浅析ipo中高抑价现象
摘要：尽管IPO定价方式不尽完善在世界范围内的资本市场都普遍存在，但其程度却不尽相同，相比于国外发达国家成熟的发行制度，国内IPO定价方式需要进行改进。本文在梳理新股发行制度的变革历程和我国证券市场的IPO发行理论的基础上，利用1993年1月1日至2015年9月12日沪深两市中的2487支股票进行描述性统计，随后利用多元回归模型进行分析。分析的结果为：审核制度和定价方式都对IPO定价有显著影响，而伴随着从行政化到市场化的变革，其对IPO定价的影响也得到了有效的控制。这表明，随着新股发行制度的变革，我国资本市场更加市场化。最后，本文提出了推荐注册制等改进建议。
目录
摘要 1
关键词 1
Abstract 1
Keywords 1
一、引言 1
二、文献综述 2
三、我国新股发行制度的基本情况 2
（一）中国新股审核制度及其变革历史 3
1.审批制阶段 3
2.核准制阶段 3
3.注册制阶段 3
（二）中国IPO定价机制及其变革历史 3
1.“固定价格”时期 4
2.“相对固定市盈率”时期 4
3.“累计投标”时期 4
4.“控制市盈率”时期 4
5.“询价制”时期 4
四、我国IPO中抑价现象的实证分析 5
（一）数据来源 5
（二）变量定义与描述性统计 5
1. 变量定义 5
2. 描述性统计 7
（三）Tamhane分析 7
1.不同的审核制度对IPO抑价的影响 7
2.不同的定价制度对IPO抑价的影响 8
（四）多元回归分析 9
五、结论与政策建议 11
参考文献 12
浅析我国IPO中高抑价现象
引言
引言
资本市场的有效完善与否关系着我国经济是否能迅速健康的发展，也关系着全球经济一体化能否顺利实现。相比于欧美发达国家，中国股市的历史比较短暂，并且受中国特色制度因素影响比较大。回顾我国股市二十多年的发展进程
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: %3^5`1^9`1^6^0`7^2#
，新股发行制度也经历了一系列变革，不管是新股的审核制度还是定价制度，都日趋走向市场化和成熟化。2014年中国证监会宣布新股发行制度逐渐向注册制转变这一巨大进步，预示着我国资本市场的新一轮变革即将拉开序幕。在此背景下，倘若可以从历年制度变革中总结出经验，为下一轮变革提出一些参考和建议，这对于我国完善新股发行体制，推动发行与定价的市场化，提高资本市场有效性有着重要意义。
二、文献综述
可能是由于国外资本市场比较成熟的缘故，国外关于IPO定价方式对股票价格的研究较少，主要集中于固定价格发行、荷兰式拍卖发行以及询价机制下的发行方式。如Bruno and Anne（2002），在对100多个国家的IPO机制研究得出结论，除询价制之外的两种发行方式无法真实对市场有效性进行反映。Benveniste（1990）首先对询价机制详细分析，其结论是，询价的真正目的在于获取投资者信息：当投资者出价较高时，新股定价就越高，愿意高价申购新股的投资者应该得到更多的申购数额；投资者在提供价格意愿的信息后，他们虽然对新股估价较高，但是他们却更愿意以低价购买，这是出于理性人的收益最大化目标，因而新股在实际当中存在抑价现象。Wilhelm（1990）认为，若采用询价制度进行IPO，则承销商在选择询价对象方面具有很大自由，他们倾向选择良好关系的机构投资者，这会降低IPO询价的成本，也会带来IPO定价偏低。反之，如果采取荷兰式拍卖制度发行新股，IPO抑价则会相当高。但是Pettway（2004）分别以日本询价和拍卖两种机制下的IPO抑价现象作为研究对象，却发现拍卖发行下的IPO抑价问题远远低于询价。Maksimovic（2004）相信倘若存在IPO发行的最优机制，且不存在任何外生变量时，可以达到一种均衡状态，即IPO抑价为零。总之，新股发行机制实则是一种向市场和投资者收集信息的过程。
周孝华等（2008）分析了股权分置改革后三年以来的IPO情况，结论是，衡量投资者情绪的指标可以是当日换手率和现金申购中签率，当情绪狂热时，新股发行价会远高于企业内在价值，反之则反。宋丽萍（2010）认为，高效率的IPO发行、合理的新股分配方式与行政化干预是相悖的。汪沂（2012）认为，历次IPO改革总是着力于定价方式,模仿发达资本市场询价制定价方法，忽视了市场化定价模式对定价主体最基本的独立性要求。袁瑞（2013）认为，新询价制下IPO发行价格较旧询价制更能反映公司内在价值，IPO抑价率也有所下降，我国IPO定价效率得到了一定的提高。庞惠文等（2015）指出，现有定价机制缺少与二级市场的联系,致使两级市场定价出现脱轨。徐妍等（2016）认为，在监管部门针对“超募”、“发行市盈率”、“存量股转让”实施的一系列行政干预下,询价机构意见分歧与IPO定价效率之间的关系弱化,询价机制没有发挥应有的市场化定价效力。
国内外学者们对IPO定价方式的研究已经取得了丰硕的成果。但是我国对新IPO定价的研究较为不足。本文将在总结已有文献的基础上，从A股市场的经验数据出发，通过实证分析，提出完善的建议和方法。
三、我国新股发行制度的基本情况
我国证券市场成立之初就带有强烈的计划经济色彩，是缺乏市场化、基本行政化的运作模式。经过二十多年来不断的改革和发展，现已逐步演变成具有市场化机制、较成熟、较合理的运作模式，当然，与国外发达国家的股票市场制度相比，我国现阶段仍存在一些不足之处。
（一）中国新股审核制度及其变革历史
审核制度是证监会对首次公开募股的欲上市公司进行资格审查，以审核该公司在经营管理方面是否合乎首次公开募股的规定，只有符合制度规定的才具有发行新股的资格。对于新股发行制度的审核制度来说，全球范围内主要有三大制度：审批制（一般为新兴资本市场使用）、注册制（一般为发达资本市场使用）和核准制度（前两种制度的过度制度）。上世纪九十年代初期，沪深证券交易所在我国的成立标志着我国资本市场的建立，之后在长达二十年的发展中相继经历了审批制和核准制两个阶段。具体内容如下：
1.审批制阶段
我国证券市场首次采用的IPO审核模式是审批制，它在那个时代主要代表了计划经济。由国务院下属单位及后来的证监会根据证券市场具体情况，确定一些指标，拟上市公司将指标项目给相关部分进行审核，达标者才可通过证券交易所募股。在这种制度下，新股的发行数量、价格等本该市场化的一些因素均有政府及其代表部门决定，完全体现政府意志。
2.核准制阶段
2000年3月起，我国新股发行的审批制度正式成为过去，新股发行不再是一场额度控制或指标控制，公司也不再需要政府推荐，而是真正实现了凡符合新股发行标准和要求的，直接申报等待核准即可，新股发行的核准制真正成为了现在进行时。同审批制度一样，核准制下面也分为两个阶段。
3.注册制阶段
十多年前，我国就已提出应当逐步向注册制靠拢，但基于特殊国情，改革进程只能一步一步来，只有在相关法律都健全、股票市场的各参与者都比较成熟的情况下，才能真正做出改革，否则操之过急，只会带来负面作用。国务院及证监会已经明确表态注册制改革将于2015年实行，这必须是我国新股发行改革进程乃至整个资本市场上的里程碑。
目录
摘要 1
关键词 1
Abstract 1
Keywords 1
一、引言 1
二、文献综述 2
三、我国新股发行制度的基本情况 2
（一）中国新股审核制度及其变革历史 3
1.审批制阶段 3
2.核准制阶段 3
3.注册制阶段 3
（二）中国IPO定价机制及其变革历史 3
1.“固定价格”时期 4
2.“相对固定市盈率”时期 4
3.“累计投标”时期 4
4.“控制市盈率”时期 4
5.“询价制”时期 4
四、我国IPO中抑价现象的实证分析 5
（一）数据来源 5
（二）变量定义与描述性统计 5
1. 变量定义 5
2. 描述性统计 7
（三）Tamhane分析 7
1.不同的审核制度对IPO抑价的影响 7
2.不同的定价制度对IPO抑价的影响 8
（四）多元回归分析 9
五、结论与政策建议 11
参考文献 12
浅析我国IPO中高抑价现象
引言
引言
资本市场的有效完善与否关系着我国经济是否能迅速健康的发展，也关系着全球经济一体化能否顺利实现。相比于欧美发达国家，中国股市的历史比较短暂，并且受中国特色制度因素影响比较大。回顾我国股市二十多年的发展进程
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: %3^5`1^9`1^6^0`7^2#
，新股发行制度也经历了一系列变革，不管是新股的审核制度还是定价制度，都日趋走向市场化和成熟化。2014年中国证监会宣布新股发行制度逐渐向注册制转变这一巨大进步，预示着我国资本市场的新一轮变革即将拉开序幕。在此背景下，倘若可以从历年制度变革中总结出经验，为下一轮变革提出一些参考和建议，这对于我国完善新股发行体制，推动发行与定价的市场化，提高资本市场有效性有着重要意义。
二、文献综述
可能是由于国外资本市场比较成熟的缘故，国外关于IPO定价方式对股票价格的研究较少，主要集中于固定价格发行、荷兰式拍卖发行以及询价机制下的发行方式。如Bruno and Anne（2002），在对100多个国家的IPO机制研究得出结论，除询价制之外的两种发行方式无法真实对市场有效性进行反映。Benveniste（1990）首先对询价机制详细分析，其结论是，询价的真正目的在于获取投资者信息：当投资者出价较高时，新股定价就越高，愿意高价申购新股的投资者应该得到更多的申购数额；投资者在提供价格意愿的信息后，他们虽然对新股估价较高，但是他们却更愿意以低价购买，这是出于理性人的收益最大化目标，因而新股在实际当中存在抑价现象。Wilhelm（1990）认为，若采用询价制度进行IPO，则承销商在选择询价对象方面具有很大自由，他们倾向选择良好关系的机构投资者，这会降低IPO询价的成本，也会带来IPO定价偏低。反之，如果采取荷兰式拍卖制度发行新股，IPO抑价则会相当高。但是Pettway（2004）分别以日本询价和拍卖两种机制下的IPO抑价现象作为研究对象，却发现拍卖发行下的IPO抑价问题远远低于询价。Maksimovic（2004）相信倘若存在IPO发行的最优机制，且不存在任何外生变量时，可以达到一种均衡状态，即IPO抑价为零。总之，新股发行机制实则是一种向市场和投资者收集信息的过程。
周孝华等（2008）分析了股权分置改革后三年以来的IPO情况，结论是，衡量投资者情绪的指标可以是当日换手率和现金申购中签率，当情绪狂热时，新股发行价会远高于企业内在价值，反之则反。宋丽萍（2010）认为，高效率的IPO发行、合理的新股分配方式与行政化干预是相悖的。汪沂（2012）认为，历次IPO改革总是着力于定价方式,模仿发达资本市场询价制定价方法，忽视了市场化定价模式对定价主体最基本的独立性要求。袁瑞（2013）认为，新询价制下IPO发行价格较旧询价制更能反映公司内在价值，IPO抑价率也有所下降，我国IPO定价效率得到了一定的提高。庞惠文等（2015）指出，现有定价机制缺少与二级市场的联系,致使两级市场定价出现脱轨。徐妍等（2016）认为，在监管部门针对“超募”、“发行市盈率”、“存量股转让”实施的一系列行政干预下,询价机构意见分歧与IPO定价效率之间的关系弱化,询价机制没有发挥应有的市场化定价效力。
国内外学者们对IPO定价方式的研究已经取得了丰硕的成果。但是我国对新IPO定价的研究较为不足。本文将在总结已有文献的基础上，从A股市场的经验数据出发，通过实证分析，提出完善的建议和方法。
三、我国新股发行制度的基本情况
我国证券市场成立之初就带有强烈的计划经济色彩，是缺乏市场化、基本行政化的运作模式。经过二十多年来不断的改革和发展，现已逐步演变成具有市场化机制、较成熟、较合理的运作模式，当然，与国外发达国家的股票市场制度相比，我国现阶段仍存在一些不足之处。
（一）中国新股审核制度及其变革历史
审核制度是证监会对首次公开募股的欲上市公司进行资格审查，以审核该公司在经营管理方面是否合乎首次公开募股的规定，只有符合制度规定的才具有发行新股的资格。对于新股发行制度的审核制度来说，全球范围内主要有三大制度：审批制（一般为新兴资本市场使用）、注册制（一般为发达资本市场使用）和核准制度（前两种制度的过度制度）。上世纪九十年代初期，沪深证券交易所在我国的成立标志着我国资本市场的建立，之后在长达二十年的发展中相继经历了审批制和核准制两个阶段。具体内容如下：
1.审批制阶段
我国证券市场首次采用的IPO审核模式是审批制，它在那个时代主要代表了计划经济。由国务院下属单位及后来的证监会根据证券市场具体情况，确定一些指标，拟上市公司将指标项目给相关部分进行审核，达标者才可通过证券交易所募股。在这种制度下，新股的发行数量、价格等本该市场化的一些因素均有政府及其代表部门决定，完全体现政府意志。
2.核准制阶段
2000年3月起，我国新股发行的审批制度正式成为过去，新股发行不再是一场额度控制或指标控制，公司也不再需要政府推荐，而是真正实现了凡符合新股发行标准和要求的，直接申报等待核准即可，新股发行的核准制真正成为了现在进行时。同审批制度一样，核准制下面也分为两个阶段。
3.注册制阶段
十多年前，我国就已提出应当逐步向注册制靠拢，但基于特殊国情，改革进程只能一步一步来，只有在相关法律都健全、股票市场的各参与者都比较成熟的情况下，才能真正做出改革，否则操之过急，只会带来负面作用。国务院及证监会已经明确表态注册制改革将于2015年实行，这必须是我国新股发行改革进程乃至整个资本市场上的里程碑。
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