上市公司股利政策影响因素的实证分析
目 录
1 引言 1
2 股利政策的定义及分类 1
2.1 剩余股利政策 1
2.2 持续增长股利政策 2
2.3 固定股利支付率政策 2
2.4 低正常股利加额外股利政策 2
3 我国上市公司股利政策影响因素 2
3.1 公司因素 2
3.2 股东因素 3
3.3 法律及政策因素 8
3.4 其他因素 4
4 我国上市公司股利政策现状 5
4.1 是否进行股利分配 5
4.2 股利分配方式 6
4.3 股利分配的连续性 7
5 我国上市公司股利政策影响因素的实证分析 8
5.1 样本选取、数据处理 8
5.2 设计建立模型 9
5.3 实证分析及结果 10
6 建议 13
6.1 公司治理方面 13
6.2 法律政策监管方面 13
结论 15
致谢 16
参考文献 17
1 引言
对于上市公司而言，股利分配政策是财务政策的核心，它直接关系到各个相关者的利益，能影响到上市公司自身的发展甚至整个市场的走向，良好稳定的股利政策可以稳固公司良好形象的树立，吸引更多的投资者；股利政策的制定也反映出了公司的管理方式和经营业绩，决定着公司的未来发展；因此管理者如何制定股利政策对整个公司来讲举足轻重。西方学者关于股利政策的研究自20世纪50年代开始，我国学者对于股利政策的研究要晚于西方，我国证券市场的发展也落后于西方国家，但我国学者关于市场效率等方面的研 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5^1^9^1^6^0^7^2^*
究有了很大的突破。在中国独特的经济体制之下，我国学者着重于研究股利政策的影响因素和股利政策如何产生作用。本文将主要研究股利政策的影响因素。为实现公司价值最大化的目标，公司在制定股利政策时必须考虑到股利政策的各种影响因素。目前我国关于上市公司股利政策影响因素的研究还不完善，各种观点呈现出“百家争鸣”的景象，但这些观点都难以给出确定的理论依据，不能完全满足管理者和投资者的需要。从现状来看，我国的上市公司中存在着部分公司不配股、股利支付率低、股利分配不合理等现象，本文将以我国证券市场创业板中上市公司为样本，采取多元线性回归模型来分析我国上市公司股利政策的影响因素并提出一些相关的建议。[1]
2 股利政策的定义及分类
股利政策是指公司所有者或管理者在保证公司稳定发展的前提下，平衡企业内外部各个利益相关者的关系，根据一些明确的行为态度和准则，对一切和股利有关的事项，如公司是否发放、何时发放、发放多少股利以及产生的收益是用于分配还是再投资制定的一系列方针和政策。[2]
2．1 剩余股利政策
剩余股利政策是指公司在市场经营中所得的盈余除去在未来公司可能获益的投资项目的必要投资，若还有剩余，则派发股利；若没有剩余则不派发股利的股利政策。剩余股利政策能够维持决策者最理想的资本结构，降低综合资本成本，满足企业的不断增长的需求并规避负债筹资等风险。但是如果完全按照剩余股利政策制度执行，会使公司每年的股利发放额的大小受到投资机会和盈利水平的影响，易让人认为企业经营不善。[3]
2．2 持续增长股利政策
持续增长的股利政策即公司每年派发的股利额是稳定的，固定在某一特定的水平上，不会随着公司的盈利情况和财务状况的变动而大幅变动。[4]稳定的股利额能够向市场展示公司的稳定发展，同时帮助公司吸引投资，便于公司提前进行财务安排和资金调度。但采用这种政策会对公司的运行带来压力，制定分配额度过高或过低都会给公司形象带来不利的影响，公司的股利支付水平不再受公司盈利水平的影响。然而在公司发展中，必然会出现短暂的困难，此时这种股利政策将会影响公司的正常经营。
2．3 固定股利支付率政策
在固定股利支付率政策下，公司按照某一固定百分比从每年盈利中提取部分盈余作为股利支付，股利支付率一般不得随意变更。这种股利政策相对稳定，公司的股利支付额随盈利状况的变动而变动，对于股东来说更加公平，但同时这一政策会使外界认为公司的经营不稳定、投资风险较大，不利于股价的稳定，所以这种政策一般很少被采用。
2．4 低正常股利加额外股利政策
低正常股利加额外股利政策是指在一般情况下，公司按照事先设定的较低的股利额发放股利，当公司累计的盈利十分充足时，再分配额外股利给股东的政策。这种股利政策有较大的弹性，公司可以根据实际情况改变股利政策，促进公司的资本发展，同时也能保证股东的最低收益。但这种政策下额外股利的随机变化会让人感觉不稳定，难得的低额外股利也会让人产生公司经营恶化的错觉。
3 我国上市公司股利政策影响因素
股利政策虽然由公司的管理层制定，但这些管理者在制定过程中也需考虑到许多内部或外部的限制因素。
3．1 公司因素
可以对股利政策产生影响的公司因素的范围很广，本文主要从盈利能力、成长能力、偿债能力三个方面进行分析。
3.1.1 盈利能力
盈利能力是公司在生产经营过程中，利用现拥有或可使用的资源创造利润的能力，公司股利额的支付来源于公司盈利且盈利更加稳定的公司更有可能支付更高的股利。一般情况下拥有较强盈利能力的公司，除去其必要的投资需求，可剩余更多的可分配利润，股东也能更好地享有公司的股利收益。[5]公司如果能维持稳定的盈利，则不仅可以满足风险厌恶型股东对于投资收益的需求，还可以向市场传达公司发展愿景良好的积极信号，帮助稳定投资者对公司的投资信心并吸引潜在投资者，促进实现公司价值最大化的达成。
3.1.2 成长能力
一般来说，成长能力越强的公司，发展前景更好，投资机会也更多，这样的公司往往会减少支付股利的可分配利润，从而增加用于再投资的留存收益份额。高增长的公司普遍倾向于先使用收益进行投资而不是支付股利。[6]对于公司而言，较多的投资机会意味着较大的资金需求量，而一般银行贷款或资本融资等外部筹资的成本要高于内部筹资成本，这并不利于未来的发展。同时对于投资者而言，未来更大的投资收益相比于短期内的暂时收益更具有诱惑力。反之，一般成长能力较弱的公司为了防止由于盈余资金过多而造成的资本浪费则会选择较高水平的股利支付率。股利政策的实质就是不同成长能力的公司对于留存收益的保留还是再投资之间的权衡。
3.1.3 偿债能力
偿债能力即公司利用资产偿还长期和短期债务的能力，偿债能力直接影响到一个公司未来是否能健康的发展。由于一般权益融资的成本高于债务融资的成本，因此公司的适当举债可以最大程度的加速实现价值最大化的目标。但是过重的债务又会加大公司到期债务偿债压力，并并由此引发财务风险甚至财务危机。公司为了维护自身利益，则必须保证在股利分配后仍有较强的偿债能力，这样才能向外界展示出公司拥有良好的财务状况和前景，保障日后能顺利的再次融资。
3．2 股东因素
数据来源：中国证监会网站
从上我们可以看出，自2004年以来，派现比例在2004年---2007年有所下降，随后就始终保持平缓的上升，且在2013年达到了98.23%。转增比例的波动起伏不定，在2004年---2008年期间，转增比例曾高达35.31%，也曾低至17.40%，2008年后转增比例仍有小幅度起伏，但始终在26%以上，平均能达到29%左右的水平。这两种股利政策对比来看，一般派现比例和转增比例呈反方向变动，自2010年以后波动幅度都变得平缓，而在2004年至2010年则变动较大且方向起伏不定。根据上面这些数据我们可知自2004年以来，随着股市市场制度和规范的不断完善和健全与完善，我国宏观经济的快速发展，上市公司对于股利支付政策的制定越来越合理，支付比都能保持在一个合理的水平上。
1 引言 1
2 股利政策的定义及分类 1
2.1 剩余股利政策 1
2.2 持续增长股利政策 2
2.3 固定股利支付率政策 2
2.4 低正常股利加额外股利政策 2
3 我国上市公司股利政策影响因素 2
3.1 公司因素 2
3.2 股东因素 3
3.3 法律及政策因素 8
3.4 其他因素 4
4 我国上市公司股利政策现状 5
4.1 是否进行股利分配 5
4.2 股利分配方式 6
4.3 股利分配的连续性 7
5 我国上市公司股利政策影响因素的实证分析 8
5.1 样本选取、数据处理 8
5.2 设计建立模型 9
5.3 实证分析及结果 10
6 建议 13
6.1 公司治理方面 13
6.2 法律政策监管方面 13
结论 15
致谢 16
参考文献 17
1 引言
对于上市公司而言，股利分配政策是财务政策的核心，它直接关系到各个相关者的利益，能影响到上市公司自身的发展甚至整个市场的走向，良好稳定的股利政策可以稳固公司良好形象的树立，吸引更多的投资者；股利政策的制定也反映出了公司的管理方式和经营业绩，决定着公司的未来发展；因此管理者如何制定股利政策对整个公司来讲举足轻重。西方学者关于股利政策的研究自20世纪50年代开始，我国学者对于股利政策的研究要晚于西方，我国证券市场的发展也落后于西方国家，但我国学者关于市场效率等方面的研 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5^1^9^1^6^0^7^2^*
究有了很大的突破。在中国独特的经济体制之下，我国学者着重于研究股利政策的影响因素和股利政策如何产生作用。本文将主要研究股利政策的影响因素。为实现公司价值最大化的目标，公司在制定股利政策时必须考虑到股利政策的各种影响因素。目前我国关于上市公司股利政策影响因素的研究还不完善，各种观点呈现出“百家争鸣”的景象，但这些观点都难以给出确定的理论依据，不能完全满足管理者和投资者的需要。从现状来看，我国的上市公司中存在着部分公司不配股、股利支付率低、股利分配不合理等现象，本文将以我国证券市场创业板中上市公司为样本，采取多元线性回归模型来分析我国上市公司股利政策的影响因素并提出一些相关的建议。[1]
2 股利政策的定义及分类
股利政策是指公司所有者或管理者在保证公司稳定发展的前提下，平衡企业内外部各个利益相关者的关系，根据一些明确的行为态度和准则，对一切和股利有关的事项，如公司是否发放、何时发放、发放多少股利以及产生的收益是用于分配还是再投资制定的一系列方针和政策。[2]
2．1 剩余股利政策
剩余股利政策是指公司在市场经营中所得的盈余除去在未来公司可能获益的投资项目的必要投资，若还有剩余，则派发股利；若没有剩余则不派发股利的股利政策。剩余股利政策能够维持决策者最理想的资本结构，降低综合资本成本，满足企业的不断增长的需求并规避负债筹资等风险。但是如果完全按照剩余股利政策制度执行，会使公司每年的股利发放额的大小受到投资机会和盈利水平的影响，易让人认为企业经营不善。[3]
2．2 持续增长股利政策
持续增长的股利政策即公司每年派发的股利额是稳定的，固定在某一特定的水平上，不会随着公司的盈利情况和财务状况的变动而大幅变动。[4]稳定的股利额能够向市场展示公司的稳定发展，同时帮助公司吸引投资，便于公司提前进行财务安排和资金调度。但采用这种政策会对公司的运行带来压力，制定分配额度过高或过低都会给公司形象带来不利的影响，公司的股利支付水平不再受公司盈利水平的影响。然而在公司发展中，必然会出现短暂的困难，此时这种股利政策将会影响公司的正常经营。
2．3 固定股利支付率政策
在固定股利支付率政策下，公司按照某一固定百分比从每年盈利中提取部分盈余作为股利支付，股利支付率一般不得随意变更。这种股利政策相对稳定，公司的股利支付额随盈利状况的变动而变动，对于股东来说更加公平，但同时这一政策会使外界认为公司的经营不稳定、投资风险较大，不利于股价的稳定，所以这种政策一般很少被采用。
2．4 低正常股利加额外股利政策
低正常股利加额外股利政策是指在一般情况下，公司按照事先设定的较低的股利额发放股利，当公司累计的盈利十分充足时，再分配额外股利给股东的政策。这种股利政策有较大的弹性，公司可以根据实际情况改变股利政策，促进公司的资本发展，同时也能保证股东的最低收益。但这种政策下额外股利的随机变化会让人感觉不稳定，难得的低额外股利也会让人产生公司经营恶化的错觉。
3 我国上市公司股利政策影响因素
股利政策虽然由公司的管理层制定，但这些管理者在制定过程中也需考虑到许多内部或外部的限制因素。
3．1 公司因素
可以对股利政策产生影响的公司因素的范围很广，本文主要从盈利能力、成长能力、偿债能力三个方面进行分析。
3.1.1 盈利能力
盈利能力是公司在生产经营过程中，利用现拥有或可使用的资源创造利润的能力，公司股利额的支付来源于公司盈利且盈利更加稳定的公司更有可能支付更高的股利。一般情况下拥有较强盈利能力的公司，除去其必要的投资需求，可剩余更多的可分配利润，股东也能更好地享有公司的股利收益。[5]公司如果能维持稳定的盈利，则不仅可以满足风险厌恶型股东对于投资收益的需求，还可以向市场传达公司发展愿景良好的积极信号，帮助稳定投资者对公司的投资信心并吸引潜在投资者，促进实现公司价值最大化的达成。
3.1.2 成长能力
一般来说，成长能力越强的公司，发展前景更好，投资机会也更多，这样的公司往往会减少支付股利的可分配利润，从而增加用于再投资的留存收益份额。高增长的公司普遍倾向于先使用收益进行投资而不是支付股利。[6]对于公司而言，较多的投资机会意味着较大的资金需求量，而一般银行贷款或资本融资等外部筹资的成本要高于内部筹资成本，这并不利于未来的发展。同时对于投资者而言，未来更大的投资收益相比于短期内的暂时收益更具有诱惑力。反之，一般成长能力较弱的公司为了防止由于盈余资金过多而造成的资本浪费则会选择较高水平的股利支付率。股利政策的实质就是不同成长能力的公司对于留存收益的保留还是再投资之间的权衡。
3.1.3 偿债能力
偿债能力即公司利用资产偿还长期和短期债务的能力，偿债能力直接影响到一个公司未来是否能健康的发展。由于一般权益融资的成本高于债务融资的成本，因此公司的适当举债可以最大程度的加速实现价值最大化的目标。但是过重的债务又会加大公司到期债务偿债压力，并并由此引发财务风险甚至财务危机。公司为了维护自身利益，则必须保证在股利分配后仍有较强的偿债能力，这样才能向外界展示出公司拥有良好的财务状况和前景，保障日后能顺利的再次融资。
3．2 股东因素
数据来源：中国证监会网站
从上我们可以看出，自2004年以来，派现比例在2004年---2007年有所下降，随后就始终保持平缓的上升，且在2013年达到了98.23%。转增比例的波动起伏不定，在2004年---2008年期间，转增比例曾高达35.31%，也曾低至17.40%，2008年后转增比例仍有小幅度起伏，但始终在26%以上，平均能达到29%左右的水平。这两种股利政策对比来看，一般派现比例和转增比例呈反方向变动，自2010年以后波动幅度都变得平缓，而在2004年至2010年则变动较大且方向起伏不定。根据上面这些数据我们可知自2004年以来，随着股市市场制度和规范的不断完善和健全与完善，我国宏观经济的快速发展，上市公司对于股利支付政策的制定越来越合理，支付比都能保持在一个合理的水平上。
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