发行制度、IPO抑价和新股持续表现
目 录
1 引言. 1
2 我国股票发行制度的变迁 1
2.1 审批制 1
2.2 核准制 2
2.3 注册制3
3 IPO抑价实证分析4
3.1 文献回顾 5
3.2 理论分析及假设提出6
3.3 样本选择和数据来源7
3.4 变量设置及模型构建7
3.5 实证结果分析8
3.6 实证研究结论10
4 新股持续表现分析 11
4.1 新股持续表现的总体描述性分析11
4.2 不同发行制度下的表现12
结论 14
致谢 15
参考文献16
1 2 引言
过去二十年是我国股票市场摸索的二十年,也是不断解决困扰股市发展各种问题的二十年。市场参与主体最为关心的新股发行体制改革历经多轮调整,从审批制到核准制,从各形式的网下发行到网上发行,从固定价格到询价发行,而这些制度的推出对新股发行抑价问题有着重要的影响。同时，作为新股发行制度主要组成部分的发行准入、发行方式和发行定价制度也影响着新股抑价现象。IPO定价在世界范围内还未达成一致意见，发行人心中最完美的定价方式是以最高的价格在投资者可容忍的范围内顺利发行，但过高的价格也许会吓跑投资者，导致发行失败。而过低的发行价格，也是定价失败的表现。因而对IPO定价制度的合理选用以及抑价产生的原因进行有效分析具有很强的实践意义，而这两项也为新股的持续表现奠定了研究基础。
3 我国股票发行制度的变迁
IPO(Initial Public Offerings)，即首次公开募股，指企业或者公司（股份有限公司）在投 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3_5_1_9_1_6_0_7_2
资银行等中介机构的帮助下，首次将自己的股份在公开市场上出售，并以此为项目投资募集资金的行为。对这一行为提出制度程序规定的就是股票发行制度。股票发行制度是指发行人在申请发行股票时必须遵循的一系列制度安排，不仅包括股票的发行监管制度，还包括发行机制（如发行方式和定价方式）等。股票发行制度是股票市场管理的第一道门槛，它应为整个市场上的上市公司的质量把关，因为这关系着整个资本市场的健康发展，以及整个国家和社会经济发展情况。
我国的股票市场作为一个新兴市场，发行制度经历了若干变化，我国股票发行审核制度历经三个阶段：审批制（1993年4月-1999年6月）、核准制（1999年7月至今）以及注册制（2013年11月提出，有望2015年实行）。每一种发行制度都是为适应市场的需求，随着市场的逐渐成熟而不断改变完善的。
2.1 审批制
审批制是一个政府主导的变迁阶段[1]。在1992年邓小平南方谈话以及党的十四大正式确立建立中国特色社会主义市场的背景下，中国的改革进入一个崭新的阶段。在大力发展市场经济的情况下，应运而生了审批制。1993年4月颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》和1994年7月实施的《公司法》标志着审批制的正式实行，同时也明确指出新股发行必须要通过国务院证券管理部门、中央政府和地方政府的审批同意，其中国务院证券管理部门只能对后两者批准后的发行申请进行复核。从1993年至1999年，新股的发行范围发生了两次较大的变化，新股发行范围从社会公众、内部职工和特定法人机构转变为仅面向社会公众，其中在1994年6月，国家体改委颁布的体改[1994]33号文件停止审批定向募集股份股份公司和停止内部职工股的审批和发行。
由于审批制下的股票发行时完全由相关政府部门进行审核批准发行的，所以公司发行股票的首要条件是争取到分配的指标和额度，然后再由政府或行业主管部门根据企业的申请，预选出若干企业作为预选企业以供审核，经过地方政府或中央政府机关的审核以及国务院证券管理部门的复核通过，才能准许发行。这就是审批制下股票发行的一个大致过程。
3.2 核准制
在1999年前后，由于我国宏观经济的供求关系发生重大改变，国家对重大制度进行重新调整，同时又鼓励创新，这就要求新股发行制度也应随着供求关系的变化进行相应调整，就是在这种背景下产生了核准制。1999年7月开始实行的《证券法》明确提出股票发行审核制度应实施核准制。2001年4月发布的推荐制代表了核准制的正式实施。核准制是审批制和注册制的中间形式，它取消了审批制中政府对分配指标和额度的管理，并将股票发行的重要事项的决定权交给了证券中介机构，同时又对证监管理机构的职责做了调整，即证监管理机构有权对股票发行的合规性以及适销性进行实质性审核，并且有权否决股票的发行申请。因而新股发行审核的工作就由证监会和证券中介机构共同完成。与审批制相比，核准制的发行范围有所扩大，国有企业和机构投资者成为了新的投资者。
在核准制的发展过程中还可以将其分为两个阶段：推荐制（2001年4月-2004年2月）和保荐制（2004年2月至今）[2]。
2.2.1 推荐制
推荐制又称通道制，是指由证券监管部门通过对券商的考核来确定其可以拥有的发股通道数量，根据各家券商的规模，其可以拥有通道的数量有2-8个，然后券商再根据其所拥有的通道数来推荐质量高的公司以期创造最大的收益，为下一年获取更多的通道打下基础。推荐制的目的是改变申报数量多但质量低的局面，通过限制通道数量来督促券商推荐高质量的公司，来创造最大的经济效益。
推荐制的实施取得了一定的积极成果。通过对通道数量的限制，促使券商形成竞争意识和竞争行为，券商只有通过遴选推荐高质量的公司，创造最大的经济利益才有可能在未来获得更多地通道，客观上提高了券商的执业水平。同时，推荐制的实施以提高了市场对股票发行的影响度，通过市场的优胜劣汰，相对地提高了股票的审核准入资格。但是，推荐制仍存在一些负面效应。由于对通道数量的限制以及券商之间通道数量的不同，券商之间缺乏有效的竞争机制，推荐制的发行程序是发行一家后才可再申报一家，形成一种排队机制，这就导致实力较强的券商必须和实力较弱的券商一样排队进行准入审核，这就削弱通道数量多少之间的差异，降低了券商的竞争积极性，降低了通道的周转速度。
从2005年1月1日起，运行了三年多的推荐制正式终结。
2.2.2 保荐制
保荐制的正式确立的标志是，证监会于2003年12月28日颁布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》，并规定保荐制于2004年2月1日起开始实行。
保荐制是由保荐人即券商作为负责人，对股票的发行人进行上市辅导和推荐，并对公司的发行文件和上市文件的真实性、完整性和准确性核实，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险责任。保荐制明确了保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制，明确了保荐的期限、责任以及各项监管措施。
3.3 注册制
股票发行注册制要求发行人在申请发行股票之前将所有公开的资料完全准确地交给证券监管机构的一种股票发行制度。十八届三中全会提出通过资本凸显市场在资源配置中的决定性作用。2013年11月15日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，建立多层次的资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展规范化债券市场，提高融资比例。这是股票发行注册制首次被列入中央文件，直接将注册制改革推上了股票发行制度的舞台。2013年11月30日中国证监会发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》将股票发行制度开始由核准制推向注册制。同时，中国证监会主席肖钢也表示研究注册制的实行方案是证监会2014年的主要任务之一。但由于修改《证券法》是实施注册制的前提条件，所以注册制大概要等到2015年《证券法》修改完成后才能施行。
1 引言. 1
2 我国股票发行制度的变迁 1
2.1 审批制 1
2.2 核准制 2
2.3 注册制3
3 IPO抑价实证分析4
3.1 文献回顾 5
3.2 理论分析及假设提出6
3.3 样本选择和数据来源7
3.4 变量设置及模型构建7
3.5 实证结果分析8
3.6 实证研究结论10
4 新股持续表现分析 11
4.1 新股持续表现的总体描述性分析11
4.2 不同发行制度下的表现12
结论 14
致谢 15
参考文献16
1 2 引言
过去二十年是我国股票市场摸索的二十年,也是不断解决困扰股市发展各种问题的二十年。市场参与主体最为关心的新股发行体制改革历经多轮调整,从审批制到核准制,从各形式的网下发行到网上发行,从固定价格到询价发行,而这些制度的推出对新股发行抑价问题有着重要的影响。同时，作为新股发行制度主要组成部分的发行准入、发行方式和发行定价制度也影响着新股抑价现象。IPO定价在世界范围内还未达成一致意见，发行人心中最完美的定价方式是以最高的价格在投资者可容忍的范围内顺利发行，但过高的价格也许会吓跑投资者，导致发行失败。而过低的发行价格，也是定价失败的表现。因而对IPO定价制度的合理选用以及抑价产生的原因进行有效分析具有很强的实践意义，而这两项也为新股的持续表现奠定了研究基础。
3 我国股票发行制度的变迁
IPO(Initial Public Offerings)，即首次公开募股，指企业或者公司（股份有限公司）在投 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: 3_5_1_9_1_6_0_7_2
资银行等中介机构的帮助下，首次将自己的股份在公开市场上出售，并以此为项目投资募集资金的行为。对这一行为提出制度程序规定的就是股票发行制度。股票发行制度是指发行人在申请发行股票时必须遵循的一系列制度安排，不仅包括股票的发行监管制度，还包括发行机制（如发行方式和定价方式）等。股票发行制度是股票市场管理的第一道门槛，它应为整个市场上的上市公司的质量把关，因为这关系着整个资本市场的健康发展，以及整个国家和社会经济发展情况。
我国的股票市场作为一个新兴市场，发行制度经历了若干变化，我国股票发行审核制度历经三个阶段：审批制（1993年4月-1999年6月）、核准制（1999年7月至今）以及注册制（2013年11月提出，有望2015年实行）。每一种发行制度都是为适应市场的需求，随着市场的逐渐成熟而不断改变完善的。
2.1 审批制
审批制是一个政府主导的变迁阶段[1]。在1992年邓小平南方谈话以及党的十四大正式确立建立中国特色社会主义市场的背景下，中国的改革进入一个崭新的阶段。在大力发展市场经济的情况下，应运而生了审批制。1993年4月颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》和1994年7月实施的《公司法》标志着审批制的正式实行，同时也明确指出新股发行必须要通过国务院证券管理部门、中央政府和地方政府的审批同意，其中国务院证券管理部门只能对后两者批准后的发行申请进行复核。从1993年至1999年，新股的发行范围发生了两次较大的变化，新股发行范围从社会公众、内部职工和特定法人机构转变为仅面向社会公众，其中在1994年6月，国家体改委颁布的体改[1994]33号文件停止审批定向募集股份股份公司和停止内部职工股的审批和发行。
由于审批制下的股票发行时完全由相关政府部门进行审核批准发行的，所以公司发行股票的首要条件是争取到分配的指标和额度，然后再由政府或行业主管部门根据企业的申请，预选出若干企业作为预选企业以供审核，经过地方政府或中央政府机关的审核以及国务院证券管理部门的复核通过，才能准许发行。这就是审批制下股票发行的一个大致过程。
3.2 核准制
在1999年前后，由于我国宏观经济的供求关系发生重大改变，国家对重大制度进行重新调整，同时又鼓励创新，这就要求新股发行制度也应随着供求关系的变化进行相应调整，就是在这种背景下产生了核准制。1999年7月开始实行的《证券法》明确提出股票发行审核制度应实施核准制。2001年4月发布的推荐制代表了核准制的正式实施。核准制是审批制和注册制的中间形式，它取消了审批制中政府对分配指标和额度的管理，并将股票发行的重要事项的决定权交给了证券中介机构，同时又对证监管理机构的职责做了调整，即证监管理机构有权对股票发行的合规性以及适销性进行实质性审核，并且有权否决股票的发行申请。因而新股发行审核的工作就由证监会和证券中介机构共同完成。与审批制相比，核准制的发行范围有所扩大，国有企业和机构投资者成为了新的投资者。
在核准制的发展过程中还可以将其分为两个阶段：推荐制（2001年4月-2004年2月）和保荐制（2004年2月至今）[2]。
2.2.1 推荐制
推荐制又称通道制，是指由证券监管部门通过对券商的考核来确定其可以拥有的发股通道数量，根据各家券商的规模，其可以拥有通道的数量有2-8个，然后券商再根据其所拥有的通道数来推荐质量高的公司以期创造最大的收益，为下一年获取更多的通道打下基础。推荐制的目的是改变申报数量多但质量低的局面，通过限制通道数量来督促券商推荐高质量的公司，来创造最大的经济效益。
推荐制的实施取得了一定的积极成果。通过对通道数量的限制，促使券商形成竞争意识和竞争行为，券商只有通过遴选推荐高质量的公司，创造最大的经济利益才有可能在未来获得更多地通道，客观上提高了券商的执业水平。同时，推荐制的实施以提高了市场对股票发行的影响度，通过市场的优胜劣汰，相对地提高了股票的审核准入资格。但是，推荐制仍存在一些负面效应。由于对通道数量的限制以及券商之间通道数量的不同，券商之间缺乏有效的竞争机制，推荐制的发行程序是发行一家后才可再申报一家，形成一种排队机制，这就导致实力较强的券商必须和实力较弱的券商一样排队进行准入审核，这就削弱通道数量多少之间的差异，降低了券商的竞争积极性，降低了通道的周转速度。
从2005年1月1日起，运行了三年多的推荐制正式终结。
2.2.2 保荐制
保荐制的正式确立的标志是，证监会于2003年12月28日颁布的《证券发行上市保荐制度暂行办法》，并规定保荐制于2004年2月1日起开始实行。
保荐制是由保荐人即券商作为负责人，对股票的发行人进行上市辅导和推荐，并对公司的发行文件和上市文件的真实性、完整性和准确性核实，协助发行人建立严格的信息披露制度，并承担风险责任。保荐制明确了保荐机构和保荐代表人的责任并建立责任追究机制，明确了保荐的期限、责任以及各项监管措施。
3.3 注册制
股票发行注册制要求发行人在申请发行股票之前将所有公开的资料完全准确地交给证券监管机构的一种股票发行制度。十八届三中全会提出通过资本凸显市场在资源配置中的决定性作用。2013年11月15日发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，建立多层次的资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展规范化债券市场，提高融资比例。这是股票发行注册制首次被列入中央文件，直接将注册制改革推上了股票发行制度的舞台。2013年11月30日中国证监会发布的《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》将股票发行制度开始由核准制推向注册制。同时，中国证监会主席肖钢也表示研究注册制的实行方案是证监会2014年的主要任务之一。但由于修改《证券法》是实施注册制的前提条件，所以注册制大概要等到2015年《证券法》修改完成后才能施行。
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