上市公司股权结构与投资效率关系研究
上市公司股权结构与投资效率关系研究[20200105141839]
随着我国资本市场的发展，上市公司的投资效率逐渐得到了各方的关注和重视，但是我国上市公司普遍存在非效率投资行为。股权结构对公司治理具有重要影响，也必然影响到公司投资效率。因此，对当前企业的股权融资结构和投资效率的关系进行分析研究有着一定的现实意义。本文选取了我国2008-2013年中小企业板中的上市公司作为样本，实证研究股权结构与投资效率的关系。 本文的研究结果显示：（1）资产负债率、公司规模与投资不足程度显著负相关，与投资过度程度显著正相关，表明资产负债率、公司规模既会导致投资过度，又会缓解投资不足。（2）净资产收益率与投资不足程度正相关，与投资过度程度负相关，均不显著。（3）内部现金流与投资不足程度负相关，与投资过度程度正相关，均不显著。（4）第一大股东持股比例与投资不足程度显著负相关，与投资过度程度负相关，但不显著，表明第一大股东持股比例更易缓解投资不足，在抑制投资过度方面没有表现出作用。（5）前十大股东持股比例与投资不足程度显著负相关，与投资过度程度正相关，但不显著，表明前十大股东持股比例更易缓解投资不足，在导致投资过度方面没有表现出作用。（6）两权分离度与投资不足程度负相关，与投资过度程度正相关，均不显著。（7）股权制衡度Z值与投资不足程度、投资过度程度呈现负相关，均不显著。 *查看完整论文请+Q: 351916072
关键字:股权结构,投资不足,投资过度,非效率投资
目 录
1引言 1
2概念界定与理论基础 2
2．1 基本概念界定 2
2．2 理论基础 3
3我国上市公司投资行为的现状分析 5
3．1 我国上市公司股权结构的现状 5
3．2 我国上市公司投资效率的现状分析 8
4实证分析 8
4．1 数据来源与变量定义 8
4．2 模型设定与研究假设 8
4．3 实证检验及分析 11
5结论与建议 15
5．1 研究结论 15
5．2 建议 15
结 论 17
致 谢 18
参 考 文 献 19
1 引言
现代企业的理财管理包括投资决策、融资决策和股利决策三大决策，投资决策是企业最重要的财务决策之一。投资活动在公司财务活动中具有十分重要的地位，是公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，直接影响着公司的业绩，同时投资决策决定着企业未来的发展方向，并且影响投资者在资本市场上对企业价值的预期，这决定了对上市公司投资效率的研究具有重要意义。
正如Myers (1984)[1] 所认为，公司价值是由过去投资产生的现有资产的价值和未来投资产生的预期现金流的现值构成的。那么，股权结构对公司投资决策有何影响以及怎样影响呢?中外学术界在这方面进行了大量研究。相比之下，研究股权结构与公司决策行为的关系是对股权结构与公司价值关系的深化，因为公司决策行为是连接股权结构与公司价值的纽带，即股权结构通过影响公司决策行为来影响公司价值。
在公司财务与公司治理理论体系融合之后，由于公司治理的主流研究长时间聚焦于股权分散下的治理模式，因此，公司股权结构对企业投资决策的时间聚焦于股权分散下的治理模式，因此，公司股权结构对企业投资决策的影响，起初主要围绕管理者道德风险及其所导致的委托代理问题展开。但在近二十年来，世界范围内越来越多的研究证实了大多数公司中控制性股东的存在，尤其最近的研究发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家的股权不是分散而是相当集中的 (Claessens, Djankov[2], Faccio和Lang[3] ; LLSV)，控制性股东与中小股东之间的股权代理冲突逐步取代了股权分散下的传统委托代理冲突，成为公司治理研究中的重点问题。大股东控制作为公司内部治理机制的基本特征，不仅决定了公司剩余索取权和剩余控制权的分配格局，而且深刻地影响着公司的财务决策行为。故国外学者主要从两个方面研究股权结构与投资行为的关系：一是股权分散与投资效率的研究，二是股权集中与投资效率的研究。
股权结构是影响企业投资效率的重要因素，对于上市公司来说更是如此。集中的股权结构是世界大部分国家当前股权结构的主要特征，我国股权结构特征也是股权高度集中，并且主要集中于国有股权。由于股权结构的不合理，管理者和大股东为了自身利益不以企业价值最大化为标准，把资金投向低效率项目，甚至是净现值为负的项目，出现投资过度或投资不足的现象。面对这种情况，本文选择了从股权结构的角度研究其对上市公司投资效率的影响。
2 概念界定与理论基础
2．1 基本概念界定
2.1.1 投资与投资效率
杜两省（1996）[4] 在《投资与经济增长》中提到:“经济学家通常用资本来定义投资，无论是马克思主义经济学还是西方经济学，近百年来，投资都与资本联系在一起，都是资本的形成。”在宏观经济学诞生以前，西方经济学的发展历程中，国外学者们通常投资与资本联系在一起，投资的概念长期隐含在资本的概念之中。如马克思认为:“投资，即货币转化为生产资本。”凯恩斯指出:“投资就是资本设备价值的净增加。”
投资，是在一段时间内将当前的资源投入到某种用途中，预期在未来会获得资源，而这些未来资源会通过以下几个方面补偿投资者:时间价值、预期通货膨胀率和风险(即未来收益的不确定性)。由此可见，由于未来收益的不确定性，“预期”对于投资来说显得十分重要。对企业来说，投资是企业愿意为获得未来的预期收益而选择的一种现时支出行为。经济学将投资分为金融投资和实物投资，前者主要是指证券投资，比如购买股票、债券等金融资产以期获得资产增值，后者则可以覆盖除金融投资以外的几乎一切没资项目或行为，比如购买固定资产、进行研发投入，或出于战略目的进行的并购、合资等。本文研究所涉及的投资，主要是指经济意义上的实物投资，表现为企业为购建固定资产、无形资产和其他长期资产所产生的投资支出。
对于投资效率的界定，企业财务活动的中心是投资效率，投资活动直接影响企业的价值。俞东方（2008）认为投资效率是指企业投资所取得的有效成果与所消耗或占用的投入额之间的比率， 也就是企业投资活动所得与所费，产出与投入的比例关系[5]。
投资效率是一个特殊的经济效率范畴，一般可以理解为经济体进行投资活动的所费与所得、产出与投入的比例关系。我们通常所说的投资效率是指企业在进行投资活动时考虑如何确定投资水平以便使企业资本资源的配置处于最佳状态，即经济学上所说的帕累托最优状态。由此可以推知，如果企业当前进行的投资活动能够提高企业的盈利水平，实现企业价值的最大化，那么企业当前的这种投资就是有效率的，高于或低于这个状态就是非效率投资。
2.1.2 股权结构
股权结构，也称所有权结构，是指公司股东的构成或者公司归哪些人所有，根据现代企业理论的观点，企业股份总额中各股东所占的比例和权利关系通常被定义为股权结构。股权结构是所有权结构在股份公司制下的具体表现形式，是公司股东的权益构成和分布状况。即股东的产权结构，根据其概念来理解可以将股权结构分为股东之间权利的关系和股东出资额所占总资金比例的多少两方面的含义。
从股东出资额占总出资额的多少来理解股权结构，主要体现为股权集中度，即通过各个股东拥有公司股份的多少来体现股权是相对集中还是相对分散。股权集中度不仅反映了上市公司的股权分布状况，同时也有助于管理者判断公司情况是否稳定，是衡量上市公司能否稳健运营的一个很重要的指标。由我国证券市场的特殊性可见，我国上市公司第一大股东持股比例较大，所以，在理论及实证分析中，一般采用第一大股东持股比例来说明股权集中度的大小。当第一大股东持股比例大于等于50%，称其为绝对控股型，即第一大股东绝对控股;当此比例居于20%与50%之间时，将其定义为相对控股型，一般有若干个可以相互制衡的大股东;当小于20%时，将其定义为股权分散型，大多数股东的持股数量较为相近，单个股东的作用比较局限。
2.1.3 两权分离
两权分离即指终极控制人的控制权与现金流权的偏离，有时也称超额控制。两权分离程度主要可以通过绝对值和相对值进行度量，绝对值以控制权与现金流权比例做差求得，相对值则以两者的比例做商求得。本文是通过绝对值进行度量，即控制权与现金流权比例的差值。
随着我国资本市场的发展，上市公司的投资效率逐渐得到了各方的关注和重视，但是我国上市公司普遍存在非效率投资行为。股权结构对公司治理具有重要影响，也必然影响到公司投资效率。因此，对当前企业的股权融资结构和投资效率的关系进行分析研究有着一定的现实意义。本文选取了我国2008-2013年中小企业板中的上市公司作为样本，实证研究股权结构与投资效率的关系。 本文的研究结果显示：（1）资产负债率、公司规模与投资不足程度显著负相关，与投资过度程度显著正相关，表明资产负债率、公司规模既会导致投资过度，又会缓解投资不足。（2）净资产收益率与投资不足程度正相关，与投资过度程度负相关，均不显著。（3）内部现金流与投资不足程度负相关，与投资过度程度正相关，均不显著。（4）第一大股东持股比例与投资不足程度显著负相关，与投资过度程度负相关，但不显著，表明第一大股东持股比例更易缓解投资不足，在抑制投资过度方面没有表现出作用。（5）前十大股东持股比例与投资不足程度显著负相关，与投资过度程度正相关，但不显著，表明前十大股东持股比例更易缓解投资不足，在导致投资过度方面没有表现出作用。（6）两权分离度与投资不足程度负相关，与投资过度程度正相关，均不显著。（7）股权制衡度Z值与投资不足程度、投资过度程度呈现负相关，均不显著。 *查看完整论文请+Q: 351916072
关键字:股权结构,投资不足,投资过度,非效率投资
目 录
1引言 1
2概念界定与理论基础 2
2．1 基本概念界定 2
2．2 理论基础 3
3我国上市公司投资行为的现状分析 5
3．1 我国上市公司股权结构的现状 5
3．2 我国上市公司投资效率的现状分析 8
4实证分析 8
4．1 数据来源与变量定义 8
4．2 模型设定与研究假设 8
4．3 实证检验及分析 11
5结论与建议 15
5．1 研究结论 15
5．2 建议 15
结 论 17
致 谢 18
参 考 文 献 19
1 引言
现代企业的理财管理包括投资决策、融资决策和股利决策三大决策，投资决策是企业最重要的财务决策之一。投资活动在公司财务活动中具有十分重要的地位，是公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，直接影响着公司的业绩，同时投资决策决定着企业未来的发展方向，并且影响投资者在资本市场上对企业价值的预期，这决定了对上市公司投资效率的研究具有重要意义。
正如Myers (1984)[1] 所认为，公司价值是由过去投资产生的现有资产的价值和未来投资产生的预期现金流的现值构成的。那么，股权结构对公司投资决策有何影响以及怎样影响呢?中外学术界在这方面进行了大量研究。相比之下，研究股权结构与公司决策行为的关系是对股权结构与公司价值关系的深化，因为公司决策行为是连接股权结构与公司价值的纽带，即股权结构通过影响公司决策行为来影响公司价值。
在公司财务与公司治理理论体系融合之后，由于公司治理的主流研究长时间聚焦于股权分散下的治理模式，因此，公司股权结构对企业投资决策的时间聚焦于股权分散下的治理模式，因此，公司股权结构对企业投资决策的影响，起初主要围绕管理者道德风险及其所导致的委托代理问题展开。但在近二十年来，世界范围内越来越多的研究证实了大多数公司中控制性股东的存在，尤其最近的研究发现，除美国和英国等少数几个国家外，世界上大部分国家的股权不是分散而是相当集中的 (Claessens, Djankov[2], Faccio和Lang[3] ; LLSV)，控制性股东与中小股东之间的股权代理冲突逐步取代了股权分散下的传统委托代理冲突，成为公司治理研究中的重点问题。大股东控制作为公司内部治理机制的基本特征，不仅决定了公司剩余索取权和剩余控制权的分配格局，而且深刻地影响着公司的财务决策行为。故国外学者主要从两个方面研究股权结构与投资行为的关系：一是股权分散与投资效率的研究，二是股权集中与投资效率的研究。
股权结构是影响企业投资效率的重要因素，对于上市公司来说更是如此。集中的股权结构是世界大部分国家当前股权结构的主要特征，我国股权结构特征也是股权高度集中，并且主要集中于国有股权。由于股权结构的不合理，管理者和大股东为了自身利益不以企业价值最大化为标准，把资金投向低效率项目，甚至是净现值为负的项目，出现投资过度或投资不足的现象。面对这种情况，本文选择了从股权结构的角度研究其对上市公司投资效率的影响。
2 概念界定与理论基础
2．1 基本概念界定
2.1.1 投资与投资效率
杜两省（1996）[4] 在《投资与经济增长》中提到:“经济学家通常用资本来定义投资，无论是马克思主义经济学还是西方经济学，近百年来，投资都与资本联系在一起，都是资本的形成。”在宏观经济学诞生以前，西方经济学的发展历程中，国外学者们通常投资与资本联系在一起，投资的概念长期隐含在资本的概念之中。如马克思认为:“投资，即货币转化为生产资本。”凯恩斯指出:“投资就是资本设备价值的净增加。”
投资，是在一段时间内将当前的资源投入到某种用途中，预期在未来会获得资源，而这些未来资源会通过以下几个方面补偿投资者:时间价值、预期通货膨胀率和风险(即未来收益的不确定性)。由此可见，由于未来收益的不确定性，“预期”对于投资来说显得十分重要。对企业来说，投资是企业愿意为获得未来的预期收益而选择的一种现时支出行为。经济学将投资分为金融投资和实物投资，前者主要是指证券投资，比如购买股票、债券等金融资产以期获得资产增值，后者则可以覆盖除金融投资以外的几乎一切没资项目或行为，比如购买固定资产、进行研发投入，或出于战略目的进行的并购、合资等。本文研究所涉及的投资，主要是指经济意义上的实物投资，表现为企业为购建固定资产、无形资产和其他长期资产所产生的投资支出。
对于投资效率的界定，企业财务活动的中心是投资效率，投资活动直接影响企业的价值。俞东方（2008）认为投资效率是指企业投资所取得的有效成果与所消耗或占用的投入额之间的比率， 也就是企业投资活动所得与所费，产出与投入的比例关系[5]。
投资效率是一个特殊的经济效率范畴，一般可以理解为经济体进行投资活动的所费与所得、产出与投入的比例关系。我们通常所说的投资效率是指企业在进行投资活动时考虑如何确定投资水平以便使企业资本资源的配置处于最佳状态，即经济学上所说的帕累托最优状态。由此可以推知，如果企业当前进行的投资活动能够提高企业的盈利水平，实现企业价值的最大化，那么企业当前的这种投资就是有效率的，高于或低于这个状态就是非效率投资。
2.1.2 股权结构
股权结构，也称所有权结构，是指公司股东的构成或者公司归哪些人所有，根据现代企业理论的观点，企业股份总额中各股东所占的比例和权利关系通常被定义为股权结构。股权结构是所有权结构在股份公司制下的具体表现形式，是公司股东的权益构成和分布状况。即股东的产权结构，根据其概念来理解可以将股权结构分为股东之间权利的关系和股东出资额所占总资金比例的多少两方面的含义。
从股东出资额占总出资额的多少来理解股权结构，主要体现为股权集中度，即通过各个股东拥有公司股份的多少来体现股权是相对集中还是相对分散。股权集中度不仅反映了上市公司的股权分布状况，同时也有助于管理者判断公司情况是否稳定，是衡量上市公司能否稳健运营的一个很重要的指标。由我国证券市场的特殊性可见，我国上市公司第一大股东持股比例较大，所以，在理论及实证分析中，一般采用第一大股东持股比例来说明股权集中度的大小。当第一大股东持股比例大于等于50%，称其为绝对控股型，即第一大股东绝对控股;当此比例居于20%与50%之间时，将其定义为相对控股型，一般有若干个可以相互制衡的大股东;当小于20%时，将其定义为股权分散型，大多数股东的持股数量较为相近，单个股东的作用比较局限。
2.1.3 两权分离
两权分离即指终极控制人的控制权与现金流权的偏离，有时也称超额控制。两权分离程度主要可以通过绝对值和相对值进行度量，绝对值以控制权与现金流权比例做差求得，相对值则以两者的比例做商求得。本文是通过绝对值进行度量，即控制权与现金流权比例的差值。
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