影子银行对宏观经济的影响分析
近几年来我国影子银行的快速扩张,引起多方关注。理财产品、网络借贷等盛行,小额贷款公司、证券公司等更如雨后春笋般大量出现在市场上,这些渠道和主体被广泛接受,形成了广义的“中国式”影子银行体系。按照FSB发布的报告,2014年时我国的影子银行总量已排全球第三,且占GDP比重有越来越大的趋势,对经济运行造成重要影响。本文先对具有我国特色的影子银行的概念、产生原因及发展现状进行说明,然后利用VAR模型分析我国影子银行给宏观经济造成的影响,结论表明影子银行的发展长期来看会对我国经济起到促进作用,对商业银行表内信贷造成一定冲击,对货币供应量的增多做出了一定贡献。最后在上述分析的基础上为更好地规范影子银行运行提出建议。关键字影子银行；信贷；融资需求；理财An Analysis of the Impact of Shadow Bank on MacroeconomicsStudent majoring in finance Zhang XueTutor Liu RongmaoAbstract: In recent years, the rapid rise of shadow banks in China has caused concern from the society. With financial products, and online lending more popular, lots of small loan companies and securities companies appear in the market.These channels and the main bodies are widely accepted, forming a broad-based Chinese-style shadow banking system. According to the report of the Financial Stability Board, the size of Chinas shadow banks has been ranked third in the world in 2014, and the proportion of GDP has been increasing, which has a s *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072^
ignificant impact on economic operation.This paper first describes the concept of the Chinese-style shadow bank, causes and current situation?, and analyzes the influence of the shadow bank on the important variables of Chinas macroeconomic operation by establishing the VAR model. The results show that the development of the shadow bank has promoted the economic growth of our country,has a certain impact on the increase in the commercial bank credit business within the table and has a certain contribution to the supply of money.Make recommendations on this basis to regulate the operation of shadow banks better .“影子银行体系”这一概念最早是在2007年美联储的年度会议上由当时任太平洋投资公司董事的保罗麦考利提出的，自2007年美国次贷危机后便广为人知。权威机构如FSB对影子银行是这样界定的所谓影子银行是指运用不断的金融创新，创造和开发各类金融产品或工具,企图规避监管并实现利益最大化的信用中介实体。但是，由于世界各国的经济金融发展程度、经济环境等各不相同，各国的影子银行也存在差别。美国的影子银行体系较其他国家而言，是一个比较完整的体系，核心是资产证券化，投资银行、结构型投资载体、货币市场基金等机构各司其职，相互配合，共同执行信用中介功能。相比之下，我国的影子银行体系是一个证券化程度低、相对而言并不完整的体系，以商业银行为主导，以委托、信托以及民间借贷等部门为辅。近些年来，由于我国之前实行存贷比、利率管制等限制措施，导致商业银行的正规信贷融资业务受到限制，为我国非正规金融和影子银行的产生与发展奠定了基础。2014年《全球金融稳定报告》显示，中国影子银行的增长速度已是商业银行信贷规模增速的两倍，增长飞快，影子银行迅速成为了我国重要的融资渠道。2016年由穆迪公司公布的《中国影子银行监测报告》显示，截至2015年底，我国影子银行的资产总量已超53万亿元,资产规模已十分庞大。而影子银行在我国的急速扩张也带来了正反两方面影响。一方面，它有利于我国融资多元化金融体系的建设，推动经济发展；另一方面，其发展过程中所积聚的风险也逐渐暴露，2011年温州钱荒事件、近两年P2P平台多起跑路事件等都是影子银行风险的体现,并对经济造成了重大影响。本文着重研究我国影子银行体系的运行以及对经济的影响,为更好地规范影子银行运行、发挥其积极作用服务于实体经济提供建议。二、文献综述随着影子银行对金融业的逐渐渗透，其影响范围不断扩大、影响力度不断加深,吸引了社会各界的目光。影子银行也成为了国内外学者关注的焦点，关于它的研究大量产生。国外研究现状1.影子银行对货币政策的影响Paul(2010)[1]经过全面梳理影子银行各部分内容，从中得出结论中央银行要积极地对货币政策进行调整，规范影子银行的行为。Fabio Verona(2011)[2]构建了动态一般均衡模型对货币政策受影子银行影响所产生的效果进行分析。在他看来，宽松的货币政策在美国的长期施行为影子银行的生长提供了肥沃土壤，是影子银行发展的重要原因。Andrew Sheng(2011)[3]利用数据论证得出了货币政策因影子银行规模的扩大而渐趋复杂，系统性风险不断加剧。他认为要进行功能性监管，并继续拓宽货币政策的监管范围，将影子银行纳入监管范围，建议将包含影子银行规模的M5设定为新的衡量尺度。2.影子银行的风险与监管研究Gennaioli（2011）[4]认为对影子银行进行资本限制，控制其杠杆比例，是最为原始、有效的监管方法。Kirke（2012）[5]认为对于影子银行的监管，重点在于建立信息披露制度，这是前提、是基础，要使影子银行运行阳光化、透明化。Tobias Adrian和Adam(2012)[6]坚持在以降低金融成本、提高经济效率为原则的基础上，实行功能性监管。他们认为对冲基金、经纪交易公司、投资银行等金融机构具有很大的信贷风险敞口，机构监管是引发影子银行监管套利的主要原因。功能性监管较为全面，能有效减少监管盲区。Thorvald G.M.(2012)[7]则认为影子银行激增是流动性过剩所导致的，因此，他从全球流动性的视角出发对影子银行监管提出建议，倡导各国要加强合作，在世界范围内共同建立金融框架来致力于解决流动性过剩问题。（二）国内研究现状 1.影子银行对货币政策的影响骆振心、冯科(2012)[8]表示之所以货币政策的调控效果会受到影响，是因为影子银行的扩张使得资金流动性增强，通过为市场注入资金，货币供应量增多，致使货币政策的中介目标出现偏离。蔡雯霞(2015)[9]通过建立IS-LM模型和CC-LM模型，测度了货币政策目标受影子银行影响的效果，得出以下结论第一，影子银行的发展让原有的货币政策的传导机制被破坏,商业银行的传导作用被削弱。第二，影子银行扩大了货币供应量。第三，影子银行通过影响资产价格，进而影响了货币政策的资产价格传导渠道，致使资产价格波动剧烈。第四，影子银行的扩张使得货币政策传导时滞变得更加不确定。李向前、孙彤(2016)[10]运用我国2006-2014年的月度数据建立了FAVAR模型，深入剖析了影子银行与货币政策目标这两者之间的关系以及前者对后者的影响，结果表明随着影子银行规模在我国日趋壮大，经济增长的波动幅度会减弱，物价水平会变得不稳定，货币供应量会变得不可控，我国货币政策执行后所产生的效果会受到较大影响。影子银行的风险与监管研究陆磊（2012）[11]认为防范影子银行风险不是必须由一行三会来监管，立法是核心手段。他认为关键是要设立法律依据，要通过完善的法律法规来制定相应的管理办法以及风险预警机制。贺建清（2013）[12]通过对中美影子银行体系进行比较发现，尽管中国影子银行业务较为简单、链条短、杠杆率较其他国家而言还算低，但其自身隐藏了巨大风险。他呼吁“一行三会”要加强信息交流和沟通，增强协作，最好能实行功能监管。要建立和不断完善信息披露制度，提高其业务透明度；建立专门的预警机制和监测机制来防范影子银行的风险。张微微(2016)[13]通过2002-2012年月度数据进行了实证分析，发现影子银行在金融市场上起到了许多正面作用。有利于直接融资，促进了资源的高效配置，对金融抑制起到一定的修正作用，在融资多元化和金融结构转变中扮演了重要角色。提议对其进行宽松监管，发挥它的积极作用。万晓莉等(2016)[14]从监管套利的角度出发，认为要加强对影子银行的监管首先要削弱存贷比指标；其次要对地方政府的投资效率进行监督和提升；最后要进一步改革金融体系。综上，影子银行会对货币政策的实施造成影响，从而影响整个国民经济的运行。其自身具有风险又缺乏监管，因此要加强对其的监督，并加强风险控制与防范。本文将在此基础上,深入剖析影子银行对经济运行所产生的影响，为进一步完善我国金融体系、维持金融稳定、保持国民经济平稳运行提供建议。三、中国影子银行体系的现状分析 （一）中国影子银行的界定“影子银行”这一概念在2007年美国次贷危机后便广为传播，但由于各个国家的金融体系、制度和监管框架等各不相同，因此目前各界还没有形成关于影子银行的比较精准的定义。2014年1月国务院办公厅下发的“第107号文”对我国的影子银行进行了分类，共分为三大类第一类是指包括部分理财、资产证券化和货币基金组织在内的、因监管不足可以进行监管套利的、持有金融牌照的机构；第二类是包括小额贷款公司和担保公司等、受监管但监管不足又没有金融牌照的机构；第三类是指包括第三方理财、网络借贷等、缺乏监管、没有金融牌照的机构。因此，本文认为影子银行具体概括为三个层次一是包括民间借贷、地下钱庄、网络借贷等在内的非金融机构层面；二是包括小贷公司、信托公司、金融租赁公司等在内的非银行金融机构层面；三是包含了委托贷款、银行表外理财、未贴现承兑汇票的银行机构层面。（二）中国影子银行产生的原因1.金融资源供给与需求不平衡从供给方角度，商业银行在我国金融机构中占比达80%，垄断了大量资源，但其信审制度过于严格导致中小企业很难达到其标准。除此之外，大型企业更易获得政府支持和市场上的资源。为追求利益并降低风险成本，商业银行更偏爱放贷给一些大型企业，对中小企业存在“歧视”。从需求方角度，随着市场经济的建立，中小企业得到快速发展。但是长期存在的融资困境对其快速发展形成制约，导致许多得不到正规金融机构资金支持的中小企业转而求助于非正规金融机构。而且自从2010年由4万亿刺激计划带来的通货膨胀和房地产泡沫显现，产能过剩导致国家转向财政紧缩政策，市场上资金紧缺。过热的房地产行业、基建行业等叫苦不迭，资金严重短缺。为了防止项目烂尾，他们不得不求助非正规金融渠道获取资金，这也催生了影子银行的发展。最主要的还是由于我国金融市场不完善，使得资金流动受限于传统渠道而僵化，供需不平衡造成的盈利空间才激发了影子银行的产生。 2.金融机构的创新随着我国金融改革的推进和金融市场的开放，非银行类金融机构快速崛起，金融领域的竞争日益激烈，银行混业经营成为一大趋势。除此之外，由于我国对商业银行的监管越来越严，资本充足率要求不断提高，存贷利差不断缩小，使得以存贷业务为主的传统经营模式不再适应市场的发展。在竞争压力增大、盈利下降的情况下，商业银行为了寻求新的利润来源，加速金融创新和研发来规避监管，这也成为了银行体系内发展影子银行的动力。金融需求的多元化随着我国经济水平的提高，人民收入增加，社会闲置资金增多。人们不再满足于单一的储蓄，金融需求变得更加丰富、更加多样化。我国的通胀水平不断攀升，使得储蓄回报偏低，而股票投资风险太大，因此，人们就更倾向于购买一些理财产品等，通过这种比较安全稳定的方式来实现资产的保值增值，这就为影子银行规模的扩大提供了充足的资金。而且伴随着科技进步和互联网的普及，互联网金融发展强势，人们喜爱用更加便捷的方式进行交易，这也使得P2P网络借贷等迅速崛起，加速了影子银行的发展。4.金融监管的缺位目前我国实行分业监管，而我国许多的金融机构都进行混业经营，监管模式与经营模式的不匹配导致了金融行业有的业务受到多重监管，而有的业务则游离在监管范畴之外。除此之外,我国的立法也存在缺失，法律法规尚未完善。而这些立法和监管方面的缺位使得影子银行体系长期处于监管的灰色地带，也为其发展提供了机会。中国影子银行的运行机制 中国影子银行的运行与传统商业银行相比，通过提供更多的金融工具加速了资金的流动，本文主要分为以下三种进行介绍1.通道式影子银行模式这种模式一般是商业银行发行理财产品募集资金，然后取道信托、券商、保险公司等，投资信贷资产、票据资产、信托受益权等非标资产，实现表外放贷。（1）其中最典型的就是银信合作。它的主要形式是银信合作理财，又可分为信贷资产转让类和信托贷款类这两种形式。前者是指商业银行在贷款给融资方后，将还未到期的信贷通过信托公司转化成银行理财出售给客户。这种方法使得商业银行可以通过资产转让的方式腾出贷款规模，实现再次放贷。后者是指商业银行通过与信托公司签订协议，把向客户出售理财产品后所获得的资金交给信托公司按照协议规定进行管理和使用。通过这种方法，银行间接地为企业提供贷款，而没有动用银行表内存款，不用受到资本充足率等限制，规避了监管。图1 信贷资产转让类理财产品运行机制图2 信托贷款类理财产品运行机制（2）由于2011年以后银信合作受到较大限制，为了规避监管，商业银行又形成了引入信托受益权的银行理财运行机制。其实就是银行因为不能直接和信托公司合作，从而引入新的金融机构或者公司参与其中，以投资信托受益权的形式，把资金进行放贷。信托公司和第三方企业都是渠道，只收取手续费。图3 引入信托受益权的银行理财产品的运行机制（3）券商渠道价值逐渐显露，银证合作理财运行机制诞生。它也可分为两种形式第一种，银证合作模式，银行利用券商买断银行理财权限的票据资产等形式把表内资产转移到表外。第二种，银证信合作模式，银行通过代理发行券商理财产品募集资金，和券商协定，将资金投资于银行指定的信托产品，再通过信托公司进行放贷，把信贷资产转移到表外。图4 银证合作下的理财运行机制图5 银证信合作下的理财运行机制2.同业业务影子银行模式同业，顾名思义，就是银行间的业务，是指银行间利用买入返售、同业存放等同业业务，通过存单质押、应收款、承诺函等方式，以实现表外信贷的投放。以买入返售中经典的抽屉协议暗保式为例。A银行会在自己无法为客户直接提供融资的情况下，要求B银行用它的资金设立单一信托，取道信托为A银行的客户融资。在这种情况下实际上A银行是风险的承担者，但这时B银行面临风险，所以，A银行就会向B银行开具担保函或承诺函来为客户的风险买单。3.非银行投资渠道模式主要指小额贷款公司、金融租赁公司、融资性担保公司等通过违规操作变相吸收存款，许以客户较高收益，再以较高利率贷出给融资方的过程。例如担保性金融公司通过销售理财吸纳客户资金，再以较高利率贷给中小企业及个人。（四）中国影子银行发展现状及趋势1.中国影子银行的发展现状(1)发展迅速，规模激增，机构数量众多根据穆迪对我国影子银行的监测，截至2016年上半年，我国影子银行资产总量达58万亿元，在GDP总量中占比超过80%。从2011年的总规模仅19.2万亿到58万亿，影子银行在近几年呈现出了爆发式增长，速度惊人。2015年中国影子银行较2014年增长了30%，远超银行贷款13%、委托贷款17.2%的增速。2016年，小额贷款公司共有8673家，贷款余额为9723亿元；由全部68家信托公司管理的信托资产总量高达20.22万亿，较2015年增加了6万亿；全国一年共发行理财产品14多万只。(2)主要服务对象是中小企业和居民理财产品在近几年市场上盛行，受到许多投资者的青睐，它的发展给予了影子银行充分的资金支持。个人投资者是银行理财市场的主体，占据着超过一半的份额。而小额贷款公司、农村资金互助社等则为中小企业和个人融资提供了便利，中小企业、个人是他们的主要客户。(3)影子银行产品期限短，利率高期限短和利率高是影子银行产品较为显著的一个特点。从理财产品的期限上看，大多数银行表外理财产品的期限在一年以内；典当行的当期最长为6个月，最短则为5天。从小额贷款公司的贷款利率看，因为现在央行已取消利率下限，所以对于小额贷款公司的贷款只有最高限制，那就是不能高于银行同期贷款基准利率的4倍。而一般小额贷款公司都会将贷款利率设置在四倍以下，接近四倍。2.中国影子银行发展趋势（1）总体情况和发展趋势根据2016年穆迪发布的《中国影子银行季度监测报告》显示，截至2015年底，我国影子银行规模已经达到53万亿元，占GDP总量的79%。因为增长迅速，影子银行总量在银行资产和贷款中的比重不断上升，2015年已占到银行资产的28%，银行贷款的58%。根据表1显示，我国影子银行发展态势强劲，规模不断增大。预测以后影子银行资产总量会继续增大，但随着监管制度的建立，增速可能会有所减缓。数据来源中国人民银行、穆迪投资者服务有限公司和国家统计局。图6 2011-2015年影子银行发展规模 （2）影子银行各组成部分发展情况及趋势穆迪把中国核心影子银行分为三个部分，包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票。由表1和图7可以看出，核心影子银行在总量中的占比逐年减小，“非核心”影子银行组成部分增长迅速，理财产品成为支持影子银行发展的一大主力。而信托贷款和未贴现银行承兑汇票增速的减缓则导致了核心影子银行占比下降，主要原因是政府监管力度加大，且出现了对其有替代作用的债券融资等的其他融资方式。表1 影子银行各组成部分及占比情况 广义影子银行核心影子银行信贷中介产品2011年底规模（人民币万亿元）占银行总资产比例（%）2012年底规模（人民币万亿元）占银行总资产比例（%）2013年底规模（人民币万亿元）占银行总资产比例（%）2014年底规模（人民币万亿元）占银行总资产比例（%）2015年底规模（人民币万亿元）占银行总资产比例（%）委托贷款4.445.23.97.24.99.35.510.95.6信托贷款1.71.632.34.93.35.33.15.42.8未贴现银行承兑汇票5.14.56.14.76.94.66.84.05.93.0理财产品（银行表外+证券公司）2.92.643.06.74.510.96.521.611.1财务公司贷款0.90.810.82.21.52.41.42.51.3民间借贷3.43.03.42.63.42.33.42.03.41.7%其他0.80.81.31.01.81.22.81.63.82.0合计19.217.223.918.233.122.340.824.353.427.5备注项融资性担保公司担保余额1.71.51.91.42.21.52.31.42.41.2核心影子银行在广义影子银行中的占比58.4%59.7%57.4%52.3%41.4%注其他包括P2P网络贷款、小额贷款、资产支持证券、金融租赁、典当行贷款以及消费金融公司。数据来源穆迪投资者服务有限公司。注阴影部分是核心影子银行占比数据来源穆迪投资者服务有限公司 图7 2012年影子银行各组成部分占比 ①理财产品关于银行理财产品，银监会已作出声明，银行理财产品无论保本、非保本都不属于影子银行业务，但银行与其他金融机构合作的理财产品计入影子银行范畴。理财产品自2004年出现以后就极受追捧，产品规模持续上涨，发行数量也逐年上升。从图10也可以看出，银行表外理财产品占据超过影子银行内理财产品总量的一半，且增长迅速。而理财产品的快速成长也是有原因的，从产品自身来说，期限短、利率高、风险低；从银行角度来说无论是银信合作、银证合作还是与其他金融机构的合作，通过理财所吸纳的资金可以转移到表外进行放贷，隐形地增大银行信贷规模且绕过了监管；从投资者来说，理财产品和其他投资相比，比较安全、收益也高，是不错的选择；从融资者来说，能以低门槛融入资金。理财产品能促成多方共赢的局面，因此盛行。虽然银信合作的理财产品受到限制，但商业银行又找来了保险公司、证券公司等进行合作，拉长了业务链条，使得理财产品得以不断创新，规模也不断扩张。当然,理财产品的发展也受到了国家政策的较大影响。从图8中可以看出，2010年我国暂停以及严管银信合作后，银行理财增速大幅下滑，而2016年增速进一步减缓，这也和政策有关。从去年7月政府下发关于《商业银行理财业务监督管理办法》征求修订意见的通知；11月发布关于《商业银行表外业务风险管理指引》征求修订意见的通知；以及年末中国人民银行宣布，自2017年一季度起将表外理财正式纳入广义信贷范围，以加强对表外业务风险的管理。发布密集、内容力度强硬的法规显示了监管层对理财业务全面系统的监管。虽然2016年理财产品增速减缓，可能也受我国经济下行、人民币贬值、较低的基准利率的影响导致理财产品收益率降低，但随着监管日益精细与严格，预计未来银行表外理财急速扩张的趋势将会得到控制，增速会减慢。 图9 银行理财产品规模及增速（单位亿元）图10 影子银行理财产品对接资产数量及占比（单位亿元）②委托贷款委托贷款其实就是企业对企业的贷款，因为我国禁止企业之间的直接借贷，所以有剩余资金又想获得更多利益的企业就作为委托方（借款人）通过商业银行把多余资金放贷给需要资金的企业，贷款数量、利率和贷款期限等都由委托方自己决定。商业银行只在此过程中收取手续费，负责监督资金使用和到期收回本息。委托贷款在我国金融市场主要有三种形式第一种，大型企业以低成本融入资金后通过委托贷款将其投入房地产、基建行业等或者以较高利率贷给中小企业，赚取价差收益；第二种，大型企业将自有的闲置资金通过委托贷款以高利息贷给中小企业或者投入房地产行业；第三种，集团企业中的母公司通过委托贷款以较低利率把资金贷给其控股子公司或关联企业。所以，对于中小企业来说，虽然找到了新的、便利的融资渠道，却也不得不承受较高的融资利息。由图10可见，从2007年开始，我国委托贷款余额逐年上升，增长速度自2010年以后呈下降趋势。2015年我国颁布了《商业银行委托贷款管理办法》的征求意见稿，对于资金来源和用途做出了明确规定，进一步加强了对委托贷款的监管力度，导致其增速进一步减慢。图11 委托贷款规模及增速（单位:亿元）③未贴现的银行承兑汇票未贴现的银行承兑汇票是指企业通过缴存一定比例的保证金，获得一张面值较大的可流通的承兑汇票。一般当银行无法满足企业贷款的需求又想稳定客户资源，就会选择签发这种汇票。而当企业寻求资金时，相比一般贷款6%的利息，这时申请未贴现的银行承兑汇票进行融资所付出的的代价要小很多。但是当信贷规模比较紧张而且融资需求很大时，银行会为了赚取更多利润而对票据业务进行压缩。相反，当经济不景气，需求疲软时，银行就会通过做大票据规模的方式来完成信贷额度。而近3年，新增的未贴现银行承兑汇票为负，主要是因为一，我国经济形势下行，企业经营存在不少困难，贸易往来减少；二，监管增加；三，央行多次降准，使得承兑汇票和贷款之间的利差不断缩小，直接贷款增多，导致其规模减小。图13 新增未贴现银行承兑汇票当月值（单位亿元）④信托业务信托就是指信托公司通过发行各种信托产品从投资者处募集资金，与投资者签订协议对资金进行定向管理，把资金投资到高回报的项目然后为投资者提供更高的收益率。和其他公司相比，信托公司具有投资的全牌照，投资范围广，业务相对灵活。产品收益率高，对投资者具有较大吸引力。同时也为广大企业提供了一个持久便捷的融资渠道。从2011年到2016年，信托资产的规模扩大了4倍多，也为影子银行的快速增长提供了助力。虽然信托规模仍在继续扩张，但其增速总体呈下降趋势。图12 信托资产规模及增速（单位亿元）影子银行对宏观经济的影响影子银行对货币政策的影响影子银行体系作为对传统商业银行的补充，可以和传统商业银行一样进行信用创造。一方面影子银行通过自身的货币创造导致货币乘数无限放大，另一方面影子银行通过把存款“搬家”使得货币乘数减小。而央行有没有把影子银行全部纳入监管框架，导致对货币乘数预测的准确度降低，影响了信贷传导渠道的效果，从而使得货币政策有效性受到影响。影子银行对经济增长的影响我国的影子银行是一个包含了许多的金融中介的大集合。根据金融中介理论，影子银行的存在使得市场变得活跃，降低了交易成本，盘活了社会剩余资金，促进了资金的流动，优化了资产配置并提升了其效率，对于我国经济发展起到了积极作用；另一方面，影子银行的非正规性、逐利性，导致其存在较大风险，而且我国影子银行多投资房地产等高风险、高收益的领域，也许会造成实体经济被“抽空”的后果，对经济造成一定的负面影响。影子银行对宏观经济的实证分析（一）变量选择与数据说明影子银行规模对于我国宏观经济的影响主要包括对经济增长和货币政策这两个方面的影响，因此在选择变量时以此为出发点。经济增长是指一个国家或地区在一定时期内的财富增加值，一般用GDP来衡量。货币政策的中间目标要具有可计量性、可控性、可预测性，而且我国央行把货币供应量定为货币政策的中介目标，因此本文就把货币政策目标的观测变量定为狭义货币M1。除此之外，影子银行的发展会对商业银行的表内信贷造成一定影响，所以本文同时对影子银行给正规信贷造成的影响进行研究。本文采用下列数据作为观测变量（1）国内生产总值用国内生产总值当季值的环比增长率来表示，记为RGDP。（2）货币供应量因为影子银行以短期信贷为主，所以选用更能反映居民和企业资金松紧的狭义货币供应量M1来表示，其环比增长率记为RM1。（3）影子银行规模虽然理财产品（银行表外+证券公司）在影子银行规模中占据的比重越来越大，但由于其数据难以获得，因此本文采用核心影子银行的数据来表示影子银行规模。用社会融资规模中委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票的和来表示影子银行规模，但由于社会融资规模中有部分时期的信托贷款数值因较小而未显示，所以用社会融资规模减去企业债券、非金融企业股票融资、外币贷款和人民币贷款后的差值来表示，其环比增长率记为RSB。（4）银行表内信贷规模用社会融资规模中的人民币贷款的环比增长率来进行表示，记为RLOAN。为了去除季节性因素对经济序列的影响，本文首先用Census X12方法对经济数据数据进行调整，再计算环比增长率。因为我国社会融资规模从2002年开始公布，因此本文选用从2002年第2季度到2017年第1季度的季度数据进行实证分析，共计60个样本数据。所有数据来自国家统计局、中国人民银行和Wind资讯库。 （二）模型选择向量自回归模型是1980年由西姆斯引入到经济学中的一种不以经济理论为基础的数据统计模型。因为基于经济理论的模型往往不能够对变量之间的动态联系进行准确说明，所以常用非结构性的模型来分析经济系统的动态性。VAR模型就常用于预测变量之间的关系以及随机扰动项对变量系统的动态影响,以期更好地解释动态冲击对各经济变量的影响。VAR模型的数学表达式是Yt=α1Yt-1+α2Yt-2+```+αnYt-n+βXt+et其中，Yt表示的是内生变量的列向量，Xt是外生变量的列向量，n是滞后阶数，et是误差向量，α1α2···αn、β是待估计的系数矩阵。 根据AIC和SC准则确定本文模型的最优滞后阶数为4阶，RGDP、RM1、RSB、RLOAN是模型中相互影响的内生变量，Yt=RGDP1t、RM12t、RSB3t、RLOAN4t。构建模型如下 因为本文主要是分析影子银行给宏观经济造成的的影响，所以根据影子银行最先影响银行表内信贷，然后影响货币供应量，最后影响国民生产总值的这种可能的传导顺序，按照RSB、RLOAN、RM1、RGDP的顺序将变量放入VAR模型。 （三）实证分析 1.AR检验虽然VAR模型是无约束的，但因为后续的脉冲响应和方差分解要求数据是平稳序列，所以先对各变量进行平稳性检验。可以通过AR根的倒数是否落在圆外从而来判断模型是否稳定。从图14可以看出，所有特征根的倒数均在单位圆内，表明模型稳定。图14 AR根检验结果 2.单位根检验为了避免时间序列出现“伪回归”，对时间序列进行单位根检验，表2的结果显示在10%的置信水平下所有变量都是零阶单整序列，序列是平稳的。表2 ADF检验结果变量ADF值临界值（10%）P值检验结论RGDP-3.14132-2.593550.0289平稳RM1-4.03531-2.593550.0024平稳RSB-8.15015-2.593550.0000平稳RLOAN-2.73263-2.593550.0874平稳脉冲响应分析 因为对VAR模型中的单个参数估计值进行经济解释是比较难的，所以本文不具体列出VAR模型的估计结果，而直接对其进行脉冲响应和方差分解分析。脉冲响应函数衡量的是模型中某个变量的随机扰动项发生变化，其他变量受到其一个标准差冲击的效果。本文主要研究的是影子银行对宏观经济的影响，因此，图中实线就代表了模型中的其他变量受到影子银行一单位冲击后的反应，虚线表示两倍标准差偏离带。纵轴表示除影子银行外的其他变量受冲击的响应程度，横轴表示滞后期数。图15 RSB对RGDP的脉冲图RGP在受到RSB一个标准差的冲击后，走势先向上后向下，在第三期达到顶峰后回落，第七期之后趋于平稳。说明我国影子银行的发展对于经济发展具有正面影响，一开始对经济增长的拉动作用较为显著，后期作用减弱。这也和影子银行不正规、不透明的运作有关，虽然影子银行通过其信用创造向市场注入了大量流动性，短期迅速支持了经济增长，但随着后期风险等暴露，使得正面作用减小。但从长期来看，影子银行的增长对经济具有促进作用。图16 RSB对RM1的脉冲图RM1在受到RSB一个标准差的冲击后，走势先上升，第二期时达到极值，然后下降，四期后效应值为负，然后缓慢趋于零。说明影子银行的增长加快扩大了M1数量，但作用有限。虽然影子银行规模对货币供应量的作用有限,但这也正好表明了影子银行所创造的货币在官方统计的货币之外。在一定程度上会扩大M1数量，但后期也会有抑制作用。会对货币供应量的统计结果造成一定影响,使它作为货币政策的中介目标的指导作用被削弱。图17 RSB对RLOAN的脉冲图RLOAN在受到RSB一个标准差的冲击后初始效应为正，走势先下降后上升，然后在正负值之间波动，最后趋于零。说明影子银行的发展对银行信贷规模造成了一定冲击，一开始影子银行规模的增长会挤占一些银行信贷，使得银行信贷的增速下降，然后银行信贷增速为负，导致银行表内信贷规模缩减。说明影子银行的发展对银行表内信贷有分流和挤占作用。方差分解脉冲响应是显示模型中其他变量对影子银行的冲击是如何反应的，为了进一步分析每一个结构冲击对影子银行变化的贡献度，对RSB进行方差分解，期限设定为10（单位季度）。表3 RSB的方差分解时期标准误差RSBRLOANRM1RGDP11.635160100.00000.0000000.0000000.00000021.78932684.715609.8222190.1099035.35228031.80733284.643299.6840060.3695305.30317841.83661582.626909.7447701.5514926.07684051.84163482.183849.8417271.6706996.30372961.84298082.117139.8280371.6769096.37792771.84396482.030339.8544311.6771176.43812281.84414182.014629.8527191.6793836.45327491.84429382.003529.8512941.6921876.453003101.84440181.994019.8521781.7014326.452381 由表3可以看出，除去影子银行自身因素外，GDP和银行表内信贷增长率对影子银行增长率的贡献率是最大的，说明影子银行规模大小与经济增长以及银行表内信贷规模有密切联系。而货币供应量增长率做出的贡献最小。五、结论和建议（一）结论本文利用调整后的数据构建VAR模型，将影子银行增长率对宏观经济相关变量增长率的影响进行了细致分析，并得出以下研究结论 1.影子银行规模的扩大弥补了商业银行表内信贷的不足，对经济增长具有正向作用，促进了经济的发展。 2.影子银行对货币供应量的作用有限，在一定程度上增大了它的规模，削弱了其作为货币政策中介目标的指导意义。3.影子银行规模扩大对银行正规信贷的影响最为显著，存在替代效应，对银行信贷形成挤占和分流。（二）建议影子银行的快速增长使得我国多元化的金融需求得到满足，形成了多元化的融资体系，但随着其中蕴含风险的增大，应更加重视影子银行的监管问题。1.从政府角度要加快立法程序，使监管有法可依。金融脱媒现象随影子银行的扩大而不断加剧，2013年温州“钱荒”事件、网络借贷平台跑路等都是影子银行风险暴露的体现。因此要加速针对影子银行各业务的监督和管理，在其不断膨胀的过程中做好风险防范。其次，政府还要在现有的分业监管模式下加强各行业监管机构的合作和信息交流，避免监管的重叠区和盲区。另外，随着我国金融市场的发展和开放，金融创新产品将不断增加，银行表外业务种类也会更加丰富，为了绕过愈发严格的监管，其运作方式也将更加隐蔽，信用链条会不断延伸，风险会增大。因此长期来看，监管部门仍要紧紧跟随金融创新的步伐，建立风险预警和防范机制，警惕影子银行风险的扩散，努力维护我国金融市场的稳定。另外，要加强对民众的金融教育，影子银行的一大风险就是“刚性兑付”，居民对于风险还是没有很深刻的认知，甚至在他们的眼中，理财产品就是回报率较高的储蓄，很多公司、银行都要自己兜底，实现承诺给客户的收益，导致流动性风险加剧。对此，要加强人们对风险的认知，引导人们理性投资。2.从商业银行角度中国影子银行的发展是受商业银行主导关联的，两者关系密切，影子银行的风险会转移到商业银行内部，加大商业银行信贷风险的不可控性。商业银行表外业务的增加无形中扩大了监管范围之外的信贷规模，使得商业银行信贷管理难度增加。商业银行必须要提升风控能力，建立“防火墙”，控制表外业务规模，针对表外业务建立完备的风险预警和防范机制，防范影子银行所带来的风险以及影子银行风险的传播。从影子银行角度 要长期存在并发展下去，就要做到合理合规，要对业务进行充分地信息披露，提升操作透明度。影子银行长期被人诟病就是因为其运行的隐蔽性、不透明性，要想获得长期发展的空间，信息公开、操作透明是不可避免的。除此之外,要加强风险防范意识。影子银行区别于商业银行，它没有可靠的保障，商业银行还有存款保险制度、国家支持等，相较之下，影子银行体系还是比较薄弱的，因此要加强自身的风险控制。致谢光阴似箭,不知不觉已临近毕业。参考文献[1]Paul Tucker.Shadow Banking,Financing Markets and Financial Stability[C].Remarks to Bernie Gerald Cantor(BGC) Partners Seminar,London:21 January 2010.[2]Verona F,Martins M M F,Drumond I.Monetary policy shocks in a DSGE model with a shadow banking system[R].University do Porto,Faculdade de Economia do Porto,2011.[3]Andrew Sheng.The Erosion of U.S. Monetary Policy Management Under Shadow Banking[R].Thailand:International Conference on Business and Information,2011,(07).[4]Gennaioli,Ni Shleifer,A.and Vishny,R.W.[N]A Model od Shadow Banking,NBER Working Paper No.17115,June 2011.[5]Schwarcz,Steven.L,Regulating Shadow Banking[J].Review of Banking and Financial Law,Vol.31,No.1,2012.[6]Tobias Adrian;Adam B. Ashcraft.Shadow Banking Regulation[R].Federal Reserve Bank of New York Staff Report,2012,(559).[7]Thorvald Grung Moe.Shadow Banking and the Limits of Central Bank Liquidity Support:HowTo Achieve a Better Balance between Global and Official Liquidity[C].Levy Economics Institute Working Paper Collection,2012,(712).[8]骆振心、冯科.影子银行与我国货币政策传导[J]. 武汉金融.2012(04).[9]蔡雯霞.影子银行信用创造及对货币政策的影响.宏观经济研究.2015.[10]李向前,孙彤.影子银行对我国货币政策有效性的影响.财经问题研究,2016,(1).[11]陆磊.去泡沫化、风险和政策选择,金融观察,2012(03).[12]贺建清.影子银行的风险与监管研究.金融论坛,2013.[13]张微微.中国影子银行监管问题研究--基于2002-2012 年月度数据的实证研究.山东社会科学,2016,(1).[14]万晓莉,郑棣,郑建华,严予若.中国影子银行监管套利演变路径及动因研究.经济学家,2016,(8).
目录
摘要 1
关键词 1
Abstract 1
Key words 1
一、引言 2
二、文献综述 2
（一）国外文献综述 2
（二）国内文献综述 3
三、中国影子银行体系现状分析 3
（一）中国影子银行的定义 3
（二）中国影子银行产生的原因 4
（三）中国影子银行的运行机制 5
（四）中国影子银行的现状及发展趋势 7
（五）中国影子银行对宏观经济的影响 12
四、影子银行对宏观经济的实证分析 12
（一）变量选取 12
（二）构建VAR模型 13
(三) 实证分析 13
1、AR检验 13
2、单位根检验 14
3、脉冲响应分析 14
4、方差分解 15
五、研究结论与建议 15
致谢 16
参考文献 17
影子银行对宏观经济的影响分析
引言
引言
ignificant impact on economic operation.This paper first describes the concept of the Chinese-style shadow bank, causes and current situation?, and analyzes the influence of the shadow bank on the important variables of Chinas macroeconomic operation by establishing the VAR model. The results show that the development of the shadow bank has promoted the economic growth of our country,has a certain impact on the increase in the commercial bank credit business within the table and has a certain contribution to the supply of money.Make recommendations on this basis to regulate the operation of shadow banks better .“影子银行体系”这一概念最早是在2007年美联储的年度会议上由当时任太平洋投资公司董事的保罗麦考利提出的，自2007年美国次贷危机后便广为人知。权威机构如FSB对影子银行是这样界定的所谓影子银行是指运用不断的金融创新，创造和开发各类金融产品或工具,企图规避监管并实现利益最大化的信用中介实体。但是，由于世界各国的经济金融发展程度、经济环境等各不相同，各国的影子银行也存在差别。美国的影子银行体系较其他国家而言，是一个比较完整的体系，核心是资产证券化，投资银行、结构型投资载体、货币市场基金等机构各司其职，相互配合，共同执行信用中介功能。相比之下，我国的影子银行体系是一个证券化程度低、相对而言并不完整的体系，以商业银行为主导，以委托、信托以及民间借贷等部门为辅。近些年来，由于我国之前实行存贷比、利率管制等限制措施，导致商业银行的正规信贷融资业务受到限制，为我国非正规金融和影子银行的产生与发展奠定了基础。2014年《全球金融稳定报告》显示，中国影子银行的增长速度已是商业银行信贷规模增速的两倍，增长飞快，影子银行迅速成为了我国重要的融资渠道。2016年由穆迪公司公布的《中国影子银行监测报告》显示，截至2015年底，我国影子银行的资产总量已超53万亿元,资产规模已十分庞大。而影子银行在我国的急速扩张也带来了正反两方面影响。一方面，它有利于我国融资多元化金融体系的建设，推动经济发展；另一方面，其发展过程中所积聚的风险也逐渐暴露，2011年温州钱荒事件、近两年P2P平台多起跑路事件等都是影子银行风险的体现,并对经济造成了重大影响。本文着重研究我国影子银行体系的运行以及对经济的影响,为更好地规范影子银行运行、发挥其积极作用服务于实体经济提供建议。二、文献综述随着影子银行对金融业的逐渐渗透，其影响范围不断扩大、影响力度不断加深,吸引了社会各界的目光。影子银行也成为了国内外学者关注的焦点，关于它的研究大量产生。国外研究现状1.影子银行对货币政策的影响Paul(2010)[1]经过全面梳理影子银行各部分内容，从中得出结论中央银行要积极地对货币政策进行调整，规范影子银行的行为。Fabio Verona(2011)[2]构建了动态一般均衡模型对货币政策受影子银行影响所产生的效果进行分析。在他看来，宽松的货币政策在美国的长期施行为影子银行的生长提供了肥沃土壤，是影子银行发展的重要原因。Andrew Sheng(2011)[3]利用数据论证得出了货币政策因影子银行规模的扩大而渐趋复杂，系统性风险不断加剧。他认为要进行功能性监管，并继续拓宽货币政策的监管范围，将影子银行纳入监管范围，建议将包含影子银行规模的M5设定为新的衡量尺度。2.影子银行的风险与监管研究Gennaioli（2011）[4]认为对影子银行进行资本限制，控制其杠杆比例，是最为原始、有效的监管方法。Kirke（2012）[5]认为对于影子银行的监管，重点在于建立信息披露制度，这是前提、是基础，要使影子银行运行阳光化、透明化。Tobias Adrian和Adam(2012)[6]坚持在以降低金融成本、提高经济效率为原则的基础上，实行功能性监管。他们认为对冲基金、经纪交易公司、投资银行等金融机构具有很大的信贷风险敞口，机构监管是引发影子银行监管套利的主要原因。功能性监管较为全面，能有效减少监管盲区。Thorvald G.M.(2012)[7]则认为影子银行激增是流动性过剩所导致的，因此，他从全球流动性的视角出发对影子银行监管提出建议，倡导各国要加强合作，在世界范围内共同建立金融框架来致力于解决流动性过剩问题。（二）国内研究现状 1.影子银行对货币政策的影响骆振心、冯科(2012)[8]表示之所以货币政策的调控效果会受到影响，是因为影子银行的扩张使得资金流动性增强，通过为市场注入资金，货币供应量增多，致使货币政策的中介目标出现偏离。蔡雯霞(2015)[9]通过建立IS-LM模型和CC-LM模型，测度了货币政策目标受影子银行影响的效果，得出以下结论第一，影子银行的发展让原有的货币政策的传导机制被破坏,商业银行的传导作用被削弱。第二，影子银行扩大了货币供应量。第三，影子银行通过影响资产价格，进而影响了货币政策的资产价格传导渠道，致使资产价格波动剧烈。第四，影子银行的扩张使得货币政策传导时滞变得更加不确定。李向前、孙彤(2016)[10]运用我国2006-2014年的月度数据建立了FAVAR模型，深入剖析了影子银行与货币政策目标这两者之间的关系以及前者对后者的影响，结果表明随着影子银行规模在我国日趋壮大，经济增长的波动幅度会减弱，物价水平会变得不稳定，货币供应量会变得不可控，我国货币政策执行后所产生的效果会受到较大影响。影子银行的风险与监管研究陆磊（2012）[11]认为防范影子银行风险不是必须由一行三会来监管，立法是核心手段。他认为关键是要设立法律依据，要通过完善的法律法规来制定相应的管理办法以及风险预警机制。贺建清（2013）[12]通过对中美影子银行体系进行比较发现，尽管中国影子银行业务较为简单、链条短、杠杆率较其他国家而言还算低，但其自身隐藏了巨大风险。他呼吁“一行三会”要加强信息交流和沟通，增强协作，最好能实行功能监管。要建立和不断完善信息披露制度，提高其业务透明度；建立专门的预警机制和监测机制来防范影子银行的风险。张微微(2016)[13]通过2002-2012年月度数据进行了实证分析，发现影子银行在金融市场上起到了许多正面作用。有利于直接融资，促进了资源的高效配置，对金融抑制起到一定的修正作用，在融资多元化和金融结构转变中扮演了重要角色。提议对其进行宽松监管，发挥它的积极作用。万晓莉等(2016)[14]从监管套利的角度出发，认为要加强对影子银行的监管首先要削弱存贷比指标；其次要对地方政府的投资效率进行监督和提升；最后要进一步改革金融体系。综上，影子银行会对货币政策的实施造成影响，从而影响整个国民经济的运行。其自身具有风险又缺乏监管，因此要加强对其的监督，并加强风险控制与防范。本文将在此基础上,深入剖析影子银行对经济运行所产生的影响，为进一步完善我国金融体系、维持金融稳定、保持国民经济平稳运行提供建议。三、中国影子银行体系的现状分析 （一）中国影子银行的界定“影子银行”这一概念在2007年美国次贷危机后便广为传播，但由于各个国家的金融体系、制度和监管框架等各不相同，因此目前各界还没有形成关于影子银行的比较精准的定义。2014年1月国务院办公厅下发的“第107号文”对我国的影子银行进行了分类，共分为三大类第一类是指包括部分理财、资产证券化和货币基金组织在内的、因监管不足可以进行监管套利的、持有金融牌照的机构；第二类是包括小额贷款公司和担保公司等、受监管但监管不足又没有金融牌照的机构；第三类是指包括第三方理财、网络借贷等、缺乏监管、没有金融牌照的机构。因此，本文认为影子银行具体概括为三个层次一是包括民间借贷、地下钱庄、网络借贷等在内的非金融机构层面；二是包括小贷公司、信托公司、金融租赁公司等在内的非银行金融机构层面；三是包含了委托贷款、银行表外理财、未贴现承兑汇票的银行机构层面。（二）中国影子银行产生的原因1.金融资源供给与需求不平衡从供给方角度，商业银行在我国金融机构中占比达80%，垄断了大量资源，但其信审制度过于严格导致中小企业很难达到其标准。除此之外，大型企业更易获得政府支持和市场上的资源。为追求利益并降低风险成本，商业银行更偏爱放贷给一些大型企业，对中小企业存在“歧视”。从需求方角度，随着市场经济的建立，中小企业得到快速发展。但是长期存在的融资困境对其快速发展形成制约，导致许多得不到正规金融机构资金支持的中小企业转而求助于非正规金融机构。而且自从2010年由4万亿刺激计划带来的通货膨胀和房地产泡沫显现，产能过剩导致国家转向财政紧缩政策，市场上资金紧缺。过热的房地产行业、基建行业等叫苦不迭，资金严重短缺。为了防止项目烂尾，他们不得不求助非正规金融渠道获取资金，这也催生了影子银行的发展。最主要的还是由于我国金融市场不完善，使得资金流动受限于传统渠道而僵化，供需不平衡造成的盈利空间才激发了影子银行的产生。 2.金融机构的创新随着我国金融改革的推进和金融市场的开放，非银行类金融机构快速崛起，金融领域的竞争日益激烈，银行混业经营成为一大趋势。除此之外，由于我国对商业银行的监管越来越严，资本充足率要求不断提高，存贷利差不断缩小，使得以存贷业务为主的传统经营模式不再适应市场的发展。在竞争压力增大、盈利下降的情况下，商业银行为了寻求新的利润来源，加速金融创新和研发来规避监管，这也成为了银行体系内发展影子银行的动力。金融需求的多元化随着我国经济水平的提高，人民收入增加，社会闲置资金增多。人们不再满足于单一的储蓄，金融需求变得更加丰富、更加多样化。我国的通胀水平不断攀升，使得储蓄回报偏低，而股票投资风险太大，因此，人们就更倾向于购买一些理财产品等，通过这种比较安全稳定的方式来实现资产的保值增值，这就为影子银行规模的扩大提供了充足的资金。而且伴随着科技进步和互联网的普及，互联网金融发展强势，人们喜爱用更加便捷的方式进行交易，这也使得P2P网络借贷等迅速崛起，加速了影子银行的发展。4.金融监管的缺位目前我国实行分业监管，而我国许多的金融机构都进行混业经营，监管模式与经营模式的不匹配导致了金融行业有的业务受到多重监管，而有的业务则游离在监管范畴之外。除此之外,我国的立法也存在缺失，法律法规尚未完善。而这些立法和监管方面的缺位使得影子银行体系长期处于监管的灰色地带，也为其发展提供了机会。中国影子银行的运行机制 中国影子银行的运行与传统商业银行相比，通过提供更多的金融工具加速了资金的流动，本文主要分为以下三种进行介绍1.通道式影子银行模式这种模式一般是商业银行发行理财产品募集资金，然后取道信托、券商、保险公司等，投资信贷资产、票据资产、信托受益权等非标资产，实现表外放贷。（1）其中最典型的就是银信合作。它的主要形式是银信合作理财，又可分为信贷资产转让类和信托贷款类这两种形式。前者是指商业银行在贷款给融资方后，将还未到期的信贷通过信托公司转化成银行理财出售给客户。这种方法使得商业银行可以通过资产转让的方式腾出贷款规模，实现再次放贷。后者是指商业银行通过与信托公司签订协议，把向客户出售理财产品后所获得的资金交给信托公司按照协议规定进行管理和使用。通过这种方法，银行间接地为企业提供贷款，而没有动用银行表内存款，不用受到资本充足率等限制，规避了监管。图1 信贷资产转让类理财产品运行机制图2 信托贷款类理财产品运行机制（2）由于2011年以后银信合作受到较大限制，为了规避监管，商业银行又形成了引入信托受益权的银行理财运行机制。其实就是银行因为不能直接和信托公司合作，从而引入新的金融机构或者公司参与其中，以投资信托受益权的形式，把资金进行放贷。信托公司和第三方企业都是渠道，只收取手续费。图3 引入信托受益权的银行理财产品的运行机制（3）券商渠道价值逐渐显露，银证合作理财运行机制诞生。它也可分为两种形式第一种，银证合作模式，银行利用券商买断银行理财权限的票据资产等形式把表内资产转移到表外。第二种，银证信合作模式，银行通过代理发行券商理财产品募集资金，和券商协定，将资金投资于银行指定的信托产品，再通过信托公司进行放贷，把信贷资产转移到表外。图4 银证合作下的理财运行机制图5 银证信合作下的理财运行机制2.同业业务影子银行模式同业，顾名思义，就是银行间的业务，是指银行间利用买入返售、同业存放等同业业务，通过存单质押、应收款、承诺函等方式，以实现表外信贷的投放。以买入返售中经典的抽屉协议暗保式为例。A银行会在自己无法为客户直接提供融资的情况下，要求B银行用它的资金设立单一信托，取道信托为A银行的客户融资。在这种情况下实际上A银行是风险的承担者，但这时B银行面临风险，所以，A银行就会向B银行开具担保函或承诺函来为客户的风险买单。3.非银行投资渠道模式主要指小额贷款公司、金融租赁公司、融资性担保公司等通过违规操作变相吸收存款，许以客户较高收益，再以较高利率贷出给融资方的过程。例如担保性金融公司通过销售理财吸纳客户资金，再以较高利率贷给中小企业及个人。（四）中国影子银行发展现状及趋势1.中国影子银行的发展现状(1)发展迅速，规模激增，机构数量众多根据穆迪对我国影子银行的监测，截至2016年上半年，我国影子银行资产总量达58万亿元，在GDP总量中占比超过80%。从2011年的总规模仅19.2万亿到58万亿，影子银行在近几年呈现出了爆发式增长，速度惊人。2015年中国影子银行较2014年增长了30%，远超银行贷款13%、委托贷款17.2%的增速。2016年，小额贷款公司共有8673家，贷款余额为9723亿元；由全部68家信托公司管理的信托资产总量高达20.22万亿，较2015年增加了6万亿；全国一年共发行理财产品14多万只。(2)主要服务对象是中小企业和居民理财产品在近几年市场上盛行，受到许多投资者的青睐，它的发展给予了影子银行充分的资金支持。个人投资者是银行理财市场的主体，占据着超过一半的份额。而小额贷款公司、农村资金互助社等则为中小企业和个人融资提供了便利，中小企业、个人是他们的主要客户。(3)影子银行产品期限短，利率高期限短和利率高是影子银行产品较为显著的一个特点。从理财产品的期限上看，大多数银行表外理财产品的期限在一年以内；典当行的当期最长为6个月，最短则为5天。从小额贷款公司的贷款利率看，因为现在央行已取消利率下限，所以对于小额贷款公司的贷款只有最高限制，那就是不能高于银行同期贷款基准利率的4倍。而一般小额贷款公司都会将贷款利率设置在四倍以下，接近四倍。2.中国影子银行发展趋势（1）总体情况和发展趋势根据2016年穆迪发布的《中国影子银行季度监测报告》显示，截至2015年底，我国影子银行规模已经达到53万亿元，占GDP总量的79%。因为增长迅速，影子银行总量在银行资产和贷款中的比重不断上升，2015年已占到银行资产的28%，银行贷款的58%。根据表1显示，我国影子银行发展态势强劲，规模不断增大。预测以后影子银行资产总量会继续增大，但随着监管制度的建立，增速可能会有所减缓。数据来源中国人民银行、穆迪投资者服务有限公司和国家统计局。图6 2011-2015年影子银行发展规模 （2）影子银行各组成部分发展情况及趋势穆迪把中国核心影子银行分为三个部分，包括委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票。由表1和图7可以看出，核心影子银行在总量中的占比逐年减小，“非核心”影子银行组成部分增长迅速，理财产品成为支持影子银行发展的一大主力。而信托贷款和未贴现银行承兑汇票增速的减缓则导致了核心影子银行占比下降，主要原因是政府监管力度加大，且出现了对其有替代作用的债券融资等的其他融资方式。表1 影子银行各组成部分及占比情况 广义影子银行核心影子银行信贷中介产品2011年底规模（人民币万亿元）占银行总资产比例（%）2012年底规模（人民币万亿元）占银行总资产比例（%）2013年底规模（人民币万亿元）占银行总资产比例（%）2014年底规模（人民币万亿元）占银行总资产比例（%）2015年底规模（人民币万亿元）占银行总资产比例（%）委托贷款4.445.23.97.24.99.35.510.95.6信托贷款1.71.632.34.93.35.33.15.42.8未贴现银行承兑汇票5.14.56.14.76.94.66.84.05.93.0理财产品（银行表外+证券公司）2.92.643.06.74.510.96.521.611.1财务公司贷款0.90.810.82.21.52.41.42.51.3民间借贷3.43.03.42.63.42.33.42.03.41.7%其他0.80.81.31.01.81.22.81.63.82.0合计19.217.223.918.233.122.340.824.353.427.5备注项融资性担保公司担保余额1.71.51.91.42.21.52.31.42.41.2核心影子银行在广义影子银行中的占比58.4%59.7%57.4%52.3%41.4%注其他包括P2P网络贷款、小额贷款、资产支持证券、金融租赁、典当行贷款以及消费金融公司。数据来源穆迪投资者服务有限公司。注阴影部分是核心影子银行占比数据来源穆迪投资者服务有限公司 图7 2012年影子银行各组成部分占比 ①理财产品关于银行理财产品，银监会已作出声明，银行理财产品无论保本、非保本都不属于影子银行业务，但银行与其他金融机构合作的理财产品计入影子银行范畴。理财产品自2004年出现以后就极受追捧，产品规模持续上涨，发行数量也逐年上升。从图10也可以看出，银行表外理财产品占据超过影子银行内理财产品总量的一半，且增长迅速。而理财产品的快速成长也是有原因的，从产品自身来说，期限短、利率高、风险低；从银行角度来说无论是银信合作、银证合作还是与其他金融机构的合作，通过理财所吸纳的资金可以转移到表外进行放贷，隐形地增大银行信贷规模且绕过了监管；从投资者来说，理财产品和其他投资相比，比较安全、收益也高，是不错的选择；从融资者来说，能以低门槛融入资金。理财产品能促成多方共赢的局面，因此盛行。虽然银信合作的理财产品受到限制，但商业银行又找来了保险公司、证券公司等进行合作，拉长了业务链条，使得理财产品得以不断创新，规模也不断扩张。当然,理财产品的发展也受到了国家政策的较大影响。从图8中可以看出，2010年我国暂停以及严管银信合作后，银行理财增速大幅下滑，而2016年增速进一步减缓，这也和政策有关。从去年7月政府下发关于《商业银行理财业务监督管理办法》征求修订意见的通知；11月发布关于《商业银行表外业务风险管理指引》征求修订意见的通知；以及年末中国人民银行宣布，自2017年一季度起将表外理财正式纳入广义信贷范围，以加强对表外业务风险的管理。发布密集、内容力度强硬的法规显示了监管层对理财业务全面系统的监管。虽然2016年理财产品增速减缓，可能也受我国经济下行、人民币贬值、较低的基准利率的影响导致理财产品收益率降低，但随着监管日益精细与严格，预计未来银行表外理财急速扩张的趋势将会得到控制，增速会减慢。 图9 银行理财产品规模及增速（单位亿元）图10 影子银行理财产品对接资产数量及占比（单位亿元）②委托贷款委托贷款其实就是企业对企业的贷款，因为我国禁止企业之间的直接借贷，所以有剩余资金又想获得更多利益的企业就作为委托方（借款人）通过商业银行把多余资金放贷给需要资金的企业，贷款数量、利率和贷款期限等都由委托方自己决定。商业银行只在此过程中收取手续费，负责监督资金使用和到期收回本息。委托贷款在我国金融市场主要有三种形式第一种，大型企业以低成本融入资金后通过委托贷款将其投入房地产、基建行业等或者以较高利率贷给中小企业，赚取价差收益；第二种，大型企业将自有的闲置资金通过委托贷款以高利息贷给中小企业或者投入房地产行业；第三种，集团企业中的母公司通过委托贷款以较低利率把资金贷给其控股子公司或关联企业。所以，对于中小企业来说，虽然找到了新的、便利的融资渠道，却也不得不承受较高的融资利息。由图10可见，从2007年开始，我国委托贷款余额逐年上升，增长速度自2010年以后呈下降趋势。2015年我国颁布了《商业银行委托贷款管理办法》的征求意见稿，对于资金来源和用途做出了明确规定，进一步加强了对委托贷款的监管力度，导致其增速进一步减慢。图11 委托贷款规模及增速（单位:亿元）③未贴现的银行承兑汇票未贴现的银行承兑汇票是指企业通过缴存一定比例的保证金，获得一张面值较大的可流通的承兑汇票。一般当银行无法满足企业贷款的需求又想稳定客户资源，就会选择签发这种汇票。而当企业寻求资金时，相比一般贷款6%的利息，这时申请未贴现的银行承兑汇票进行融资所付出的的代价要小很多。但是当信贷规模比较紧张而且融资需求很大时，银行会为了赚取更多利润而对票据业务进行压缩。相反，当经济不景气，需求疲软时，银行就会通过做大票据规模的方式来完成信贷额度。而近3年，新增的未贴现银行承兑汇票为负，主要是因为一，我国经济形势下行，企业经营存在不少困难，贸易往来减少；二，监管增加；三，央行多次降准，使得承兑汇票和贷款之间的利差不断缩小，直接贷款增多，导致其规模减小。图13 新增未贴现银行承兑汇票当月值（单位亿元）④信托业务信托就是指信托公司通过发行各种信托产品从投资者处募集资金，与投资者签订协议对资金进行定向管理，把资金投资到高回报的项目然后为投资者提供更高的收益率。和其他公司相比，信托公司具有投资的全牌照，投资范围广，业务相对灵活。产品收益率高，对投资者具有较大吸引力。同时也为广大企业提供了一个持久便捷的融资渠道。从2011年到2016年，信托资产的规模扩大了4倍多，也为影子银行的快速增长提供了助力。虽然信托规模仍在继续扩张，但其增速总体呈下降趋势。图12 信托资产规模及增速（单位亿元）影子银行对宏观经济的影响影子银行对货币政策的影响影子银行体系作为对传统商业银行的补充，可以和传统商业银行一样进行信用创造。一方面影子银行通过自身的货币创造导致货币乘数无限放大，另一方面影子银行通过把存款“搬家”使得货币乘数减小。而央行有没有把影子银行全部纳入监管框架，导致对货币乘数预测的准确度降低，影响了信贷传导渠道的效果，从而使得货币政策有效性受到影响。影子银行对经济增长的影响我国的影子银行是一个包含了许多的金融中介的大集合。根据金融中介理论，影子银行的存在使得市场变得活跃，降低了交易成本，盘活了社会剩余资金，促进了资金的流动，优化了资产配置并提升了其效率，对于我国经济发展起到了积极作用；另一方面，影子银行的非正规性、逐利性，导致其存在较大风险，而且我国影子银行多投资房地产等高风险、高收益的领域，也许会造成实体经济被“抽空”的后果，对经济造成一定的负面影响。影子银行对宏观经济的实证分析（一）变量选择与数据说明影子银行规模对于我国宏观经济的影响主要包括对经济增长和货币政策这两个方面的影响，因此在选择变量时以此为出发点。经济增长是指一个国家或地区在一定时期内的财富增加值，一般用GDP来衡量。货币政策的中间目标要具有可计量性、可控性、可预测性，而且我国央行把货币供应量定为货币政策的中介目标，因此本文就把货币政策目标的观测变量定为狭义货币M1。除此之外，影子银行的发展会对商业银行的表内信贷造成一定影响，所以本文同时对影子银行给正规信贷造成的影响进行研究。本文采用下列数据作为观测变量（1）国内生产总值用国内生产总值当季值的环比增长率来表示，记为RGDP。（2）货币供应量因为影子银行以短期信贷为主，所以选用更能反映居民和企业资金松紧的狭义货币供应量M1来表示，其环比增长率记为RM1。（3）影子银行规模虽然理财产品（银行表外+证券公司）在影子银行规模中占据的比重越来越大，但由于其数据难以获得，因此本文采用核心影子银行的数据来表示影子银行规模。用社会融资规模中委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票的和来表示影子银行规模，但由于社会融资规模中有部分时期的信托贷款数值因较小而未显示，所以用社会融资规模减去企业债券、非金融企业股票融资、外币贷款和人民币贷款后的差值来表示，其环比增长率记为RSB。（4）银行表内信贷规模用社会融资规模中的人民币贷款的环比增长率来进行表示，记为RLOAN。为了去除季节性因素对经济序列的影响，本文首先用Census X12方法对经济数据数据进行调整，再计算环比增长率。因为我国社会融资规模从2002年开始公布，因此本文选用从2002年第2季度到2017年第1季度的季度数据进行实证分析，共计60个样本数据。所有数据来自国家统计局、中国人民银行和Wind资讯库。 （二）模型选择向量自回归模型是1980年由西姆斯引入到经济学中的一种不以经济理论为基础的数据统计模型。因为基于经济理论的模型往往不能够对变量之间的动态联系进行准确说明，所以常用非结构性的模型来分析经济系统的动态性。VAR模型就常用于预测变量之间的关系以及随机扰动项对变量系统的动态影响,以期更好地解释动态冲击对各经济变量的影响。VAR模型的数学表达式是Yt=α1Yt-1+α2Yt-2+```+αnYt-n+βXt+et其中，Yt表示的是内生变量的列向量，Xt是外生变量的列向量，n是滞后阶数，et是误差向量，α1α2···αn、β是待估计的系数矩阵。 根据AIC和SC准则确定本文模型的最优滞后阶数为4阶，RGDP、RM1、RSB、RLOAN是模型中相互影响的内生变量，Yt=RGDP1t、RM12t、RSB3t、RLOAN4t。构建模型如下 因为本文主要是分析影子银行给宏观经济造成的的影响，所以根据影子银行最先影响银行表内信贷，然后影响货币供应量，最后影响国民生产总值的这种可能的传导顺序，按照RSB、RLOAN、RM1、RGDP的顺序将变量放入VAR模型。 （三）实证分析 1.AR检验虽然VAR模型是无约束的，但因为后续的脉冲响应和方差分解要求数据是平稳序列，所以先对各变量进行平稳性检验。可以通过AR根的倒数是否落在圆外从而来判断模型是否稳定。从图14可以看出，所有特征根的倒数均在单位圆内，表明模型稳定。图14 AR根检验结果 2.单位根检验为了避免时间序列出现“伪回归”，对时间序列进行单位根检验，表2的结果显示在10%的置信水平下所有变量都是零阶单整序列，序列是平稳的。表2 ADF检验结果变量ADF值临界值（10%）P值检验结论RGDP-3.14132-2.593550.0289平稳RM1-4.03531-2.593550.0024平稳RSB-8.15015-2.593550.0000平稳RLOAN-2.73263-2.593550.0874平稳脉冲响应分析 因为对VAR模型中的单个参数估计值进行经济解释是比较难的，所以本文不具体列出VAR模型的估计结果，而直接对其进行脉冲响应和方差分解分析。脉冲响应函数衡量的是模型中某个变量的随机扰动项发生变化，其他变量受到其一个标准差冲击的效果。本文主要研究的是影子银行对宏观经济的影响，因此，图中实线就代表了模型中的其他变量受到影子银行一单位冲击后的反应，虚线表示两倍标准差偏离带。纵轴表示除影子银行外的其他变量受冲击的响应程度，横轴表示滞后期数。图15 RSB对RGDP的脉冲图RGP在受到RSB一个标准差的冲击后，走势先向上后向下，在第三期达到顶峰后回落，第七期之后趋于平稳。说明我国影子银行的发展对于经济发展具有正面影响，一开始对经济增长的拉动作用较为显著，后期作用减弱。这也和影子银行不正规、不透明的运作有关，虽然影子银行通过其信用创造向市场注入了大量流动性，短期迅速支持了经济增长，但随着后期风险等暴露，使得正面作用减小。但从长期来看，影子银行的增长对经济具有促进作用。图16 RSB对RM1的脉冲图RM1在受到RSB一个标准差的冲击后，走势先上升，第二期时达到极值，然后下降，四期后效应值为负，然后缓慢趋于零。说明影子银行的增长加快扩大了M1数量，但作用有限。虽然影子银行规模对货币供应量的作用有限,但这也正好表明了影子银行所创造的货币在官方统计的货币之外。在一定程度上会扩大M1数量，但后期也会有抑制作用。会对货币供应量的统计结果造成一定影响,使它作为货币政策的中介目标的指导作用被削弱。图17 RSB对RLOAN的脉冲图RLOAN在受到RSB一个标准差的冲击后初始效应为正，走势先下降后上升，然后在正负值之间波动，最后趋于零。说明影子银行的发展对银行信贷规模造成了一定冲击，一开始影子银行规模的增长会挤占一些银行信贷，使得银行信贷的增速下降，然后银行信贷增速为负，导致银行表内信贷规模缩减。说明影子银行的发展对银行表内信贷有分流和挤占作用。方差分解脉冲响应是显示模型中其他变量对影子银行的冲击是如何反应的，为了进一步分析每一个结构冲击对影子银行变化的贡献度，对RSB进行方差分解，期限设定为10（单位季度）。表3 RSB的方差分解时期标准误差RSBRLOANRM1RGDP11.635160100.00000.0000000.0000000.00000021.78932684.715609.8222190.1099035.35228031.80733284.643299.6840060.3695305.30317841.83661582.626909.7447701.5514926.07684051.84163482.183849.8417271.6706996.30372961.84298082.117139.8280371.6769096.37792771.84396482.030339.8544311.6771176.43812281.84414182.014629.8527191.6793836.45327491.84429382.003529.8512941.6921876.453003101.84440181.994019.8521781.7014326.452381 由表3可以看出，除去影子银行自身因素外，GDP和银行表内信贷增长率对影子银行增长率的贡献率是最大的，说明影子银行规模大小与经济增长以及银行表内信贷规模有密切联系。而货币供应量增长率做出的贡献最小。五、结论和建议（一）结论本文利用调整后的数据构建VAR模型，将影子银行增长率对宏观经济相关变量增长率的影响进行了细致分析，并得出以下研究结论 1.影子银行规模的扩大弥补了商业银行表内信贷的不足，对经济增长具有正向作用，促进了经济的发展。 2.影子银行对货币供应量的作用有限，在一定程度上增大了它的规模，削弱了其作为货币政策中介目标的指导意义。3.影子银行规模扩大对银行正规信贷的影响最为显著，存在替代效应，对银行信贷形成挤占和分流。（二）建议影子银行的快速增长使得我国多元化的金融需求得到满足，形成了多元化的融资体系，但随着其中蕴含风险的增大，应更加重视影子银行的监管问题。1.从政府角度要加快立法程序，使监管有法可依。金融脱媒现象随影子银行的扩大而不断加剧，2013年温州“钱荒”事件、网络借贷平台跑路等都是影子银行风险暴露的体现。因此要加速针对影子银行各业务的监督和管理，在其不断膨胀的过程中做好风险防范。其次，政府还要在现有的分业监管模式下加强各行业监管机构的合作和信息交流，避免监管的重叠区和盲区。另外，随着我国金融市场的发展和开放，金融创新产品将不断增加，银行表外业务种类也会更加丰富，为了绕过愈发严格的监管，其运作方式也将更加隐蔽，信用链条会不断延伸，风险会增大。因此长期来看，监管部门仍要紧紧跟随金融创新的步伐，建立风险预警和防范机制，警惕影子银行风险的扩散，努力维护我国金融市场的稳定。另外，要加强对民众的金融教育，影子银行的一大风险就是“刚性兑付”，居民对于风险还是没有很深刻的认知，甚至在他们的眼中，理财产品就是回报率较高的储蓄，很多公司、银行都要自己兜底，实现承诺给客户的收益，导致流动性风险加剧。对此，要加强人们对风险的认知，引导人们理性投资。2.从商业银行角度中国影子银行的发展是受商业银行主导关联的，两者关系密切，影子银行的风险会转移到商业银行内部，加大商业银行信贷风险的不可控性。商业银行表外业务的增加无形中扩大了监管范围之外的信贷规模，使得商业银行信贷管理难度增加。商业银行必须要提升风控能力，建立“防火墙”，控制表外业务规模，针对表外业务建立完备的风险预警和防范机制，防范影子银行所带来的风险以及影子银行风险的传播。从影子银行角度 要长期存在并发展下去，就要做到合理合规，要对业务进行充分地信息披露，提升操作透明度。影子银行长期被人诟病就是因为其运行的隐蔽性、不透明性，要想获得长期发展的空间，信息公开、操作透明是不可避免的。除此之外,要加强风险防范意识。影子银行区别于商业银行，它没有可靠的保障，商业银行还有存款保险制度、国家支持等，相较之下，影子银行体系还是比较薄弱的，因此要加强自身的风险控制。致谢光阴似箭,不知不觉已临近毕业。参考文献[1]Paul Tucker.Shadow Banking,Financing Markets and Financial Stability[C].Remarks to Bernie Gerald Cantor(BGC) Partners Seminar,London:21 January 2010.[2]Verona F,Martins M M F,Drumond I.Monetary policy shocks in a DSGE model with a shadow banking system[R].University do Porto,Faculdade de Economia do Porto,2011.[3]Andrew Sheng.The Erosion of U.S. Monetary Policy Management Under Shadow Banking[R].Thailand:International Conference on Business and Information,2011,(07).[4]Gennaioli,Ni Shleifer,A.and Vishny,R.W.[N]A Model od Shadow Banking,NBER Working Paper No.17115,June 2011.[5]Schwarcz,Steven.L,Regulating Shadow Banking[J].Review of Banking and Financial Law,Vol.31,No.1,2012.[6]Tobias Adrian;Adam B. 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目录
摘要 1
关键词 1
Abstract 1
Key words 1
一、引言 2
二、文献综述 2
（一）国外文献综述 2
（二）国内文献综述 3
三、中国影子银行体系现状分析 3
（一）中国影子银行的定义 3
（二）中国影子银行产生的原因 4
（三）中国影子银行的运行机制 5
（四）中国影子银行的现状及发展趋势 7
（五）中国影子银行对宏观经济的影响 12
四、影子银行对宏观经济的实证分析 12
（一）变量选取 12
（二）构建VAR模型 13
(三) 实证分析 13
1、AR检验 13
2、单位根检验 14
3、脉冲响应分析 14
4、方差分解 15
五、研究结论与建议 15
致谢 16
参考文献 17
影子银行对宏观经济的影响分析
引言
引言
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