投资者情绪行业特点对ipo定价效率的影响分析
IPO定价是首次公开发行的IPO股票的定价，其定价效率直接影响了该股票上市后的市场表现，从而影响到投资者的利益。目前，发达及发展中国家广泛存在首次公开发行定价不合理的问题，而我国的高IPO抑价率问题也一直未能得到解决，严重影响了IPO定价效率的提高。本文首先根据文献理论分析了投资者情绪、行业特点对IPO定价效率的影响，并提出假设。然后利用2011年1月-2016年11月期间A股市场首次公开发行的股票数据，通过构建计量模型对假说进行了实证检验，结果表明投资者情绪及行业特点确实会对IPO定价效率产生显著影响，投资者情绪越高涨，定价准确性越差；首次公开发行抑价率在行业间存在显著不同，且投资者对行业的预期更好，首次公开发行抑价率更高。基于以上结论，本文总结出完善IPO定价的三项建议深入改良发行制度、推动注册制的实行，把握监管力度以及倡导理性投资，完善信息披露。
目录
摘要1
关键词1
Abstract1
Key words1
一、引言1
二、文献回顾2
（一）IPO定价理论研究2
（二）投资者情绪与IPO定价2
（三）行业特点与IPO定价3
三、理论分析与假设提出3
四、投资者情绪、行业特点对IPO抑价率的实证分析4
（一）数据来源与样本特征4
1.数据来源4
2.样本特征4
（二）模型构建及变量选择5
1.模型构建5
2.变量选择5
（三）变量描述性统计5
（四）模型估计结果分析 7
（五）行业特点进一步分析8
五、结论与相关建议9
（一）结论9（二）相关建议9
致谢10
参考文献10
投资者情绪、行业特点对IPO定价效率的影响分析
引言
引言
IPO定价是初次公开发行的IPO股票的价格制定过程，是在综合考量股票价值基础上对上市发行价格的一种预测，是一种不完全信息情况下的博弈行为。IPO发行价格的正确制定是首次公开募股的关键环节，若价格制定地偏离其实际价值，可能会使投资者的利 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072$
益遭受损失，同时IPO股票上市后的价格走向也可能会因为定价的失败而发生颠覆，严重时甚至可能会导致IPO发行的失败。从某种角度来看，IPO定价只要与该股票价值相符即可，但如何正确度量股票价值却是未解之谜。因此，一般IPO股票的定价都或多或少的出现了高于或低于其实际价值的现象。
证监会自2004年颁布了关于IPO发行定价制度的相关法律文件，规定自颁布条例的次年起首次公开募股的股票用询价制度来取代固定的定价制度，目的是运用市场化手段，即通过市场的调整来使IPO定价符合其实际价值[1]。在此之前，我国IPO定价偏离程度持续维持在较高水平，远超先进国家几倍甚至几十倍。在用询价发行代替固定定价之后，IPO却出现了上市价格高、股价收益比率高和募集资金远超实际所需资金的问题[2]。从统计数据可以发现，2014年创业板的平均募集资金远超实际所需资金的比率高达156.44%，同时2015年第四季度至2016年第四季度这一年期间，我国上证A股、深证A股、中小板及创业板四个板块的IPO个数达到250多个，首发市盈率多次突破了20的界线，说明IPO股票在定价时价值被过高估计。
目前，关于定价效率低下原因仍需进一步研究。作为首次公开发行对象的投资者对新股的感官是否会影响定价的准确性、首次公开募股的公司所处行业之间的差异是否会影响定价以及如何提高定价效率是本文需要探讨的问题。本文将从投资者情绪及行业特点的角度，对文献进行整理回顾并提出假设，再结合数据进行数量分析验证假设，从而得出结论。本文与以往学者的研究的区别在于创新地研究了投资者情绪与行业特点的共同作用机制，并结合最新的数据对有关投资者情绪及行业特点方面的结论进行了验证。最终，希望能制定出提高IPO定价效率的对策，为促进首次公开募股的良好运行提供帮助。
二、文献回顾
（一）IPO定价理论研究
国外学者对于IPO定价问题的研究远早于我国，研究范围也更为广泛，基本可以分为对IPO定价机制模拟的研究、对决定IPO定价的条件的研究以及关于决定定价的各种假说的研究。关于IPO定价机制的模拟，应用最为广泛的有John Burr Williams提出的股利贴现模型、Alfred Rappaport的自由现金流理论和Preinreich的剩余收益模型等等。
在研究决定IPO定价的因素方面国外学者倾向于将其划分为外界因素与自身因素。例如Ann E. Sherman (2002)将决定IPO价格的条件归为内在因素和外在因素。其中内在因素通常与公司内部的财务指标，发展情况等有关，外在因素包括了整体经济环境和供求关系等[3]。另外国外学者大多从信息不对称的角度去研究内外因素如何共同决定IPO价格， Frederik（2010)就在信息不对称的假设下，证明了IPO定价主要是和股利的均值方差、投资者掌握信息程度、相关的财会指标以及市场利率有关[4]。
而目前，国内对于IPO价格制定的研究大多集中于IPO定价的决定因素种类以及影响方式。他们把这些影响因素初步划分为内在因素与客观因素，公司内在因素是对反映公司创造利润的能力和未来发展可能性的各项指标的整体概括，客观因素是指与公司实现盈利、运营管理无关的因素（张新，2011）[5]。黄顺武和胡贵平（2012）则将变量分为外在和内在，采用主成分分析和回归分析的方法对我国创业板首次公开发行价格的决定因素进行了定性与定量的研究。其最终结论基本可以归结为：在创业板板块，新股发行定价与公司的实际价值基本相符，准确性比较高；同时首次公开发行的数量越多，IPO定价越低 [6]。另外，陆正飞和韩非池（2014）[7]与黄顺武和胡贵平（2013）[8]还从承销商与IPO定价的关系角度探究了我国IPO定价问题。
（二）投资者情绪与IPO定价
国内学者基本认为投资者情绪会影响IPO定价效率的观点是正确的。于晓红（2012）通过研究公司内在价值与投资者情绪对IPO抑价程度的影响得出结论：投资者情绪是造成创业板首次公开发行产生抑价的关键原因。她用上市首日换手率作为投资者情绪的量化指标，通过相关分析和回归分析得出：在上市首日转手交易得越频繁，申购成功率越低，投资者对新股的未来收益预期越好，发行当日收盘价与发行价的差距越大[9]。宋顺林、唐斯圆（2016）研究得出：在价格形成阶段，投资者态度可能会通过市场来改变机构报价使发行价偏高。投资者情绪对首次公开发行溢价和首日回报率的影响是正向的，但对首日之后的市场价值的影响是反向的[10]。
目录
摘要1
关键词1
Abstract1
Key words1
一、引言1
二、文献回顾2
（一）IPO定价理论研究2
（二）投资者情绪与IPO定价2
（三）行业特点与IPO定价3
三、理论分析与假设提出3
四、投资者情绪、行业特点对IPO抑价率的实证分析4
（一）数据来源与样本特征4
1.数据来源4
2.样本特征4
（二）模型构建及变量选择5
1.模型构建5
2.变量选择5
（三）变量描述性统计5
（四）模型估计结果分析 7
（五）行业特点进一步分析8
五、结论与相关建议9
（一）结论9（二）相关建议9
致谢10
参考文献10
投资者情绪、行业特点对IPO定价效率的影响分析
引言
引言
IPO定价是初次公开发行的IPO股票的价格制定过程，是在综合考量股票价值基础上对上市发行价格的一种预测，是一种不完全信息情况下的博弈行为。IPO发行价格的正确制定是首次公开募股的关键环节，若价格制定地偏离其实际价值，可能会使投资者的利 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072$
益遭受损失，同时IPO股票上市后的价格走向也可能会因为定价的失败而发生颠覆，严重时甚至可能会导致IPO发行的失败。从某种角度来看，IPO定价只要与该股票价值相符即可，但如何正确度量股票价值却是未解之谜。因此，一般IPO股票的定价都或多或少的出现了高于或低于其实际价值的现象。
证监会自2004年颁布了关于IPO发行定价制度的相关法律文件，规定自颁布条例的次年起首次公开募股的股票用询价制度来取代固定的定价制度，目的是运用市场化手段，即通过市场的调整来使IPO定价符合其实际价值[1]。在此之前，我国IPO定价偏离程度持续维持在较高水平，远超先进国家几倍甚至几十倍。在用询价发行代替固定定价之后，IPO却出现了上市价格高、股价收益比率高和募集资金远超实际所需资金的问题[2]。从统计数据可以发现，2014年创业板的平均募集资金远超实际所需资金的比率高达156.44%，同时2015年第四季度至2016年第四季度这一年期间，我国上证A股、深证A股、中小板及创业板四个板块的IPO个数达到250多个，首发市盈率多次突破了20的界线，说明IPO股票在定价时价值被过高估计。
目前，关于定价效率低下原因仍需进一步研究。作为首次公开发行对象的投资者对新股的感官是否会影响定价的准确性、首次公开募股的公司所处行业之间的差异是否会影响定价以及如何提高定价效率是本文需要探讨的问题。本文将从投资者情绪及行业特点的角度，对文献进行整理回顾并提出假设，再结合数据进行数量分析验证假设，从而得出结论。本文与以往学者的研究的区别在于创新地研究了投资者情绪与行业特点的共同作用机制，并结合最新的数据对有关投资者情绪及行业特点方面的结论进行了验证。最终，希望能制定出提高IPO定价效率的对策，为促进首次公开募股的良好运行提供帮助。
二、文献回顾
（一）IPO定价理论研究
国外学者对于IPO定价问题的研究远早于我国，研究范围也更为广泛，基本可以分为对IPO定价机制模拟的研究、对决定IPO定价的条件的研究以及关于决定定价的各种假说的研究。关于IPO定价机制的模拟，应用最为广泛的有John Burr Williams提出的股利贴现模型、Alfred Rappaport的自由现金流理论和Preinreich的剩余收益模型等等。
在研究决定IPO定价的因素方面国外学者倾向于将其划分为外界因素与自身因素。例如Ann E. Sherman (2002)将决定IPO价格的条件归为内在因素和外在因素。其中内在因素通常与公司内部的财务指标，发展情况等有关，外在因素包括了整体经济环境和供求关系等[3]。另外国外学者大多从信息不对称的角度去研究内外因素如何共同决定IPO价格， Frederik（2010)就在信息不对称的假设下，证明了IPO定价主要是和股利的均值方差、投资者掌握信息程度、相关的财会指标以及市场利率有关[4]。
而目前，国内对于IPO价格制定的研究大多集中于IPO定价的决定因素种类以及影响方式。他们把这些影响因素初步划分为内在因素与客观因素，公司内在因素是对反映公司创造利润的能力和未来发展可能性的各项指标的整体概括，客观因素是指与公司实现盈利、运营管理无关的因素（张新，2011）[5]。黄顺武和胡贵平（2012）则将变量分为外在和内在，采用主成分分析和回归分析的方法对我国创业板首次公开发行价格的决定因素进行了定性与定量的研究。其最终结论基本可以归结为：在创业板板块，新股发行定价与公司的实际价值基本相符，准确性比较高；同时首次公开发行的数量越多，IPO定价越低 [6]。另外，陆正飞和韩非池（2014）[7]与黄顺武和胡贵平（2013）[8]还从承销商与IPO定价的关系角度探究了我国IPO定价问题。
（二）投资者情绪与IPO定价
国内学者基本认为投资者情绪会影响IPO定价效率的观点是正确的。于晓红（2012）通过研究公司内在价值与投资者情绪对IPO抑价程度的影响得出结论：投资者情绪是造成创业板首次公开发行产生抑价的关键原因。她用上市首日换手率作为投资者情绪的量化指标，通过相关分析和回归分析得出：在上市首日转手交易得越频繁，申购成功率越低，投资者对新股的未来收益预期越好，发行当日收盘价与发行价的差距越大[9]。宋顺林、唐斯圆（2016）研究得出：在价格形成阶段，投资者态度可能会通过市场来改变机构报价使发行价偏高。投资者情绪对首次公开发行溢价和首日回报率的影响是正向的，但对首日之后的市场价值的影响是反向的[10]。
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