风险投资创新能力与ipo抑价
IPO抑价是新股发行市场中十分常见的现象，信息不对称理论为IPO抑价提供了有效的理论解释。文章使用IPO公司的风险投资和创新能力数据，基于信息不对称的分析逻辑，从理论和实证的角度系统剖析了风险投资、创新能力与IPO抑价之间的内在关系。研究发现（1）与无风险投资支持的公司相比，风险投资支持的公司IPO抑价显著更低；（2）公司的创新能力能够显著降低IPO抑价；（3）在削弱信息不对称、减少IPO抑价方面，风险投资与创新能力存在显著的替代效应。本文研究表明，风险投资在IPO市场上发挥了认证效应，因而从外部强化风险投资机构对IPO公司的认证和监督效应，从公司内部提高创新能力，将对于公司改善IPO定价效率具有重要的现实价值。
目录
摘要 1
关键词 1
Abstract 1
Key words 1
一、引言 1
二、文献综述与研究假说 2
(一) 风险投资对IPO抑价的影响 2
(二) 创新能力对IPO抑价的影响 3
三、研究设计 3
（一）样本选择和数据来源 4
（二）变量定义 4
1、被解释变量 4
2、解释变量 4
3、控制变量 4
（三）模型设计 5
四、实证结果与分析 5
（一）描述性统计分析 5
（二）变量间相关性检验 6
（三）多元回归分析 6
1.风险投资和创新能力对IPO抑价的影响 6
1.风险投资和创新能力的交互影响 7
五、研究结论与启示 9
致谢 9
参考文献 10
附录 11
风险投资、创新能力与IPO抑价
引言
引言
IPO抑价是首次公开发行（IPO）股票在二级市场的上市首日收盘价高于其在一级市场的公开发行价格，投资者获得超常收益率的一种资本市场异象。各国IPO市场上广泛存在IPO抑价现象，但抑价水平呈现很大的差异。学者们基于不同的研究角度，揭示了IPO抑价的原因，Ljungqvist（2006）[1]将其概括为四类理论：信息不对称、 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: &351916072&
制度、股权结构和控制权以及行为理论。其中，信息不对称理论被普遍接受，实证研究也检验了承销商声誉、公司年龄、发行规模等影响公司估值的因素，为信息不对称解释IPO抑价提供了实证支持。
同时，由于信息有限，外部投资者很难正确评估创业企业价值，加大企业IPO时的信息披露力度是降低信息不对称程度，提高估值准确度的重要方式。创新能力是企业竞争力的重要来源，创业企业IPO时自愿披露的研发和创新等专有信息是企业创新能力的积极信号，能够提高外部投资者对企业价值估值的准确度。那么，在招股说明书中披露的研发和创新等专有信息能够降低信息不对称从而降低IPO抑价率吗？
本文将以中国深交所创业板市场中的IPO企业为样本，从信息不对称理论出发，探究风险投资和创新能力对IPO抑价的影响，并进一步对风险投资和创新能力在影响IPO抑价时的交互作用进行探讨。相关研究结论将有助于认识创业企业IPO 抑价现象，对我国IPO企业加强研发、提高自身创新能力具有现实意义。本文其他部分的结构安排如下：第二部分在综述风险投资和创新能力对IPO抑价的影响的基础上，提出研究假说；第三部分介绍了本文的研究设计；第四部分分析了实证检验结果；第五部分总结了研究结论与启示。
二、文献综述与研究假说
（一）风险投资对IPO抑价的影响
以上四种理论假说可以从国内学者的实证研究中得到支持。陈工孟、俞欣和寇祥河（2011）[6]以2004年—2007年在不同证券市场上市的中资企业为样本，研究发现，在大陆中小板、香港主板市场中，风险投资会以IPO抑价为代价，提早推动被投资公司上市，以募集更多的资金，提高自身声誉和知名度，从而验证了逐名假说；而基于美国市场的研究则发现风险投资对被投资企业的IPO抑价没有显著影响。李曜和王秀军（2015）[7]运用2009年—2012年在创业板市场上市的公司为样本，发现：一方面，在一级市场中，风险投资的认证作用能够减弱信息不对称，内在折价率和 IPO 抑价率显著降低；另一方面，风险投资在二级市场中发挥市场力量，吸引更多承销商、投资者和分析师的关注，市场反应率和IPO抑价率显著提高。李曜和宋贺（2016）[8]进一步研究将风险投资的认证效应和市场力量归功于风险投资与券商的长期而稳定的联盟关系，指出二者之间的联盟关系使得被投资公司具有更低的内在折价率和更高的市场反应率。乔明哲等（2017）[9]以2014年IPO暂停前创业板市场上市公司为样本，研究表明，不同于国内一般独立风险投资的“逐名效应”，公司风险投资以战略利益为主要目标，其资深的行业背景、丰富的管理经验和充足的经营资源，对企业IPO具有“认证效应”，显著降低IPO抑价。
一般认为，相对成熟、声誉高的风险投资更多地发挥“认证”和“监督”作用，而发展初期、声誉低的风险投资更多地追求“逐名”效应。我国风险投资市场逐渐发展壮大，风险投资机构的资金和实力得到极大提升，风险投资机构以收益最大化为投资目标，而不再以IPO抑价为代价一味的追求好的声誉。Lu et.al.（2012）[10]以及Cho & Lee（2013）[11]分别用中国台湾和韩国的数据做了实证检验，发现在新兴市场发展到一定阶段时，风险投资会像在发达国家那样具有认证与监督效应。因此，本文提出研究假说1：
研究假说1：风险投资会降低创业企业的IPO抑价率。
（二）创新能力对IPO 抑价的影响
近年来，学者们开始关注信息不对称的来源之一：研发投入对IPO抑价的影响，普遍认为，研发强度大的企业的IPO定价更加困难。Aboody & Lev（2000）[12]认为，相比于研发强度低的企业，研发强度高的企业中，内部人员通过股票交易获得的收益更高，说明企业内部人员的收益受研发活动的影响。Lowry & Shu（2002）[13]认为高新技术企业价值增值的不确定性会显著提高其IPO 抑价率。Guo et.al.（2006）[14]认为，与非研发投入相比，研发投入会带来更多的不对称信息，因而在研发企业中，高IPO抑价率问题更显著。付雷鸣等（2011）[15]以创业板上市公司为研究样本，发现当期R&D投入水平越高，IPO抑价水平也越高，该结论对连续滞后三期的R&D投入水平也显著成立。温军和冯根福（2012）[16]指出，企业的技术创新通常需要高额的投入，而研发投入产生的无形资产相较于有形资本而言，带来的超额收益很难分离，加大了企业信息不对称性和研发价值不确定性。
目录
摘要 1
关键词 1
Abstract 1
Key words 1
一、引言 1
二、文献综述与研究假说 2
(一) 风险投资对IPO抑价的影响 2
(二) 创新能力对IPO抑价的影响 3
三、研究设计 3
（一）样本选择和数据来源 4
（二）变量定义 4
1、被解释变量 4
2、解释变量 4
3、控制变量 4
（三）模型设计 5
四、实证结果与分析 5
（一）描述性统计分析 5
（二）变量间相关性检验 6
（三）多元回归分析 6
1.风险投资和创新能力对IPO抑价的影响 6
1.风险投资和创新能力的交互影响 7
五、研究结论与启示 9
致谢 9
参考文献 10
附录 11
风险投资、创新能力与IPO抑价
引言
引言
IPO抑价是首次公开发行（IPO）股票在二级市场的上市首日收盘价高于其在一级市场的公开发行价格，投资者获得超常收益率的一种资本市场异象。各国IPO市场上广泛存在IPO抑价现象，但抑价水平呈现很大的差异。学者们基于不同的研究角度，揭示了IPO抑价的原因，Ljungqvist（2006）[1]将其概括为四类理论：信息不对称、 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: &351916072&
制度、股权结构和控制权以及行为理论。其中，信息不对称理论被普遍接受，实证研究也检验了承销商声誉、公司年龄、发行规模等影响公司估值的因素，为信息不对称解释IPO抑价提供了实证支持。
同时，由于信息有限，外部投资者很难正确评估创业企业价值，加大企业IPO时的信息披露力度是降低信息不对称程度，提高估值准确度的重要方式。创新能力是企业竞争力的重要来源，创业企业IPO时自愿披露的研发和创新等专有信息是企业创新能力的积极信号，能够提高外部投资者对企业价值估值的准确度。那么，在招股说明书中披露的研发和创新等专有信息能够降低信息不对称从而降低IPO抑价率吗？
本文将以中国深交所创业板市场中的IPO企业为样本，从信息不对称理论出发，探究风险投资和创新能力对IPO抑价的影响，并进一步对风险投资和创新能力在影响IPO抑价时的交互作用进行探讨。相关研究结论将有助于认识创业企业IPO 抑价现象，对我国IPO企业加强研发、提高自身创新能力具有现实意义。本文其他部分的结构安排如下：第二部分在综述风险投资和创新能力对IPO抑价的影响的基础上，提出研究假说；第三部分介绍了本文的研究设计；第四部分分析了实证检验结果；第五部分总结了研究结论与启示。
二、文献综述与研究假说
（一）风险投资对IPO抑价的影响
以上四种理论假说可以从国内学者的实证研究中得到支持。陈工孟、俞欣和寇祥河（2011）[6]以2004年—2007年在不同证券市场上市的中资企业为样本，研究发现，在大陆中小板、香港主板市场中，风险投资会以IPO抑价为代价，提早推动被投资公司上市，以募集更多的资金，提高自身声誉和知名度，从而验证了逐名假说；而基于美国市场的研究则发现风险投资对被投资企业的IPO抑价没有显著影响。李曜和王秀军（2015）[7]运用2009年—2012年在创业板市场上市的公司为样本，发现：一方面，在一级市场中，风险投资的认证作用能够减弱信息不对称，内在折价率和 IPO 抑价率显著降低；另一方面，风险投资在二级市场中发挥市场力量，吸引更多承销商、投资者和分析师的关注，市场反应率和IPO抑价率显著提高。李曜和宋贺（2016）[8]进一步研究将风险投资的认证效应和市场力量归功于风险投资与券商的长期而稳定的联盟关系，指出二者之间的联盟关系使得被投资公司具有更低的内在折价率和更高的市场反应率。乔明哲等（2017）[9]以2014年IPO暂停前创业板市场上市公司为样本，研究表明，不同于国内一般独立风险投资的“逐名效应”，公司风险投资以战略利益为主要目标，其资深的行业背景、丰富的管理经验和充足的经营资源，对企业IPO具有“认证效应”，显著降低IPO抑价。
一般认为，相对成熟、声誉高的风险投资更多地发挥“认证”和“监督”作用，而发展初期、声誉低的风险投资更多地追求“逐名”效应。我国风险投资市场逐渐发展壮大，风险投资机构的资金和实力得到极大提升，风险投资机构以收益最大化为投资目标，而不再以IPO抑价为代价一味的追求好的声誉。Lu et.al.（2012）[10]以及Cho & Lee（2013）[11]分别用中国台湾和韩国的数据做了实证检验，发现在新兴市场发展到一定阶段时，风险投资会像在发达国家那样具有认证与监督效应。因此，本文提出研究假说1：
研究假说1：风险投资会降低创业企业的IPO抑价率。
（二）创新能力对IPO 抑价的影响
近年来，学者们开始关注信息不对称的来源之一：研发投入对IPO抑价的影响，普遍认为，研发强度大的企业的IPO定价更加困难。Aboody & Lev（2000）[12]认为，相比于研发强度低的企业，研发强度高的企业中，内部人员通过股票交易获得的收益更高，说明企业内部人员的收益受研发活动的影响。Lowry & Shu（2002）[13]认为高新技术企业价值增值的不确定性会显著提高其IPO 抑价率。Guo et.al.（2006）[14]认为，与非研发投入相比，研发投入会带来更多的不对称信息，因而在研发企业中，高IPO抑价率问题更显著。付雷鸣等（2011）[15]以创业板上市公司为研究样本，发现当期R&D投入水平越高，IPO抑价水平也越高，该结论对连续滞后三期的R&D投入水平也显著成立。温军和冯根福（2012）[16]指出，企业的技术创新通常需要高额的投入，而研发投入产生的无形资产相较于有形资本而言，带来的超额收益很难分离，加大了企业信息不对称性和研发价值不确定性。
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