创业板上公司ipo定价效率实证分析
摘要：IPO定价效率是IPO市场的一个研究热点，甚至可以说IPO定价就是发行业务中的核心环节。本文以我国创业板上市公司首日发行的新股作为样本，通过逐步回归的实证研究方法，来探究我国创业板上市公司IPO定价效率以及IPO定价效率的影响因素。研究结果表明：我国创业板上市公司IPO的高抑价率主要是由二级市场的投机引起的，这可能与我国股票市场的不成熟有关。同时，我国IPO发行价一般受上市公司的财务指标影响不大，确实也存在IPO定价低效率。根据结论，本文针对我国IPO定价效率不高的现象和一些问题，提出一些相关的建议。
目录
摘要1
关键词1
Abstract1
Key words 1
一、引言1
二、文献综述1
（一）IPO定价效率概念1
（二）国内外研究概况2
三、研究设计3
（一）样本范围及数据采集3
（二）模型的设定 3
（三）实证结果及分析 4
四、结论与建议 5
（一）研究结论 5
（二）政策建议 5
致谢 5
参考文献 6
我国创业板上市公司IPO定价效率实证分析
引言
引言
IPO定价是指在新股进入市场之前的定价，是对即将进入市场的股票价值的事前判断，是一种不完全信息条件下的博弈行为。股市创立以来一直相当多的学者对IPO定价效率进行研究分析，我国也不例外。但由于我国长期以来特殊的历史原因，在我国股票市场，政府对发行定价的干预和控制十分严重，二级市场也不够成熟，所以发行价格难以充分的反映公司价值和市场供求状况，更容易导致IPO定价失效。一直以来关于如何提高我国IPO定价效率的研究有很多，本课题就主要对我国IPO的定价效率做全面的实证分析，并以此为进一步提高我国新股发行定价效率提供理论和实证上的支持。
二、 文献综述
（一）IPO定价效率概念
IPO定价一直是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一，因为最成功的IPO定价就是发行人能够以投资者可容忍的最高价格顺利发行，而发行失败或以过低价格发行则意味着定价的失败。
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5^1^9^1^6^0^7^2^*
发行价格过高或者过低都意味着IPO定价失效，没有实现资源的合理配置。普遍认为IPO定价失效的原因在于IPO的抑价现象。
（二）国内外研究概况
IPO定价效率一直是IPO市场关注的重点，早在很久之前，就有学者开始研究IPO定价效率。关于IPO定价效率的研究最早可以追溯到斯科尔和柯利，他们最先选用IPO抑价率作为IPO定价效率的研究指标，并且在研究中他们发现IPO抑价率相当明显。在此之后大量的学者便也相继开始对IPO抑价率进行实证分析，他们的研究结果证明，IPO抑价率是全世界都存在的。从此大量学者就开始从不同角度研究IPO抑价率产生的原因，并且探究影响IPO定价效率的因素。几十年来，很多研究者都花了大量的时间去研究IPO抑价率，因为他们都相信IPO抑价率是衡量IPO定价效率最有效的指标。
但是随着研究的发展，越来越多的学者开始探究新的思路去研究IPO的定价效率，他们开始质疑用IPO抑价率来研究IPO定价效率的唯一性。因为学者们发现，当用IPO抑价率这个指标来反应IPO定价效率的时候，实际上是建立在默认二级市场有效的前提上的。尤其像我国，股票市场还属于新兴市场，股票二级市场发育还不够成熟，无法满足这一前提的时候，那么通过研究IPO抑价率来判断IPO定价效率是比较片面的。研究发现，IPO抑价率的高低不仅取决于IPO的发行价，也会受到IPO股价在二级市场表现的影响。那么如果二级市场不完全有效，很可能会把二级市场的股价高估当作IPO市场的股价低估，即认为IPO定价失效。
在这些新思路中，有一些学者将衡量指标分为绝对指标和相对指标，绝对指标即大部分研究者讨论的抑价率，而相对指标是指发行价格与企业内在价值之间的偏离。他们提出将绝对指标与相对指标相结合的衡量方法，这是由于对IPO抑价率的研究，多选取新股首日收盘价来衡量其市场价值，但IPO定价效率实质上是新股发行价与其内在价值的偏离程度，但在中国市场上，更多时候两者是偏离的，市场信息不对称程度越高两者偏离的程度也越大，刘志远、花贵如（2014）等人就在文献中提出，公司的内在价值与市场价值一致是股票市场中的小概率事件，尤其是在信息不对称较为严重的IPO市场，二者存在某种程度的偏离更是常见的事。由于内在价值比市场价值更加能够反应发行公司的质量，所以在特定的制度和环境背景下，发行价格是对公司内在价值的反映能力而不是对市场价值的反映能力，更能体现 IPO 定价效率。因此就有学者就开始直接采用IPO发行价对公司内在价值的反映程度或发行价与内在价值的偏离程度来衡量定价效率，比如曹凤岐、董秀良（2006）等，但新股发行时，内在价值很难衡量并且企业内在价值的确定不同的方法会有不同结论，甚至差异很大，存在不确定性，因此如今国内外鲜有研究按此标准。
另外一些学者为了避免二级市场对IPO定价效率研究结果的影响，选择用一个新的指标来评价IPO定价效率。有学者就采用EFF值这指标，因为这个指标只依赖于一级市场而与二级市场无关。EFF值是由随机前沿函数派生出来的用于效率测度的指标，由艾格纳等人（Aigneretal)、米奥森和伯洛克（Meeusen and Broeck)分别独立提出。陈训波（2013）等人就在国外学者研究的基础上，提出了将抑价率与EFF指标结合考虑的思路，由于EFF这个指标排除了二级市场的影响，在研究IPO定价效率的时候可以不受二级市场股价虚高的作用，使得研究结果更符合中国实际。陈训波等人选取自沪深交易所成立之日到2011年6月底在沪深A 股市场首次公开发行并上市的新股作为研究对象，并剔除一些股票作为最终的样本，采用FRONTIER VERSION4.1软件进行随机前沿分析,最后得出结论EFF值越高，IPO定价效率越高。
同时还有一部分学者根据我国国情，从特定的不同角度去分析我国IPO定价效率问题。下面具体举例做一些介绍。
比如孙建华（2014）研究的是创业资本对我国IPO定价效率的影响。其选取截至 2013 年12 月31日在创业板上市的355 家企业并在此基础上剔除数据不全的1家公司作为样本，并将它们划分为创业投资参与企业和无创业投资参与企业。他在研究中采用Spss16.0作为统计软件，设置模型，控制变量，进行横截面多元回归分析以及稳定性检验，最终得出结论：（1）我国创业板定价效率近年来有所提高，但总体定价效率仍偏低；（2）我国目前创业投资的参与对我国创业板 IPO 抑价影响不显著。
比如史欣向（2015）等人研究的是上市公司社会网络对我国IPO定价效率的影响。他们的研究利用 IPO定价效率的思想，从两个方面来来研究问题，一是社会网络与一级市场“故意抑价”的关系，二是社会网络与二级市场“价格虚高”的关系。他们利用随机边界模型进行描述性统计，其研究结果表明总体上中国企业的社会网络是非常稀疏的，整体网络密度相当低。具体来讲就是在中国企业的社会网络中充斥着过多的微小团体，这些微小团体将网络分割成了相当多的小块；而且网络中缺乏一些超具社会地位的“龙头企业”和一些愿意充当信息及资源交换桥梁的“中介型”企业。同时一级市场故意抑价的现象是存在的，而社会网络对故意抑价具有显著的影响；二级市场的价格虚高也是存在的，但是社会网络对价格虚高的作用不显著。
目录
摘要1
关键词1
Abstract1
Key words 1
一、引言1
二、文献综述1
（一）IPO定价效率概念1
（二）国内外研究概况2
三、研究设计3
（一）样本范围及数据采集3
（二）模型的设定 3
（三）实证结果及分析 4
四、结论与建议 5
（一）研究结论 5
（二）政策建议 5
致谢 5
参考文献 6
我国创业板上市公司IPO定价效率实证分析
引言
引言
IPO定价是指在新股进入市场之前的定价，是对即将进入市场的股票价值的事前判断，是一种不完全信息条件下的博弈行为。股市创立以来一直相当多的学者对IPO定价效率进行研究分析，我国也不例外。但由于我国长期以来特殊的历史原因，在我国股票市场，政府对发行定价的干预和控制十分严重，二级市场也不够成熟，所以发行价格难以充分的反映公司价值和市场供求状况，更容易导致IPO定价失效。一直以来关于如何提高我国IPO定价效率的研究有很多，本课题就主要对我国IPO的定价效率做全面的实证分析，并以此为进一步提高我国新股发行定价效率提供理论和实证上的支持。
二、 文献综述
（一）IPO定价效率概念
IPO定价一直是国际金融界公认的最具迷惑性的难题之一，因为最成功的IPO定价就是发行人能够以投资者可容忍的最高价格顺利发行，而发行失败或以过低价格发行则意味着定价的失败。
*好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^3^5^1^9^1^6^0^7^2^*
发行价格过高或者过低都意味着IPO定价失效，没有实现资源的合理配置。普遍认为IPO定价失效的原因在于IPO的抑价现象。
（二）国内外研究概况
IPO定价效率一直是IPO市场关注的重点，早在很久之前，就有学者开始研究IPO定价效率。关于IPO定价效率的研究最早可以追溯到斯科尔和柯利，他们最先选用IPO抑价率作为IPO定价效率的研究指标，并且在研究中他们发现IPO抑价率相当明显。在此之后大量的学者便也相继开始对IPO抑价率进行实证分析，他们的研究结果证明，IPO抑价率是全世界都存在的。从此大量学者就开始从不同角度研究IPO抑价率产生的原因，并且探究影响IPO定价效率的因素。几十年来，很多研究者都花了大量的时间去研究IPO抑价率，因为他们都相信IPO抑价率是衡量IPO定价效率最有效的指标。
但是随着研究的发展，越来越多的学者开始探究新的思路去研究IPO的定价效率，他们开始质疑用IPO抑价率来研究IPO定价效率的唯一性。因为学者们发现，当用IPO抑价率这个指标来反应IPO定价效率的时候，实际上是建立在默认二级市场有效的前提上的。尤其像我国，股票市场还属于新兴市场，股票二级市场发育还不够成熟，无法满足这一前提的时候，那么通过研究IPO抑价率来判断IPO定价效率是比较片面的。研究发现，IPO抑价率的高低不仅取决于IPO的发行价，也会受到IPO股价在二级市场表现的影响。那么如果二级市场不完全有效，很可能会把二级市场的股价高估当作IPO市场的股价低估，即认为IPO定价失效。
在这些新思路中，有一些学者将衡量指标分为绝对指标和相对指标，绝对指标即大部分研究者讨论的抑价率，而相对指标是指发行价格与企业内在价值之间的偏离。他们提出将绝对指标与相对指标相结合的衡量方法，这是由于对IPO抑价率的研究，多选取新股首日收盘价来衡量其市场价值，但IPO定价效率实质上是新股发行价与其内在价值的偏离程度，但在中国市场上，更多时候两者是偏离的，市场信息不对称程度越高两者偏离的程度也越大，刘志远、花贵如（2014）等人就在文献中提出，公司的内在价值与市场价值一致是股票市场中的小概率事件，尤其是在信息不对称较为严重的IPO市场，二者存在某种程度的偏离更是常见的事。由于内在价值比市场价值更加能够反应发行公司的质量，所以在特定的制度和环境背景下，发行价格是对公司内在价值的反映能力而不是对市场价值的反映能力，更能体现 IPO 定价效率。因此就有学者就开始直接采用IPO发行价对公司内在价值的反映程度或发行价与内在价值的偏离程度来衡量定价效率，比如曹凤岐、董秀良（2006）等，但新股发行时，内在价值很难衡量并且企业内在价值的确定不同的方法会有不同结论，甚至差异很大，存在不确定性，因此如今国内外鲜有研究按此标准。
另外一些学者为了避免二级市场对IPO定价效率研究结果的影响，选择用一个新的指标来评价IPO定价效率。有学者就采用EFF值这指标，因为这个指标只依赖于一级市场而与二级市场无关。EFF值是由随机前沿函数派生出来的用于效率测度的指标，由艾格纳等人（Aigneretal)、米奥森和伯洛克（Meeusen and Broeck)分别独立提出。陈训波（2013）等人就在国外学者研究的基础上，提出了将抑价率与EFF指标结合考虑的思路，由于EFF这个指标排除了二级市场的影响，在研究IPO定价效率的时候可以不受二级市场股价虚高的作用，使得研究结果更符合中国实际。陈训波等人选取自沪深交易所成立之日到2011年6月底在沪深A 股市场首次公开发行并上市的新股作为研究对象，并剔除一些股票作为最终的样本，采用FRONTIER VERSION4.1软件进行随机前沿分析,最后得出结论EFF值越高，IPO定价效率越高。
同时还有一部分学者根据我国国情，从特定的不同角度去分析我国IPO定价效率问题。下面具体举例做一些介绍。
比如孙建华（2014）研究的是创业资本对我国IPO定价效率的影响。其选取截至 2013 年12 月31日在创业板上市的355 家企业并在此基础上剔除数据不全的1家公司作为样本，并将它们划分为创业投资参与企业和无创业投资参与企业。他在研究中采用Spss16.0作为统计软件，设置模型，控制变量，进行横截面多元回归分析以及稳定性检验，最终得出结论：（1）我国创业板定价效率近年来有所提高，但总体定价效率仍偏低；（2）我国目前创业投资的参与对我国创业板 IPO 抑价影响不显著。
比如史欣向（2015）等人研究的是上市公司社会网络对我国IPO定价效率的影响。他们的研究利用 IPO定价效率的思想，从两个方面来来研究问题，一是社会网络与一级市场“故意抑价”的关系，二是社会网络与二级市场“价格虚高”的关系。他们利用随机边界模型进行描述性统计，其研究结果表明总体上中国企业的社会网络是非常稀疏的，整体网络密度相当低。具体来讲就是在中国企业的社会网络中充斥着过多的微小团体，这些微小团体将网络分割成了相当多的小块；而且网络中缺乏一些超具社会地位的“龙头企业”和一些愿意充当信息及资源交换桥梁的“中介型”企业。同时一级市场故意抑价的现象是存在的，而社会网络对故意抑价具有显著的影响；二级市场的价格虚高也是存在的，但是社会网络对价格虚高的作用不显著。
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