同仁堂分拆上市的策略研究
目 录
1 引言1
1.1 分拆上市的概念1
1.2 分拆上市与整体上市、借壳上市的区别比较1
2 分拆上市的动机分析2
2.1 动机假说2
3 分拆上市对母公司的作用3
3.1 分拆上市对上市母公司的积极作用3
3.2 分拆上市对上市母公司的消极作用4
4 同仁堂分拆上市分析4
4.1 同仁堂简介4
4.2 同仁堂分拆上市的背景4
4.3 同仁堂分拆上市策略5
4.4 分拆上市对同仁堂的作用10
5 给我们的启示11
5.1 符合企业发展需要12
5.2 具有良好的发展潜力12
5.3 坚持母公司与子公司的相互独立12
5.4 注意分拆带来的股权分散风险12
5.5 创新管理制度13
结论 14
致谢 15
参考文献 16
1 引言
2000 年同仁堂股份有限公司在香港联合交易所创业板块成功实现分拆上市，是我国国内上市公司首次在境外成功实现分拆上市的首例，之后也有为数不多的上市公司实现通过香港和海外的资本市场分拆上市。2010年4月中国证监会从政策上允许境内公司分拆子公司到创业板上市，致使分拆上市成了新“宠儿”，许多公司也正是通过分拆上市方式实现了上市梦。但我们对分拆上市到底又了解多少呢？如果企业想通过分拆实现上市又要注意些什么呢？
本文通过同仁堂分拆上市这一经典成功案例的分析，让大家了解分拆上市并为同样想通过这样方式上市的公司提供一些借鉴。
1.1 分拆上市的概念 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5`1^9`1^6^0`7^2#
/> 公司分拆上市是公司进行资产剥离和重构的一种重要方法，是指一个母公司将对其拥有的子公司的股份，全部或部分按照一定的比例分配给母公司的股东，剩余的股份则进行公开抛售的行为。从而在法律和组织上，子公司和母公司是各自独立的[1]。其实对于分拆上市有广义和狭义两种，广义上的分拆主要是指那些已经上市公司或者还未上市公司将部分业务从母公司中分离出来单独上市的行为；狭义的分拆则是指已经上市公司将其拥有的部分业务或者旗下的某个子公司分离独立出来，另外进行公开在资本市场上出售行为[2]。
从定义上看，对于分拆独立出去的子公司，母公司可以对其完全控股也可部分控股。在我国，由于法律中明确规定了分拆上市的公司必须要进行股份的公开发售，并且对于进行公开发售的部分一般不超过所有股本的二分之一，即分拆不会使母公司对子公司的控制权发生变化。
在分拆上市后，从表面上看以为母公司控制的资产增多了，但实际上母公司运作的资产却是减少了的，一定意义上我们也认为这是属于紧缩型资产重组。同时，由于子公司可以以自己的名义单独在市场上运营，所以也就扩大了母公司资本运营的空间并且增强了资本运营的力度[3]。
1.2 分拆上市与整体上市、借壳上市的区别比较
在公司的上市模式中，除了本文中我们讨论的分拆上市还有较为常见的整体上市和借壳上市，下面我们就简要对这三种方式进行比较和区分。
整体上市、借壳上市与分拆上市都是融资方法。
整体上市是指公司将其旗下的主要资产和业务整体整合改为股份公司进行上市的方法；与之相比，分拆上市则是公司将其旗下的部分资产、业务或者某个子公司改制为股份公司进行上市的做法。整体上市属于分总式的上市方式，而分拆上市则属于总分式的上市方式。
借壳上市是指公司通过收购已上市公司来实现上市的方法，其实质上是进行并购重组，属于扩张性资本重组。相比之下，分拆上市则是母公司将旗下的一个部分或某一个产业分离独立出来进行上市，属于紧缩性资产重组。
2 分拆上市的动机分析
上市公司在众多公司重组方式中考虑到底选择何种上市模式时，最基本的是根据母公司价值能否得到提高以及价值提高的幅度的多少来进行选择，从而实现利润最大化的目的。国内外专家学者纷纷对此进行了研究分析，以下是关于上市公司选择实行分拆上市的几个主要的动机研究假说。
2.1 动机假说
公司经营的目标就是盈利，对于上市公司经营的目标就是最大可能的增加股东的权益，在这里母公司做出分拆上市决定的目的也是一样的。但是，具体的动因可能会是多种多样的。从以往各种文献研究表明，分拆上市决策的制定是复杂的，驱动的因素也是多样的。在各种被理论研究者们提出的分拆上市的动因中，主要大致可以分为以下几种动机假说：核心战略化假说、融资假说、公司控股权假说、信息不对称假说、管理层激励假说。
2.1.1 核心战略化假说
Commen和Jarrel(1995)提出了核心化战略假说，他们认为：公司业务分散会带来较低的经营效益，反之则将带来较高的经营效益。现今，就分拆上市的公司来说，被分拆独立出来的多为与母公司主营业务不大相关的新兴业务，例如这里的同仁堂就是将传统的中药公司分拆出一个以高科技为主的同仁堂科技公司，这两种类型的公司因为业务上关联度低，所以增加了母公司管理层对高科技业务部门的管理成本和难度，进而会对企业产生负面影响，而分拆上市则解决了这一问题。通过分拆上市，母公司和子公司都能够独立经营自己的主营业务和核心业务，进而做到既提高了效率，又降低了企业成本，同时还丰富了企业的经营策略，实现资源的最有效配置[3]。
2.1.2 融资假说
Allen和MeConnell（1998）提出了融资假说，他们认为：由于上市公司高层管
者普遍有建立自己企业帝国的管理偏好，往往并不愿通过分拆公司即减少自己手上的资产来实现上市，因此分拆上市只会是那些资金受到限制需要融资的公司才会做出的行为。或者说分拆上市是那些融资困难的母公司的实现融资的一种方式［4］。Daley、Mehrotra和Sivakumar（1997）通过实验得出了涉及多行业的公司进行分立比仅涉及同行业的公司分立能够创造出更多价值的假说[5]。
2.1.3 公司控股权假说
Hulburt（2003）提出了公司控制权假说，分拆上市作为金融市场上资产重组的一种方式，是将子公司的控制权转移给潜在的能够带来更多价值的买方。并且通过实例得到了母公司对分拆上市子公司最佳应拥有的股权比例为10~50%之间[6]。
2.1.4 信息不对称假说
南达（1991)提出了信息不对称假说，他认为由于公司管理层与大众投资者对信息的掌握程度是不对称，从而引起市场对企业估计价值与真实价值是不相符的。而分拆上市往往就出现在母公司的整体价值或所处行业的整体价值被市场相对低估，子公司的价值则被市场相对高估时[2]。
2.1.5 管理层激励假说
霍姆斯特龙、梯若尔以及艾伦和迈耶在以往研究的基础上提出管理层激励假说学说的，认为分拆的原因是公司内部的激励机制，分拆上市是处于发起人的管理层为了激励部门经理而实施的有效的经营管理措施，因为分拆上市后子公司即原来的部门职员不仅能有拥有一定的股票或期权，还能自主进行决策，提高了员工的积极性[7]。
3 分拆上市对母公司的作用
3.1 分拆上市对上市母公司的积极作用
1 引言1
1.1 分拆上市的概念1
1.2 分拆上市与整体上市、借壳上市的区别比较1
2 分拆上市的动机分析2
2.1 动机假说2
3 分拆上市对母公司的作用3
3.1 分拆上市对上市母公司的积极作用3
3.2 分拆上市对上市母公司的消极作用4
4 同仁堂分拆上市分析4
4.1 同仁堂简介4
4.2 同仁堂分拆上市的背景4
4.3 同仁堂分拆上市策略5
4.4 分拆上市对同仁堂的作用10
5 给我们的启示11
5.1 符合企业发展需要12
5.2 具有良好的发展潜力12
5.3 坚持母公司与子公司的相互独立12
5.4 注意分拆带来的股权分散风险12
5.5 创新管理制度13
结论 14
致谢 15
参考文献 16
1 引言
2000 年同仁堂股份有限公司在香港联合交易所创业板块成功实现分拆上市，是我国国内上市公司首次在境外成功实现分拆上市的首例，之后也有为数不多的上市公司实现通过香港和海外的资本市场分拆上市。2010年4月中国证监会从政策上允许境内公司分拆子公司到创业板上市，致使分拆上市成了新“宠儿”，许多公司也正是通过分拆上市方式实现了上市梦。但我们对分拆上市到底又了解多少呢？如果企业想通过分拆实现上市又要注意些什么呢？
本文通过同仁堂分拆上市这一经典成功案例的分析，让大家了解分拆上市并为同样想通过这样方式上市的公司提供一些借鉴。
1.1 分拆上市的概念
/> 公司分拆上市是公司进行资产剥离和重构的一种重要方法，是指一个母公司将对其拥有的子公司的股份，全部或部分按照一定的比例分配给母公司的股东，剩余的股份则进行公开抛售的行为。从而在法律和组织上，子公司和母公司是各自独立的[1]。其实对于分拆上市有广义和狭义两种，广义上的分拆主要是指那些已经上市公司或者还未上市公司将部分业务从母公司中分离出来单独上市的行为；狭义的分拆则是指已经上市公司将其拥有的部分业务或者旗下的某个子公司分离独立出来，另外进行公开在资本市场上出售行为[2]。
从定义上看，对于分拆独立出去的子公司，母公司可以对其完全控股也可部分控股。在我国，由于法律中明确规定了分拆上市的公司必须要进行股份的公开发售，并且对于进行公开发售的部分一般不超过所有股本的二分之一，即分拆不会使母公司对子公司的控制权发生变化。
在分拆上市后，从表面上看以为母公司控制的资产增多了，但实际上母公司运作的资产却是减少了的，一定意义上我们也认为这是属于紧缩型资产重组。同时，由于子公司可以以自己的名义单独在市场上运营，所以也就扩大了母公司资本运营的空间并且增强了资本运营的力度[3]。
1.2 分拆上市与整体上市、借壳上市的区别比较
在公司的上市模式中，除了本文中我们讨论的分拆上市还有较为常见的整体上市和借壳上市，下面我们就简要对这三种方式进行比较和区分。
整体上市、借壳上市与分拆上市都是融资方法。
整体上市是指公司将其旗下的主要资产和业务整体整合改为股份公司进行上市的方法；与之相比，分拆上市则是公司将其旗下的部分资产、业务或者某个子公司改制为股份公司进行上市的做法。整体上市属于分总式的上市方式，而分拆上市则属于总分式的上市方式。
借壳上市是指公司通过收购已上市公司来实现上市的方法，其实质上是进行并购重组，属于扩张性资本重组。相比之下，分拆上市则是母公司将旗下的一个部分或某一个产业分离独立出来进行上市，属于紧缩性资产重组。
2 分拆上市的动机分析
上市公司在众多公司重组方式中考虑到底选择何种上市模式时，最基本的是根据母公司价值能否得到提高以及价值提高的幅度的多少来进行选择，从而实现利润最大化的目的。国内外专家学者纷纷对此进行了研究分析，以下是关于上市公司选择实行分拆上市的几个主要的动机研究假说。
2.1 动机假说
公司经营的目标就是盈利，对于上市公司经营的目标就是最大可能的增加股东的权益，在这里母公司做出分拆上市决定的目的也是一样的。但是，具体的动因可能会是多种多样的。从以往各种文献研究表明，分拆上市决策的制定是复杂的，驱动的因素也是多样的。在各种被理论研究者们提出的分拆上市的动因中，主要大致可以分为以下几种动机假说：核心战略化假说、融资假说、公司控股权假说、信息不对称假说、管理层激励假说。
2.1.1 核心战略化假说
Commen和Jarrel(1995)提出了核心化战略假说，他们认为：公司业务分散会带来较低的经营效益，反之则将带来较高的经营效益。现今，就分拆上市的公司来说，被分拆独立出来的多为与母公司主营业务不大相关的新兴业务，例如这里的同仁堂就是将传统的中药公司分拆出一个以高科技为主的同仁堂科技公司，这两种类型的公司因为业务上关联度低，所以增加了母公司管理层对高科技业务部门的管理成本和难度，进而会对企业产生负面影响，而分拆上市则解决了这一问题。通过分拆上市，母公司和子公司都能够独立经营自己的主营业务和核心业务，进而做到既提高了效率，又降低了企业成本，同时还丰富了企业的经营策略，实现资源的最有效配置[3]。
2.1.2 融资假说
Allen和MeConnell（1998）提出了融资假说，他们认为：由于上市公司高层管
者普遍有建立自己企业帝国的管理偏好，往往并不愿通过分拆公司即减少自己手上的资产来实现上市，因此分拆上市只会是那些资金受到限制需要融资的公司才会做出的行为。或者说分拆上市是那些融资困难的母公司的实现融资的一种方式［4］。Daley、Mehrotra和Sivakumar（1997）通过实验得出了涉及多行业的公司进行分立比仅涉及同行业的公司分立能够创造出更多价值的假说[5]。
2.1.3 公司控股权假说
Hulburt（2003）提出了公司控制权假说，分拆上市作为金融市场上资产重组的一种方式，是将子公司的控制权转移给潜在的能够带来更多价值的买方。并且通过实例得到了母公司对分拆上市子公司最佳应拥有的股权比例为10~50%之间[6]。
2.1.4 信息不对称假说
南达（1991)提出了信息不对称假说，他认为由于公司管理层与大众投资者对信息的掌握程度是不对称，从而引起市场对企业估计价值与真实价值是不相符的。而分拆上市往往就出现在母公司的整体价值或所处行业的整体价值被市场相对低估，子公司的价值则被市场相对高估时[2]。
2.1.5 管理层激励假说
霍姆斯特龙、梯若尔以及艾伦和迈耶在以往研究的基础上提出管理层激励假说学说的，认为分拆的原因是公司内部的激励机制，分拆上市是处于发起人的管理层为了激励部门经理而实施的有效的经营管理措施，因为分拆上市后子公司即原来的部门职员不仅能有拥有一定的股票或期权，还能自主进行决策，提高了员工的积极性[7]。
3 分拆上市对母公司的作用
3.1 分拆上市对上市母公司的积极作用
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