产权性质的债务融资效率研究(附件)
摘 要本文在己有文献和相关债务融资理论的基础上，基于沪深两市2006年至2017年上市企业的相关数据，从债务融资成本的角度研究“信贷歧视”问题，比较国有企业和民营企业在债务融资成本的差异。信贷歧视的存在使得国有企业和民营企业在债务融资效率方面有很大的差距，一般来讲，国有企业在债务融资方面比民营企业有很大的优势，能容易的获得贷款，放款时间短，融资成本低。为了进一步研究我国上市企业债务融资资金的使用效率，本文比较了国有企业和民营企业在债务融资效率方面的差异。实证结果表明，产权性质能够显著的影响我国上市企业的债务融资成本，而债务融资成本毫无疑问是我们评价融资效率的重要因素之一。国有企业的债务融资成本显著的低于民营企业；整体上，我国的债务融资没有发挥出正常的治理作用，债务融资对企业的绩效呈负面作用，且产权性质影响了债务融资治理作用的发挥，国有企业的债务融资效率要低于民营企业的债务融资效率。本文进一步对可能导致上述结果的原因进行了简要的分析。综合实证结果和分析，本文提出了如下的政策建议加快银行改革，完善信贷市场；发展债券市场，拓宽债务融资渠道；提高国有企业的盈利能力，进一步深化国有企业混合所有制改革；市场化分配社会资源，提升社会资源配置效率。
目 录
一、引言 1
（一）研究背景 1
（二）国内外研究综述 1
（三）研究方法 2
二、概念界定及研究假说 3
（一）债务融资效率 3
（二）债务融资效率研究假设 3
三、实证研究设计 4
（一）变量设定 4
（二）模型设定 6
四、实证结果与分析 7
（一）样本选取与数据来源 7
（二）相关性分析 7
（三）产权性质与债务融资成本 8
（四）产权性质与债务融资效率 11
五、结论与建议 13
（一）研究结论 13
（二）政策建议 14
参考文献 16
致 谢 18
附录 19
一、引言
（一）研究背景
研究我国资源配置尤其是金融资源配置问题，对推动我国经济发展、经济结构调整有着十分重要
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的意义。根据整理的文献，最近几年关于债务融资效率的研究并不多，而且之前的研究都是从债务融资规模、债务融资期限结构等来研究“信贷歧视”的问题。那么，我国的信贷市场、债务融资市场经过了多年的发展，不同类型的企业、不同发展阶段企业，其债务融资效率是否有很大的差距？这些问题还需要通过实证研究来验证 [1]。
研究债务融资效率的问题，对于更加具体、透彻地研究我国上市企业债务融资状况，发现和解决当前我国信贷市场、债务融资市场存在的问题，完善社会资源配置，促进国有企业和民营企业的改革、业绩的提升，进一步深化金融体制改革都具有重要的理论价值和现实意义。基于此，本文从产权性质的角度出发，用实证数据分析不同产权性质公司的债务融资效率的问题[2]。
本文选取基于产权性质的债务融资效率为研究对象，通过研究基于产权性质的债务融资效率的特性，不仅能够对基于产权性质的债务融资效率有更加全面的了解和更深入的探究还能够深入研究基于产权性质的债务融资效率的成果。本文具体对基于产权性质的债务融资效率进行分析，分析基于产权性质的债务融资效率措施，为基于产权性质的债务融资效率管理提供帮助，同时也为企业提供借鉴，具有一定的实践意义[3]。
（二）国内外研究综述
1.国外研究文献
AA Dizaji（2015）选取以下五个主要因素来评估公司融资和项目融资的融资效率：融资能力，融资成本，综合收益比率，风险分担机制以及对财务报表和税收的积极影响。采用模糊综合评价法对融资效率水平进行比较。首先，建立影响融资效率的因素集。德尔菲法被用来获得五个因素的权重集。之后通过应有的分析建立五因素的模糊互补判断矩阵。之后，利用相关公式得到融资效率的模糊判断矩阵。最后进行了模糊综合评价，其结果用最大隶属度原则进行解释，得出最终结论。本研究旨在为项目发起人提供一些关于选择两种不同融资方式的参考资料。[27]
Quader?，?S Manzur（2016）借鉴企业财务和产业经济学文献的见解，结合不同的实证策略和计量经济学技术，研究资本市场中不同发展阶段的企业在融资效率上的差别，结果发现成熟期的企业融资效率最高，初创期和发展期的企业融资效率则相对较低，这对于新兴企业的成长来说是十分不利的，所以作者认为，政府要出台一系列政策，帮助初创企业进行融资，提高其融资效率，否则经济市场难以完成企业新旧更替，难以保持繁荣的发展态势。[28]
C Gartenberg（2016）认为，关于家族控制是否有助于提高家族企业融资效率尚未引起学术界的关注。文章以2007年上海，深圳上市公司家族为样本，探讨家族控制机制的效应 从选择权控制和管理控制两个角度对小额信贷的家族经营效率进行研究。本文发现家族权益控制和家族管理的适当控制有助于提高金融效率。提出家族经营模式是有效的，具有适应性 我们目前的市场环境，法律环境和文化背景下的制度安排。[29]
2.国内研究文献
刘英（2016）主张企业融资效率由两方面组成，首先是融资效率，然后是资金的使用效率，他们利用采用线性回归的方法，用主板数据作为数据来源，来进行实证分析了企业的融资效率。实证结果得出企业的资本结构问题会造成企业融资效率和使用效率呈负向关系。[7]
张昆（2016）比较了中小企业通过内源融资和外源融资两种融资方式的融资效率，研究分析得出，内源融资效率最高，外源融资的偾权融资效率其次，股权融资的融资效率最差。[8]
陈仁等（2014）通过选取影响融资效率的因素，实证分析了多种融资方式的融资效率。该研宄选取了浙江省的中小企业为数据来源，选取了模糊分析方法研宂了样本的融资效率。通过分析，该省公司内源融资效率最高，股权融资效率最低。之后还研宄了浙江省11家上市中小企业的债权融资和股权融资效率。由此得出的结论，资产负债率与股东权益比率与资产收益率呈正相关关系。[9]
3.国内外研究小结
从国内外研究文献中可以看出，企业融资效率一直是国内外学者争相研究的重点，但国内外学者的研究角度和方法有所不同。国外学者主要研究处于不同阶段的企业的融资策略和融资效率，使用各种数学统计方法进行测度，并横向对比，研究融资效率高低的影响因素。国内学者则更关注企业类型对融资效率的影响，不过国内学者的研究多为理论性研究，部分学者在理论性研究的基础上进行描述性统计分析，使用多元统计方法对融资效率的研究很少。所以本文使用多元统计方法研究企业性质对融资效率的影响，可以弥补目前国内研究的一些不足，有一定的研究意义。
（三）研究方法
本文在理论分析的基础上使用多元回归分析和文献资料法两种方法进行实证研究。
（1）文献资料法：搜集、阅读有关债务融资效率的文献和图书资料，梳理债务融资效率的概念和理论，为改进对策提供理论支撑。
（2）多元回归分析：多元回归分析是指在相关变量中将一个变量视为因变量，其他一个或多个变量视为自变量，建立多个变量之间线性或非线性数学模型数量关系式并利用样本数据进行分析的统计分析方法。
二、概念界定及研究假说
（一）债务融资效率
本文综合现有的研究成果，将融资效率定义为企业在融资的过程中，利用融入的资金为企业创造价值的能力。具体到债务融资效率，就是企业利用债务融资资金为企业创造价值的能力。
现代资本融资理论认为，签订了债务合同之后，债权人一般会采取一定的行动或在合同中添加一些条款，来对企业经营者的行为进行监督或激励，从而能够对公司的治理机制、结构或绩效等产生一定的影响。因此大部分的学者一般用企业绩效指标作融资效率的代理指标，通过考察资产负债率、债务的期限结构等指标与企业绩效指标的关系来衡量企业的债务融资效率。
（二）债务融资效率研究假设
目 录
一、引言 1
（一）研究背景 1
（二）国内外研究综述 1
（三）研究方法 2
二、概念界定及研究假说 3
（一）债务融资效率 3
（二）债务融资效率研究假设 3
三、实证研究设计 4
（一）变量设定 4
（二）模型设定 6
四、实证结果与分析 7
（一）样本选取与数据来源 7
（二）相关性分析 7
（三）产权性质与债务融资成本 8
（四）产权性质与债务融资效率 11
五、结论与建议 13
（一）研究结论 13
（二）政策建议 14
参考文献 16
致 谢 18
附录 19
一、引言
（一）研究背景
研究我国资源配置尤其是金融资源配置问题，对推动我国经济发展、经济结构调整有着十分重要
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072$
的意义。根据整理的文献，最近几年关于债务融资效率的研究并不多，而且之前的研究都是从债务融资规模、债务融资期限结构等来研究“信贷歧视”的问题。那么，我国的信贷市场、债务融资市场经过了多年的发展，不同类型的企业、不同发展阶段企业，其债务融资效率是否有很大的差距？这些问题还需要通过实证研究来验证 [1]。
研究债务融资效率的问题，对于更加具体、透彻地研究我国上市企业债务融资状况，发现和解决当前我国信贷市场、债务融资市场存在的问题，完善社会资源配置，促进国有企业和民营企业的改革、业绩的提升，进一步深化金融体制改革都具有重要的理论价值和现实意义。基于此，本文从产权性质的角度出发，用实证数据分析不同产权性质公司的债务融资效率的问题[2]。
本文选取基于产权性质的债务融资效率为研究对象，通过研究基于产权性质的债务融资效率的特性，不仅能够对基于产权性质的债务融资效率有更加全面的了解和更深入的探究还能够深入研究基于产权性质的债务融资效率的成果。本文具体对基于产权性质的债务融资效率进行分析，分析基于产权性质的债务融资效率措施，为基于产权性质的债务融资效率管理提供帮助，同时也为企业提供借鉴，具有一定的实践意义[3]。
（二）国内外研究综述
1.国外研究文献
AA Dizaji（2015）选取以下五个主要因素来评估公司融资和项目融资的融资效率：融资能力，融资成本，综合收益比率，风险分担机制以及对财务报表和税收的积极影响。采用模糊综合评价法对融资效率水平进行比较。首先，建立影响融资效率的因素集。德尔菲法被用来获得五个因素的权重集。之后通过应有的分析建立五因素的模糊互补判断矩阵。之后，利用相关公式得到融资效率的模糊判断矩阵。最后进行了模糊综合评价，其结果用最大隶属度原则进行解释，得出最终结论。本研究旨在为项目发起人提供一些关于选择两种不同融资方式的参考资料。[27]
Quader?，?S Manzur（2016）借鉴企业财务和产业经济学文献的见解，结合不同的实证策略和计量经济学技术，研究资本市场中不同发展阶段的企业在融资效率上的差别，结果发现成熟期的企业融资效率最高，初创期和发展期的企业融资效率则相对较低，这对于新兴企业的成长来说是十分不利的，所以作者认为，政府要出台一系列政策，帮助初创企业进行融资，提高其融资效率，否则经济市场难以完成企业新旧更替，难以保持繁荣的发展态势。[28]
C Gartenberg（2016）认为，关于家族控制是否有助于提高家族企业融资效率尚未引起学术界的关注。文章以2007年上海，深圳上市公司家族为样本，探讨家族控制机制的效应 从选择权控制和管理控制两个角度对小额信贷的家族经营效率进行研究。本文发现家族权益控制和家族管理的适当控制有助于提高金融效率。提出家族经营模式是有效的，具有适应性 我们目前的市场环境，法律环境和文化背景下的制度安排。[29]
2.国内研究文献
刘英（2016）主张企业融资效率由两方面组成，首先是融资效率，然后是资金的使用效率，他们利用采用线性回归的方法，用主板数据作为数据来源，来进行实证分析了企业的融资效率。实证结果得出企业的资本结构问题会造成企业融资效率和使用效率呈负向关系。[7]
张昆（2016）比较了中小企业通过内源融资和外源融资两种融资方式的融资效率，研究分析得出，内源融资效率最高，外源融资的偾权融资效率其次，股权融资的融资效率最差。[8]
陈仁等（2014）通过选取影响融资效率的因素，实证分析了多种融资方式的融资效率。该研宄选取了浙江省的中小企业为数据来源，选取了模糊分析方法研宂了样本的融资效率。通过分析，该省公司内源融资效率最高，股权融资效率最低。之后还研宄了浙江省11家上市中小企业的债权融资和股权融资效率。由此得出的结论，资产负债率与股东权益比率与资产收益率呈正相关关系。[9]
3.国内外研究小结
从国内外研究文献中可以看出，企业融资效率一直是国内外学者争相研究的重点，但国内外学者的研究角度和方法有所不同。国外学者主要研究处于不同阶段的企业的融资策略和融资效率，使用各种数学统计方法进行测度，并横向对比，研究融资效率高低的影响因素。国内学者则更关注企业类型对融资效率的影响，不过国内学者的研究多为理论性研究，部分学者在理论性研究的基础上进行描述性统计分析，使用多元统计方法对融资效率的研究很少。所以本文使用多元统计方法研究企业性质对融资效率的影响，可以弥补目前国内研究的一些不足，有一定的研究意义。
（三）研究方法
本文在理论分析的基础上使用多元回归分析和文献资料法两种方法进行实证研究。
（1）文献资料法：搜集、阅读有关债务融资效率的文献和图书资料，梳理债务融资效率的概念和理论，为改进对策提供理论支撑。
（2）多元回归分析：多元回归分析是指在相关变量中将一个变量视为因变量，其他一个或多个变量视为自变量，建立多个变量之间线性或非线性数学模型数量关系式并利用样本数据进行分析的统计分析方法。
二、概念界定及研究假说
（一）债务融资效率
本文综合现有的研究成果，将融资效率定义为企业在融资的过程中，利用融入的资金为企业创造价值的能力。具体到债务融资效率，就是企业利用债务融资资金为企业创造价值的能力。
现代资本融资理论认为，签订了债务合同之后，债权人一般会采取一定的行动或在合同中添加一些条款，来对企业经营者的行为进行监督或激励，从而能够对公司的治理机制、结构或绩效等产生一定的影响。因此大部分的学者一般用企业绩效指标作融资效率的代理指标，通过考察资产负债率、债务的期限结构等指标与企业绩效指标的关系来衡量企业的债务融资效率。
（二）债务融资效率研究假设
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