创业板ipo抑价影响因素分析
摘要： 1摘要：随着我国经济的快速发展，中小企业成为国民经济中不可或缺的新生力量。但是中小企业因为自身规模小，抗风险能力差等原因导致其很难从银行等机构获得资金。为了解决中小企业融资难的状况，我国在2009年10月正式建立创业板。创业板的建立推动了我国的资源配置和资金流通，但同时也出现了一些问题，IPO抑价就是其中之一。IPO抑价是指新股发行定价明显低于交易首日收盘价，存在“超额收益率”的现象，此现象在世界各证券市场上普遍存在。现有文献研究表明，成熟股票市场上的抑价率相对较低，新兴市场的抑价率相对较高。本文旨在研究创业板IPO抑价率高的原因，从信息不对称、市场、投资者角度选取九个变量，建立多元回归模型，构建计量模型实证分析IPO抑价的影响因素。研究表明影响IPO抑价率的主要因素为投资者和市场热度以及信息不对称，并在此基础上提出了一些相关的建议。
目录
引言
一、绪论
（一）研究背景
根据我国工业和信息化部中小企业司的统计数据，2014年中小企业提供了50%以上的税收，创造了65%以上的国内生产总值，提供了68%以上的出口额，创造了70%以上的发明专利，供给了80%以上的城镇就业岗位，占企业总数的99%以上，并且这些数字还在不断的增加。可以看出，中小企业在我国企业群体中是数量规模最大并且最具创新力的那部分，他们在促进国民经济增长、推动技术创新、增加政府税收、吸纳城镇居民就业、改善人民生活质量等方面具有无可取代的作用。但是，中小企业由于其自身规模普遍较小，对抗内部外部风险因素能力较差，信用状况不高等特点，很难从商业银行等金融渠道获得发展需要的资金，更不用说通过证监会审核在A股上市来融资。融资难是目前绝大多数中小企业面临的问题，这不仅阻碍了许多中小企业的发展，更影响了国家经济的发展。因此，政府一直在想办法扶持和推动中小企业的发展，以此来进一步完善多层次的资本市场体系，提高各层次市场的价格发现水平和流动性效率，更好的发挥市场促进经济增长方式转变的作用。早在1998年，成思危的《关于借鉴国外经验，尽快发展中国风险投资事业的提案》就被认为开启了在中国设立创业板的进程。经过10年的磨砺，中国的纳斯达克——创业板市场在2009年10月30日在深交所正式启动，翻开了我国资本市场新的一页。
经过6年的蓬勃
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发展，创业板市场不断壮大，根据深圳交易所的数据，截止2015年底，在创业板上市的公司一共有492家，总发行股本达到1840.45亿股，总流通股本达到1168.89亿股，总市值达到55916．25亿元，平均市盈率达到109.01倍。随着创业板市场的扩大，在该市场上的IPO抑价现象也受到越来越多的人的关注。
IPO是指股票首次公开发行，IPO抑价是指首次公开发行的股票上市后(一般指第一天)的市场交易价格远高于发行价格，收益率显著为正的现象。IPO抑价现象是普遍存在于世界各个资本市场的，只是在各地区的抑价程度有所不同。一般来说，市场体制越健全的国家地区其抑价率越低。对于起步较晚的中国资本市场而言，其体制还不够完善，导致了较为严重的IPO抑价的出现。根据Ritter在2003年的调查，在发达国家，平均IPO抑价率仅为17.8%，而在发展中国家平均抑价率高达48%，中国的抑价率竟然更是高达256.9%。对于发展时间很短的创业板情况更是如此。我国创业板首批上市的28家公司中，平均IPO抑价率竟为106.23%，其中峰值达到209.7%。到2015年底，创业板上总计492次IPO平均抑价率仍高达37.06%。
（二）研究意义
我国创业板的成立，对于我国解决中小企业融资难，完善多层次的资本市场体系，推动国民经济发展等方面都有巨大意义。但是作为一个成立不到10年的新兴市场，创业板市场还有很多可以像西方成熟市场学习的地方。IPO抑价现象每个有股票市场的国家（地区）几乎都存在IPO抑价现象，但在我国创业板市场这个现象尤为突出。虽然早有国外学者通过研究，从信息不对称等角度来解释IPO抑价，但立足我国具体国情，选取最新数据来研究我国创业板IPO抑价影响因素仍具有重大现实意义。更重要的是，分析出IPO抑价发行的影响因素，之后有针对性的进行改革，必将对创业板市场的健康发展提供巨大的帮助，以此来进一步完善我国资本市场，加快与西方成熟市场接轨的步伐。因此，本文旨在选取最新数据来研究影响我国创业板IPO抑价的因素，并提出相应的意见。
二、相关文献综述
Ibbotson（1975）的经典文献被认为是学术界对于IPO抑价研究的开端，虽然之前已经有Stoll & Curley（1970）、Logue（1973）等学者已经发现了IPO抑价的现象，但没有对于这个现象给予足够的关注。综合已有的研究，对于IPO抑价现象的原因主要是从以下三个角度来解释：
（一）市场角度下的抑价理论
1.信息的对称性
（1）承销商与上市公司之间的信息不对称
Baron（1982）认为，由于上市公司对资本市场缺乏了解，他们只能选择雇佣承销商来进行股票的发行。该理论的假设是承销商推行新股过程中的努力无法被雇主公司知晓并衡量，并且其在发行过程中的行为也无法被雇主公司有效的监督和控制，承销商为了确保成功发行并且积累良好想信誉，他们往往会选择以较低的价格来发型股票。他还指出IPO抑价率与新股发行价的不确定性（即承销商所面临的风险高低）呈现正相关关系。
（2）Winners Curse理论
Rock（1986）发展了Baron的假设，提出了“赢家诅咒”理论。他认为市场上存在知情和不知情两类投资者。这两类投资者都会积极参与到抑价发行的新股的申购中。对发行定价过高的股票，知情投资者不会认购，于是大部分股票会出售给那些非知情投资者使他们遭受损失，并且该情况是不知情投资者知晓的。因此，发行公司就必须降低价格来吸引广大不知情投资者来认购新股以保证成功发行。
（3）信号假说理论
Welch（1989）提出了信号假说。他认为市场上优质公司劣质公司并存，而很多投资者无法进行分辨。而优质公司即使抑价发行，在二级市场上的增发也足以其抑价发行的损失。抑价发行被用作一种向市场表明公司自身的高品质的手段。对于劣质公司来说，虽然也可以使用抑价发行来伪装成优质公司，但巨大的成本会是它们得不偿失。
2.市场制度
鉴于我国股市的特殊性，国内学者虽然参考了成熟市场的理论框架来研究IPO抑价，但是他们更多的将目光集中在我国的市场结构，监管政策等方面。
（1）市场结构和股权分置
熊鹏、刘煌辉等人（2005）通过建立模型检验，认为在我国资本市场的特殊的背景下政府的管制制度和股权的分置是影响创业板IPO抑价的决定性性因素。此外由于特殊制度环境导致的扭曲的市场利益机制、异化的参与者行为、割裂的市场等进一步造成了IPO的高抑价。周孝华和柏骥（2010）为了研究股权分置对IPO抑价的影响，对20012009年间的616次IPO进行了分析。结果表明，股权分置之前（20012005年）平均IPO抑价率为114.7%，而股权分置之后（20052009年）平均IPO抑价率上升至140.6%。另外，相似的结论也出现在邵建新和蒲军等的研究中。究其原因，柴亚军（2012）通过实证分析，发现股权改革之后大股东的减持比例和IPO抑价率成正比。陈胜蓝（2010）在2001实行核准制度的背景下，研究了上市公司财务会计信息与IPO抑价的影响，最后得出散户市场上的投资者能够察觉发行公司进行会计操控，并给这些公司报告的盈利一个折价，从而出现高IPO抑价率。田利辉（2014）选取20012008年沪深两市561次IPO为样本，得出了结论：国有控股公司的IPO抑价率受到政治关联想影响，但民营控股公司却不受该因素影响。
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引言
一、绪论
（一）研究背景
根据我国工业和信息化部中小企业司的统计数据，2014年中小企业提供了50%以上的税收，创造了65%以上的国内生产总值，提供了68%以上的出口额，创造了70%以上的发明专利，供给了80%以上的城镇就业岗位，占企业总数的99%以上，并且这些数字还在不断的增加。可以看出，中小企业在我国企业群体中是数量规模最大并且最具创新力的那部分，他们在促进国民经济增长、推动技术创新、增加政府税收、吸纳城镇居民就业、改善人民生活质量等方面具有无可取代的作用。但是，中小企业由于其自身规模普遍较小，对抗内部外部风险因素能力较差，信用状况不高等特点，很难从商业银行等金融渠道获得发展需要的资金，更不用说通过证监会审核在A股上市来融资。融资难是目前绝大多数中小企业面临的问题，这不仅阻碍了许多中小企业的发展，更影响了国家经济的发展。因此，政府一直在想办法扶持和推动中小企业的发展，以此来进一步完善多层次的资本市场体系，提高各层次市场的价格发现水平和流动性效率，更好的发挥市场促进经济增长方式转变的作用。早在1998年，成思危的《关于借鉴国外经验，尽快发展中国风险投资事业的提案》就被认为开启了在中国设立创业板的进程。经过10年的磨砺，中国的纳斯达克——创业板市场在2009年10月30日在深交所正式启动，翻开了我国资本市场新的一页。
经过6年的蓬勃
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥3^5`1^9`1^6^0`7^2$
发展，创业板市场不断壮大，根据深圳交易所的数据，截止2015年底，在创业板上市的公司一共有492家，总发行股本达到1840.45亿股，总流通股本达到1168.89亿股，总市值达到55916．25亿元，平均市盈率达到109.01倍。随着创业板市场的扩大，在该市场上的IPO抑价现象也受到越来越多的人的关注。
IPO是指股票首次公开发行，IPO抑价是指首次公开发行的股票上市后(一般指第一天)的市场交易价格远高于发行价格，收益率显著为正的现象。IPO抑价现象是普遍存在于世界各个资本市场的，只是在各地区的抑价程度有所不同。一般来说，市场体制越健全的国家地区其抑价率越低。对于起步较晚的中国资本市场而言，其体制还不够完善，导致了较为严重的IPO抑价的出现。根据Ritter在2003年的调查，在发达国家，平均IPO抑价率仅为17.8%，而在发展中国家平均抑价率高达48%，中国的抑价率竟然更是高达256.9%。对于发展时间很短的创业板情况更是如此。我国创业板首批上市的28家公司中，平均IPO抑价率竟为106.23%，其中峰值达到209.7%。到2015年底，创业板上总计492次IPO平均抑价率仍高达37.06%。
（二）研究意义
我国创业板的成立，对于我国解决中小企业融资难，完善多层次的资本市场体系，推动国民经济发展等方面都有巨大意义。但是作为一个成立不到10年的新兴市场，创业板市场还有很多可以像西方成熟市场学习的地方。IPO抑价现象每个有股票市场的国家（地区）几乎都存在IPO抑价现象，但在我国创业板市场这个现象尤为突出。虽然早有国外学者通过研究，从信息不对称等角度来解释IPO抑价，但立足我国具体国情，选取最新数据来研究我国创业板IPO抑价影响因素仍具有重大现实意义。更重要的是，分析出IPO抑价发行的影响因素，之后有针对性的进行改革，必将对创业板市场的健康发展提供巨大的帮助，以此来进一步完善我国资本市场，加快与西方成熟市场接轨的步伐。因此，本文旨在选取最新数据来研究影响我国创业板IPO抑价的因素，并提出相应的意见。
二、相关文献综述
Ibbotson（1975）的经典文献被认为是学术界对于IPO抑价研究的开端，虽然之前已经有Stoll & Curley（1970）、Logue（1973）等学者已经发现了IPO抑价的现象，但没有对于这个现象给予足够的关注。综合已有的研究，对于IPO抑价现象的原因主要是从以下三个角度来解释：
（一）市场角度下的抑价理论
1.信息的对称性
（1）承销商与上市公司之间的信息不对称
Baron（1982）认为，由于上市公司对资本市场缺乏了解，他们只能选择雇佣承销商来进行股票的发行。该理论的假设是承销商推行新股过程中的努力无法被雇主公司知晓并衡量，并且其在发行过程中的行为也无法被雇主公司有效的监督和控制，承销商为了确保成功发行并且积累良好想信誉，他们往往会选择以较低的价格来发型股票。他还指出IPO抑价率与新股发行价的不确定性（即承销商所面临的风险高低）呈现正相关关系。
（2）Winners Curse理论
Rock（1986）发展了Baron的假设，提出了“赢家诅咒”理论。他认为市场上存在知情和不知情两类投资者。这两类投资者都会积极参与到抑价发行的新股的申购中。对发行定价过高的股票，知情投资者不会认购，于是大部分股票会出售给那些非知情投资者使他们遭受损失，并且该情况是不知情投资者知晓的。因此，发行公司就必须降低价格来吸引广大不知情投资者来认购新股以保证成功发行。
（3）信号假说理论
Welch（1989）提出了信号假说。他认为市场上优质公司劣质公司并存，而很多投资者无法进行分辨。而优质公司即使抑价发行，在二级市场上的增发也足以其抑价发行的损失。抑价发行被用作一种向市场表明公司自身的高品质的手段。对于劣质公司来说，虽然也可以使用抑价发行来伪装成优质公司，但巨大的成本会是它们得不偿失。
2.市场制度
鉴于我国股市的特殊性，国内学者虽然参考了成熟市场的理论框架来研究IPO抑价，但是他们更多的将目光集中在我国的市场结构，监管政策等方面。
（1）市场结构和股权分置
熊鹏、刘煌辉等人（2005）通过建立模型检验，认为在我国资本市场的特殊的背景下政府的管制制度和股权的分置是影响创业板IPO抑价的决定性性因素。此外由于特殊制度环境导致的扭曲的市场利益机制、异化的参与者行为、割裂的市场等进一步造成了IPO的高抑价。周孝华和柏骥（2010）为了研究股权分置对IPO抑价的影响，对20012009年间的616次IPO进行了分析。结果表明，股权分置之前（20012005年）平均IPO抑价率为114.7%，而股权分置之后（20052009年）平均IPO抑价率上升至140.6%。另外，相似的结论也出现在邵建新和蒲军等的研究中。究其原因，柴亚军（2012）通过实证分析，发现股权改革之后大股东的减持比例和IPO抑价率成正比。陈胜蓝（2010）在2001实行核准制度的背景下，研究了上市公司财务会计信息与IPO抑价的影响，最后得出散户市场上的投资者能够察觉发行公司进行会计操控，并给这些公司报告的盈利一个折价，从而出现高IPO抑价率。田利辉（2014）选取20012008年沪深两市561次IPO为样本，得出了结论：国有控股公司的IPO抑价率受到政治关联想影响，但民营控股公司却不受该因素影响。
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