上市公司定向增发中的利益输送问题(附件)
随着市场经济的不断发展，上市公司为了谋求更多的发展空间，对再融资的需求也越来越大。与之前传统的再融资方式对比，定向增发没有较高的发行门槛、发行审核程序相对简便、没有硬性的盈利与分红要求，所以才逐渐成为再融资市场的新宠。但作为一种起步较晚的再融资方式，相关的制度还不够健全，使得定向增发很大程度上沦为大股东进行利益输送的途径。本文首先从多个方面分析了我国上市公司定向增发的现状，然后对普遍存在的利益输送途径进行了详细的探讨，并以具体的上市公司案例进行阐述分析。最后，根据本文中发现的问题提出了预防建议，希望能为定向增发市场的健康发展贡献绵薄之力，为中小股东的合法利益保驾护航。关键词 上市公司，定向增发，利益输送
目 录
1 引言 1
2 定向增发与利益输送相关概念 1
3 我国上市公司定向增发的现状 2
3.1 定向增发的认购对象 2
3.2 大股东的认购方式 2
3.3 定价基准日的选择 3
4 定向增发中利益输送途径 4
4.1 折价发行 4
4.2 注入劣质资产 4
4.3 套现行为 5
5 定向增发中利益输送问题的案例分析 5
5.1 发行定价过低—以万润科技为例 5
5.2 高价注入资产—以卧龙电气为例 7
5.3 套现行为—以北京银行为例 10
5.4 盈余管理—以京东方为例 12
6 治理定向增发中利益输送问题的对策 14
总 结 16
致 谢 17
参考文献 18
引言
在定向增发进入我国资本市场前，上市公司依靠公开增发、配股等再融资方式筹集资金。这些再融资方式对上市公司的要求非常高，尤其是在盈利条件、认购方式和现金分红方面。2006年，证监会颁布实施《上市公司证券发行管理办法》，定向增发由此进入人们的视野，并凭借自身特有的优点被大多数上市公司所推崇。根据证监会、投资中国研究院统计数据，2014年我国共有387家公司定向增发，共筹集资金6786.10亿元，A股市场再融资较2013年的3541.38亿元同比增长3244.7 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072#
2亿元，增长率达91.62%。2015年我国共有726家公司定向增发，共筹集资金13727.62亿元，较2014年同比增长6941.52亿元，增长率达102.29%。2016年我国共有579家公司定向增发，共筹集资金16978.29亿元，同比增长3250.67亿元，增长率达23.68%，虽然公司总数有所减少，但是总融资额仍然保持增长。
定向增发虽然给上市公司带来了巨大的资金支持，但我们也应该客观的看待随之而来的问题。结合我国的实际情况，“一股独大”的现象普遍存在于上市公司，加上我国定向增发市场较国外起步晚，相关法律法规还处于探索阶段，虽然借鉴了其他国家的相关经验，但还是有许多不完善的地方，使得定向增发在一定程度上沦为大股东利益输送、侵占中小股东合法利益的工具。因此如何防止定向增发中的利益输送行为、保护中小股东的合法权益不受侵害、完善我国定向增发市场，这些都有很强的现实意义。
定向增发与利益输送相关概念
（1）定向增发
定向增发又称为非公开发行，是指上市公司为了达到企业财务重组、整体上市、引入战略投资者等目的，向控股股东、机构投资者等特定的对象发行一定数量的股票以筹集资金的行为。
《上市公司证券发行管理办法》主要从发行对象和发行定价等方面对定向增发作了规定：“①发行对象不超过10名。②发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。③新发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。[1]”
（2）利益输送
Johnson ，La Porta等外国学者在2000年首先提出了“Tunneling(隧道)”的概念，是指企业的控股股东或关联方将企业的资产和利润转移到自身手中，以满足自身利益而侵害少数股东或外部人利益的行为[2]。这在我国常常被称为“利益输送”或者“利益侵占”。
利益输送根据利益流动的方向不同分为输入型和输出型两类。利益输入指大股东对上市公司的支持行为，即大股东将自身的资源和利润输送给上市公司；利益输出指大股东的掏空行为，即大股东通过折价等途径将上市公司的资源和利润转移给自己[3]。本文所阐述的是狭义的利益输送，指上市公司的控股股东凭借自己手中的支配权，通过一系列隐秘的不合规定的手段变相侵占上市公司的利润和资产，甚至是掏空上市公司。
我国上市公司定向增发的现状
3.1 定向增发的认购对象
可以将定向增发的认购对象进行分组进行比较，第一组为大股东或大股东关联方；第二组为机构投资者；第三组为境内自然人和境外机构投者。根据研究报告显示，从2009年至2015年，我国资本市场共有1254家上市公司实施了定向增发。其中，定向增发的认购对象为第一组的有865例，占比45.08%；定向增发的认购对象为第二组的有945例，占比49.24%。还有一部分定向增发的认购对象为第三组，占比5.68%。通过数据比较可以直观的发现，大股东与机构投资者已经成为推动我国定向增发市场发展的不可或缺的两员大将。
3.2 大股东的认购方式
定向增发主要有现金认购和资产认购，本文探讨的是大股东的不同认购方式，图 3 1显示了最近几年不同认购方式之间的数据比较。
图 3 1大股东认购方式
由于手头资料的局限性，缺乏最新的统计数据，只能找到2013年之前的数据。通过比较发现许多大股东倾向于用资产进行认购，相比之下资产与现金混合的情况却非常罕见。2009年之前这种现象比较明显，资产认购的比例远大于现金认购的比例。以2009年为分界线，09年之后这种现象有所改观，从图上可以看出现金认购的比例较前几年有所波动，但总体趋势是不断提高的，并且2010年和2013年的现金认购所占的比重占了大头，但现实中资产认购还是很受大股东们的青睐，依旧是许多大股东的首选。
3.3 定价基准日的选择
相关部门在修改《上市公司非公开发行股票实施细则》之前，上市公司可以选择定向增发新股的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日作为定价基准日。尽管有三个时间段可供挑选，但是董事会决议公告日还是绝大多数上市公司的首选，另外两个日期很少受到重视。根据Wind数据显示，2016年以来，共有826家上市公司实施定增，其中使用董事会决议公告日作为定价基准日的高达698家，占比84.5%；使用发行期首日作为基准日的分别有116家，占比仅14%[4]。因为董事会的召开并不受到各方面的限制，比较灵活。而股东大会的召开日期则必须在至少一个月前就公之于众，发行期首日更不便控制，这两个时期对于大股东来说是难于操纵增发价格的[5]。
目 录
1 引言 1
2 定向增发与利益输送相关概念 1
3 我国上市公司定向增发的现状 2
3.1 定向增发的认购对象 2
3.2 大股东的认购方式 2
3.3 定价基准日的选择 3
4 定向增发中利益输送途径 4
4.1 折价发行 4
4.2 注入劣质资产 4
4.3 套现行为 5
5 定向增发中利益输送问题的案例分析 5
5.1 发行定价过低—以万润科技为例 5
5.2 高价注入资产—以卧龙电气为例 7
5.3 套现行为—以北京银行为例 10
5.4 盈余管理—以京东方为例 12
6 治理定向增发中利益输送问题的对策 14
总 结 16
致 谢 17
参考文献 18
引言
在定向增发进入我国资本市场前，上市公司依靠公开增发、配股等再融资方式筹集资金。这些再融资方式对上市公司的要求非常高，尤其是在盈利条件、认购方式和现金分红方面。2006年，证监会颁布实施《上市公司证券发行管理办法》，定向增发由此进入人们的视野，并凭借自身特有的优点被大多数上市公司所推崇。根据证监会、投资中国研究院统计数据，2014年我国共有387家公司定向增发，共筹集资金6786.10亿元，A股市场再融资较2013年的3541.38亿元同比增长3244.7 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ^351916072#
2亿元，增长率达91.62%。2015年我国共有726家公司定向增发，共筹集资金13727.62亿元，较2014年同比增长6941.52亿元，增长率达102.29%。2016年我国共有579家公司定向增发，共筹集资金16978.29亿元，同比增长3250.67亿元，增长率达23.68%，虽然公司总数有所减少，但是总融资额仍然保持增长。
定向增发虽然给上市公司带来了巨大的资金支持，但我们也应该客观的看待随之而来的问题。结合我国的实际情况，“一股独大”的现象普遍存在于上市公司，加上我国定向增发市场较国外起步晚，相关法律法规还处于探索阶段，虽然借鉴了其他国家的相关经验，但还是有许多不完善的地方，使得定向增发在一定程度上沦为大股东利益输送、侵占中小股东合法利益的工具。因此如何防止定向增发中的利益输送行为、保护中小股东的合法权益不受侵害、完善我国定向增发市场，这些都有很强的现实意义。
定向增发与利益输送相关概念
（1）定向增发
定向增发又称为非公开发行，是指上市公司为了达到企业财务重组、整体上市、引入战略投资者等目的，向控股股东、机构投资者等特定的对象发行一定数量的股票以筹集资金的行为。
《上市公司证券发行管理办法》主要从发行对象和发行定价等方面对定向增发作了规定：“①发行对象不超过10名。②发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。③新发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。[1]”
（2）利益输送
Johnson ，La Porta等外国学者在2000年首先提出了“Tunneling(隧道)”的概念，是指企业的控股股东或关联方将企业的资产和利润转移到自身手中，以满足自身利益而侵害少数股东或外部人利益的行为[2]。这在我国常常被称为“利益输送”或者“利益侵占”。
利益输送根据利益流动的方向不同分为输入型和输出型两类。利益输入指大股东对上市公司的支持行为，即大股东将自身的资源和利润输送给上市公司；利益输出指大股东的掏空行为，即大股东通过折价等途径将上市公司的资源和利润转移给自己[3]。本文所阐述的是狭义的利益输送，指上市公司的控股股东凭借自己手中的支配权，通过一系列隐秘的不合规定的手段变相侵占上市公司的利润和资产，甚至是掏空上市公司。
我国上市公司定向增发的现状
3.1 定向增发的认购对象
可以将定向增发的认购对象进行分组进行比较，第一组为大股东或大股东关联方；第二组为机构投资者；第三组为境内自然人和境外机构投者。根据研究报告显示，从2009年至2015年，我国资本市场共有1254家上市公司实施了定向增发。其中，定向增发的认购对象为第一组的有865例，占比45.08%；定向增发的认购对象为第二组的有945例，占比49.24%。还有一部分定向增发的认购对象为第三组，占比5.68%。通过数据比较可以直观的发现，大股东与机构投资者已经成为推动我国定向增发市场发展的不可或缺的两员大将。
3.2 大股东的认购方式
定向增发主要有现金认购和资产认购，本文探讨的是大股东的不同认购方式，图 3 1显示了最近几年不同认购方式之间的数据比较。
图 3 1大股东认购方式
由于手头资料的局限性，缺乏最新的统计数据，只能找到2013年之前的数据。通过比较发现许多大股东倾向于用资产进行认购，相比之下资产与现金混合的情况却非常罕见。2009年之前这种现象比较明显，资产认购的比例远大于现金认购的比例。以2009年为分界线，09年之后这种现象有所改观，从图上可以看出现金认购的比例较前几年有所波动，但总体趋势是不断提高的，并且2010年和2013年的现金认购所占的比重占了大头，但现实中资产认购还是很受大股东们的青睐，依旧是许多大股东的首选。
3.3 定价基准日的选择
相关部门在修改《上市公司非公开发行股票实施细则》之前，上市公司可以选择定向增发新股的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日作为定价基准日。尽管有三个时间段可供挑选，但是董事会决议公告日还是绝大多数上市公司的首选，另外两个日期很少受到重视。根据Wind数据显示，2016年以来，共有826家上市公司实施定增，其中使用董事会决议公告日作为定价基准日的高达698家，占比84.5%；使用发行期首日作为基准日的分别有116家，占比仅14%[4]。因为董事会的召开并不受到各方面的限制，比较灵活。而股东大会的召开日期则必须在至少一个月前就公之于众，发行期首日更不便控制，这两个时期对于大股东来说是难于操纵增发价格的[5]。
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