来的投、融资决策[1]。因此，合理的股利政策有助于平衡股东之间的利益关系，投资者可以由此了解到公司的经营业绩良好，发展前景也较好，公司的价值提高；有助于增强投资者对公司的信心，继续保持投资的热情，促进公司未来健康发展，同时也促进我国资本市场完善。反之，不合理的股利分配政策不仅不会提升公司价值，还会向外界传递出企业经营不善的错误信号，由于股利政策与公司其他活动息息相关，不合理的股利政策甚至会导致公司破产，不利于我国证券市场的良性发展。
2 高股利派现相关理论分析
2.1 高股利派现的概念界定
国内外学者对高派现定义并没有统一的结论，观点各异。从国外的现金股利政策来看，假如上市公司每股分配现金股利只要大于等于0.3元，就认定为高股利派现[2]。而我国的大多数学者，如彭爱群、孔玉生（2005）、许毅（2007）、闰希、汤谷良（2010）、汪令（2015）—般采取两种标准来定义高股利派现，即每股派现金额大于每股收益或者每股经营活动现金流[2]。
2.2 高股利派现的相关理论
2.2.1 股利政策经典理论
国外学者通过长期大量的研究，提出以下几种股利政策理论。
（1）MM理论
美国的Modigliani和Miller (1958.6 )教授提出了股利无关论，也叫做MM理论。他们认为建议在完美资本市场的一系列严格假设下，股利政策对企业价值没有影响[3]。
完美资本市场仅是一个假设，脱离现实。因此，后来的学者放宽了这些假设条件，提出了新的理论与假设，也促进现代股利理论研究的发展。
（2）“一鸟在手”理论
股东利益来源于资本利得和当前股利。在利润分配决策中，最关键的问题是权衡当期的股利收益与未来预期的资本利得。当企业当期的股利支付率较高时，留存资本用在以后的发展中可能性会减少。尽管在当期股东所获得的股息非常高，但未来的资本利得可能会减少,由于企业在经营中存在诸多不确定性,股东认为实际现金股利比未来资本利得更可靠,偏好确定的股利收益。所以资本利得就像森林里的小鸟。并不一定能捕捉到它们；现金股利就像在手之鸟，是有把握能按时、按量获得的现实收益。一般用“一鸟在手，强如二鸟在林”来形容股东在股利分配政策上的态度偏好，这种态度偏好具体而言，是指股东不愿意在无法确定以后价值的投资上投入同等资金，反而更愿意当下就获得确定的股利收益[3]。随着公司的股利支付率提高，权益价值由此提升。
（3）税收差异理论
税收差异理论是放宽了股利无关论在税收这一条件的假设，主要是强调了税收在股利分配中对股东财富的作用。通常情况下，国家对资本市场投资要加以鼓励与保护，规定股利收益税率要高于资本利得税率,这使得股东更喜欢资本利得而不是现金股利分配。即使股息和资本收益具有相同的税率,股东的纳税时间也有所不同。股利的纳税时间在收到股利之时，而资本利得纳税则在卖出股票之时，所以可以通过继续持有股票来延迟资本利得的纳税时间，体现递延纳税的价值[4]。
所以，税收差异理论中的观点是，若对于股票交易中的成本不进行考虑，企业应采用低现金股利政策,以提高留存收益再投资比例,使股东在未来获得资本利得时享有递延纳税的好处。
（4）客户效益理论
税收差异理论在进一步拓展之后得到客户效应理论。在对各种税收水平不同的投资者对待股利分配的态度上的不同进行研究之后，可以看出投资者对于股利收益、资本利得具有一种偏好，因为他们的边际税率不同,对企业的股利政策偏好不同[5]。高边际税率的投资者表现出偏好低派息率的股票,希望分配得到的现金股利能够减少，将更多的留存收益进行再投资，股价得到提升。低收入的投资者及享受税收优惠的投资者，偏好高股利支付率。所以，客户效应理论的观点是，股东在股利政策方面的需求是公司对股利政策进行制定和调整时不可忽视的一个方面。
（5）信号传递理论
信号传递理论认为上市公司股利政策具有传递有关公司质量信息的功能，公司的经营者掌握公司内部信息，包括财务信息和非财务信息，而投资者了解到的公司信息并不完善，从而导致信息的不对称，所以经营者预期公司具有良好的发展前景，经营业绩将增大，就会通过提高股利支付率的方式将这一信息传递给市场；否则，公司将保持目前的股利支付率，甚至降低，即传递出利空的信息[6]。因此，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。股利政策所产生的信息效应会影响股票的价格。鉴于股利与投资者对股利信号信息的理解不同，所做出的对企业价值的判断也不同。股利增长可能传递了未来业绩大幅增长的信号；也可能传递的是企业没有前景好的投资项目的信号。股利减少可能传递企业未来出现衰退的信号；也可能传递企业有前景看好的投资项目的信号。
目 录
1 引言 1
2 高股利派现相关理论分析 1
2.1 高股利派现的概念界定 1
2.2 高股利派现的相关理论 1
2.3 股利派发的方式 4
3 用友软件高股利派发现状分析 5
3.1 北京用友软件股份有限公司简介 5
3.2 用友软件股利政策发展特点和现状 5
3.3 用友软件高股利派发潜在的问题 6
3.4 用友软件高股利派发潜在问题形成的原因分析 7
3.5 用友软件高股利派发的影响因素 9
4 用友软件股利派发的完善建议 12
4.1 完善公司治理结构 12
4.2 加强对中小股东的利益保护，建立完善的股利派发政策 12
4.3 管理者既要注重公司经营，又要关注投资者的权益保障需求 12
4.4 进一步规范公司上市的程序和内容，加强后续管理监督 12
4.5 保持股利政策的稳定性和持续性 13
4.6 投资者提高自身素质 13
结 论 14
致 谢 15
参 考 文 献 16
1 引言
现代公司的三大财务政策：筹资活动、投资活动、分配活动，而股利政策作为分配活动的一种，对公司理财显得特别重要。它作为上市公司回报投资者的方式，不仅影响股东的利益，同时也 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072￥
影响公司未来的投、融资决策[1]。因此，合理的股利政策有助于平衡股东之间的利益关系，投资者可以由此了解到公司的经营业绩良好，发展前景也较好，公司的价值提高；有助于增强投资者对公司的信心，继续保持投资的热情，促进公司未来健康发展，同时也促进我国资本市场完善。反之，不合理的股利分配政策不仅不会提升公司价值，还会向外界传递出企业经营不善的错误信号，由于股利政策与公司其他活动息息相关，不合理的股利政策甚至会导致公司破产，不利于我国证券市场的良性发展。
2 高股利派现相关理论分析
2.1 高股利派现的概念界定
国内外学者对高派现定义并没有统一的结论，观点各异。从国外的现金股利政策来看，假如上市公司每股分配现金股利只要大于等于0.3元，就认定为高股利派现[2]。而我国的大多数学者，如彭爱群、孔玉生（2005）、许毅（2007）、闰希、汤谷良（2010）、汪令（2015）—般采取两种标准来定义高股利派现，即每股派现金额大于每股收益或者每股经营活动现金流[2]。
2.2 高股利派现的相关理论
2.2.1 股利政策经典理论
国外学者通过长期大量的研究，提出以下几种股利政策理论。
（1）MM理论
美国的Modigliani和Miller (1958.6 )教授提出了股利无关论，也叫做MM理论。他们认为建议在完美资本市场的一系列严格假设下，股利政策对企业价值没有影响[3]。
完美资本市场仅是一个假设，脱离现实。因此，后来的学者放宽了这些假设条件，提出了新的理论与假设，也促进现代股利理论研究的发展。
（2）“一鸟在手”理论
股东利益来源于资本利得和当前股利。在利润分配决策中，最关键的问题是权衡当期的股利收益与未来预期的资本利得。当企业当期的股利支付率较高时，留存资本用在以后的发展中可能性会减少。尽管在当期股东所获得的股息非常高，但未来的资本利得可能会减少,由于企业在经营中存在诸多不确定性,股东认为实际现金股利比未来资本利得更可靠,偏好确定的股利收益。所以资本利得就像森林里的小鸟。并不一定能捕捉到它们；现金股利就像在手之鸟，是有把握能按时、按量获得的现实收益。一般用“一鸟在手，强如二鸟在林”来形容股东在股利分配政策上的态度偏好，这种态度偏好具体而言，是指股东不愿意在无法确定以后价值的投资上投入同等资金，反而更愿意当下就获得确定的股利收益[3]。随着公司的股利支付率提高，权益价值由此提升。
（3）税收差异理论
税收差异理论是放宽了股利无关论在税收这一条件的假设，主要是强调了税收在股利分配中对股东财富的作用。通常情况下，国家对资本市场投资要加以鼓励与保护，规定股利收益税率要高于资本利得税率,这使得股东更喜欢资本利得而不是现金股利分配。即使股息和资本收益具有相同的税率,股东的纳税时间也有所不同。股利的纳税时间在收到股利之时，而资本利得纳税则在卖出股票之时，所以可以通过继续持有股票来延迟资本利得的纳税时间，体现递延纳税的价值[4]。
所以，税收差异理论中的观点是，若对于股票交易中的成本不进行考虑，企业应采用低现金股利政策,以提高留存收益再投资比例,使股东在未来获得资本利得时享有递延纳税的好处。
（4）客户效益理论
税收差异理论在进一步拓展之后得到客户效应理论。在对各种税收水平不同的投资者对待股利分配的态度上的不同进行研究之后，可以看出投资者对于股利收益、资本利得具有一种偏好，因为他们的边际税率不同,对企业的股利政策偏好不同[5]。高边际税率的投资者表现出偏好低派息率的股票,希望分配得到的现金股利能够减少，将更多的留存收益进行再投资，股价得到提升。低收入的投资者及享受税收优惠的投资者，偏好高股利支付率。所以，客户效应理论的观点是，股东在股利政策方面的需求是公司对股利政策进行制定和调整时不可忽视的一个方面。
（5）信号传递理论
信号传递理论认为上市公司股利政策具有传递有关公司质量信息的功能，公司的经营者掌握公司内部信息，包括财务信息和非财务信息，而投资者了解到的公司信息并不完善，从而导致信息的不对称，所以经营者预期公司具有良好的发展前景，经营业绩将增大，就会通过提高股利支付率的方式将这一信息传递给市场；否则，公司将保持目前的股利支付率，甚至降低，即传递出利空的信息[6]。因此，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。股利政策所产生的信息效应会影响股票的价格。鉴于股利与投资者对股利信号信息的理解不同，所做出的对企业价值的判断也不同。股利增长可能传递了未来业绩大幅增长的信号；也可能传递的是企业没有前景好的投资项目的信号。股利减少可能传递企业未来出现衰退的信号；也可能传递企业有前景看好的投资项目的信号。
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