资本结构与公司绩效关系研究来自上市公司的经验数据
目 录
1 引言 1
2 资本结构及经营绩效的概念 1
2.1 资本结构的概念 1
2.2 经营绩效的概念 1
3 资本结构与绩效评价基本理论 1
3.1 资本结构理论 1
3.2 绩效衡量理论 4
4 研究设计 6
4.1 样本数据的选取 6
4.2 变量的选取 6
4.3 模型的建立 7
5 实证分析 7
5.1 上市公司绩效的变化对资本结构变化的影响分析 7
5.2 上市公司资本结构的变化对绩效变化的影响分析 9
6 建议10
6.1 对政府的建议 10
6.2 对企业的建议 10
结论 12
致谢 13
参考文献14
1 引言
资本结构问题是一个具有重要理论意义和实践价值的研究课题。资本结构是公司治理结构的重要方面，合理安排公司资本结构是完善我国上市公司治理结构从而提高公司绩效的重要途径之一。资本结构与企业的税收、财务情况和代理成本直接相联，它不仅影响着企业的资本成本和企业总价值，而且影响企业的治理结构以及经理行为，对企业的经营绩效产生非常重要的影响。是以，研究我国上市公司的资本结构与企业经营绩效之间的关系，不仅具有理论意义而且具有重大的现实意义。
2 资本结构及经营绩效的概念
2.1 资本结构的概念
资本结构指的是在企业资本总额中各类资本的组成比例，是企业在一定时期筹资组合的结果，最基本的资本结构是债务资本和权益资本的比例构成。资本结构不但影响企业的资本成本，并且还通 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072￥
过影响企业的治理结构及经营行为，从而影响企业的总体经营业绩。
2.2 经营绩效的概念
经营绩效是指企业的业绩，即企业在一定经营期间内的经营效益。衡量一个企业的经营情况，可以从诸多方面进行评价，公司的治理结构、资产规模、成长性、发展前景等等，然而企业的经营绩效是从定量评价的角度对企业的经营状况进行的衡量，所以更具有科学性和合理性。企业的经营绩效是企业经营状况的直接表现，是关系到企业生存发展的重要内容，同时经营绩效也是衡量企业经营管理效果的重要指标，是经营者进行投资决策的依据。
3 资本结构与绩效评价基本理论
3.1 资本结构理论
按照沈艺峰的总结和归纳，整部“资本结构理论史”大体可以分成两个阶段：第一阶段叫作旧资本结构理论时期，这一阶段又包含传统资本结构理论和现代资本结构理论。后一阶段称为新资本结构理论时期[1]。
3.1.1 旧资本结构理论
（1）传统资本结构理论
1952年，大卫杜兰特将那时存在的主要资本结构理论归纳为三种：净收益理论、净营业收入理论和传统资本结构理论。
净收益理论认为利用负债融资能够有效减少企业的资本成本，因此该理论主张公司100％的负债经营，其理由是假定企业的收益率和利率都是固定不变的，所以，公司负债越多，加权资本成本就越低，对公司就越有利，这是一种极端的资本结构理论。
净营业收入理论则是另外一种极端的资本结构理论。净营业收入理论主张企业的资本结构与企业价值没有相关关系，其原因是企业的加权资本成本是固定不改变的，不会随着负债的增加而增加，故而它认为企业的资本结构与企业价值是没有关系的。
传统资本结构理论是净收益理论与净营业收入理论的折中。该理论认为企业的加权平均资本成本率呈“U”形形状，在企业的加权资本成本率最低的时候，企业的价值达到最大，但超过这一比率时，企业的价值将会随着企业负债率的提高而降低，所以该理论主张企业应该保持一定比率的负债。
（2）现代资本结构理论
①MM定理
费朗科莫迪利亚尼和默顿米勒在1958年提出MM定理，MM定理的提出标志着现代资本结构理论的形成。该理论提出了非常严格的假设条件，并且进行了相关的数学推导，最终得出结论：企业的价值与其融资方式是无关的，所以MM定理又被称作“资本结构无关论”。
一系列的命题组成了MM定理，在企业资本结构理论中，经常被人们所提及的是定理I、定理II以及之后的修正理论。
定理I的内容是企业价值不是取决于资本结构，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。
定理II认为股票每股预期收益率应该等于处于同一风险水平的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相关联的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量的。
因为税盾收益的存在，企业负债率越高，企业可以节约的资本成本就越多，企业价值就越大，这就是修正的MM定理，所以，企业负债率越高对企业的经营业绩越有利。
②权衡理论
在MM定理基础上产生了关于最优资本结构的理论，即权衡理论。权衡理论的内容是企业的最优资本结构即是在企业的破产成本现值和负债的税盾收益之间进行的权衡[2]。企业的破产成本随着公司负债比率的增加而有所增加，这就抵消了负债所产生的税盾收益。因此，当企业负债的税盾收益无法抵消负债增加而产生的破产成本时，企业应该停止扩大负债融资所占的比率，而转向股权融资，这个平衡处的资本结构即是最优资本结构。
依据权衡理论的观点，在公司的治理过程中，可以通过融资方式的权衡选择，调整资产负债率，确定最优资本结构，以此使公司价值达到最大化。
3.1.2 新资本结构理论
在20世纪70年代以后理论界对资本结构提出了相关理论解释，即新资本结构理论。新资本结构是以信息不对称为理论基础而提出的资本结构理论的新观点，新资本结构理论主要包含代理成本理论、财务契约理论、信号传递理论、新优序融资理论等等。
（1）代理成本理论
詹森和麦克林提出了代理成本理论，该理论引入了代理成本这一术语，并认为企业在债权融资和股权融资的过程中都存在着代理成本，由于对剩余收益的索取权和控制权的分配问题产生了代理成本，而企业的最优资本结构则取决于“所有者愿意承担的总代理成本”。
（2）财务契约理论
财务契约理论是在代理成本理论的基础上提出来的，该理论的主要观点是为了确保不对称信息状况下股东和债权人的利益，企业可以通过施行一系列的限制性条款来控制债务风险，以此实现公司价值的最大化和确定最优资本结构[3]。通常状况下，债务契约是承诺固定回报的硬约束，而股权融资则是一种软约束。
（3）信号传递理论
信号传递理论将信息经济学的相关内容引入到资本结构的研究当中，主张在信息不对称状况下，投资者和经营者之间存在着一种博弈关系。在企业进行融资时，企业的投资者和经营者之间存在着信息不对称的情况，这使得投资者没有办法真正了解企业的价值，从而导致质量高的公司发行的债券无法真正体现其价值。所以，经营者应当选择合适的方式向投资者传递积极的信号。
1 引言 1
2 资本结构及经营绩效的概念 1
2.1 资本结构的概念 1
2.2 经营绩效的概念 1
3 资本结构与绩效评价基本理论 1
3.1 资本结构理论 1
3.2 绩效衡量理论 4
4 研究设计 6
4.1 样本数据的选取 6
4.2 变量的选取 6
4.3 模型的建立 7
5 实证分析 7
5.1 上市公司绩效的变化对资本结构变化的影响分析 7
5.2 上市公司资本结构的变化对绩效变化的影响分析 9
6 建议10
6.1 对政府的建议 10
6.2 对企业的建议 10
结论 12
致谢 13
参考文献14
1 引言
资本结构问题是一个具有重要理论意义和实践价值的研究课题。资本结构是公司治理结构的重要方面，合理安排公司资本结构是完善我国上市公司治理结构从而提高公司绩效的重要途径之一。资本结构与企业的税收、财务情况和代理成本直接相联，它不仅影响着企业的资本成本和企业总价值，而且影响企业的治理结构以及经理行为，对企业的经营绩效产生非常重要的影响。是以，研究我国上市公司的资本结构与企业经营绩效之间的关系，不仅具有理论意义而且具有重大的现实意义。
2 资本结构及经营绩效的概念
2.1 资本结构的概念
资本结构指的是在企业资本总额中各类资本的组成比例，是企业在一定时期筹资组合的结果，最基本的资本结构是债务资本和权益资本的比例构成。资本结构不但影响企业的资本成本，并且还通 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: ￥351916072￥
过影响企业的治理结构及经营行为，从而影响企业的总体经营业绩。
2.2 经营绩效的概念
经营绩效是指企业的业绩，即企业在一定经营期间内的经营效益。衡量一个企业的经营情况，可以从诸多方面进行评价，公司的治理结构、资产规模、成长性、发展前景等等，然而企业的经营绩效是从定量评价的角度对企业的经营状况进行的衡量，所以更具有科学性和合理性。企业的经营绩效是企业经营状况的直接表现，是关系到企业生存发展的重要内容，同时经营绩效也是衡量企业经营管理效果的重要指标，是经营者进行投资决策的依据。
3 资本结构与绩效评价基本理论
3.1 资本结构理论
按照沈艺峰的总结和归纳，整部“资本结构理论史”大体可以分成两个阶段：第一阶段叫作旧资本结构理论时期，这一阶段又包含传统资本结构理论和现代资本结构理论。后一阶段称为新资本结构理论时期[1]。
3.1.1 旧资本结构理论
（1）传统资本结构理论
1952年，大卫杜兰特将那时存在的主要资本结构理论归纳为三种：净收益理论、净营业收入理论和传统资本结构理论。
净收益理论认为利用负债融资能够有效减少企业的资本成本，因此该理论主张公司100％的负债经营，其理由是假定企业的收益率和利率都是固定不变的，所以，公司负债越多，加权资本成本就越低，对公司就越有利，这是一种极端的资本结构理论。
净营业收入理论则是另外一种极端的资本结构理论。净营业收入理论主张企业的资本结构与企业价值没有相关关系，其原因是企业的加权资本成本是固定不改变的，不会随着负债的增加而增加，故而它认为企业的资本结构与企业价值是没有关系的。
传统资本结构理论是净收益理论与净营业收入理论的折中。该理论认为企业的加权平均资本成本率呈“U”形形状，在企业的加权资本成本率最低的时候，企业的价值达到最大，但超过这一比率时，企业的价值将会随着企业负债率的提高而降低，所以该理论主张企业应该保持一定比率的负债。
（2）现代资本结构理论
①MM定理
费朗科莫迪利亚尼和默顿米勒在1958年提出MM定理，MM定理的提出标志着现代资本结构理论的形成。该理论提出了非常严格的假设条件，并且进行了相关的数学推导，最终得出结论：企业的价值与其融资方式是无关的，所以MM定理又被称作“资本结构无关论”。
一系列的命题组成了MM定理，在企业资本结构理论中，经常被人们所提及的是定理I、定理II以及之后的修正理论。
定理I的内容是企业价值不是取决于资本结构，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的预期收益水平。
定理II认为股票每股预期收益率应该等于处于同一风险水平的纯粹权益流量相适应的资本化率，再加上与其财务风险相关联的溢价。其中财务风险是以负债权益比率与纯粹权益流量资本化率和利率之间差价的乘积来衡量的。
因为税盾收益的存在，企业负债率越高，企业可以节约的资本成本就越多，企业价值就越大，这就是修正的MM定理，所以，企业负债率越高对企业的经营业绩越有利。
②权衡理论
在MM定理基础上产生了关于最优资本结构的理论，即权衡理论。权衡理论的内容是企业的最优资本结构即是在企业的破产成本现值和负债的税盾收益之间进行的权衡[2]。企业的破产成本随着公司负债比率的增加而有所增加，这就抵消了负债所产生的税盾收益。因此，当企业负债的税盾收益无法抵消负债增加而产生的破产成本时，企业应该停止扩大负债融资所占的比率，而转向股权融资，这个平衡处的资本结构即是最优资本结构。
依据权衡理论的观点，在公司的治理过程中，可以通过融资方式的权衡选择，调整资产负债率，确定最优资本结构，以此使公司价值达到最大化。
3.1.2 新资本结构理论
在20世纪70年代以后理论界对资本结构提出了相关理论解释，即新资本结构理论。新资本结构是以信息不对称为理论基础而提出的资本结构理论的新观点，新资本结构理论主要包含代理成本理论、财务契约理论、信号传递理论、新优序融资理论等等。
（1）代理成本理论
詹森和麦克林提出了代理成本理论，该理论引入了代理成本这一术语，并认为企业在债权融资和股权融资的过程中都存在着代理成本，由于对剩余收益的索取权和控制权的分配问题产生了代理成本，而企业的最优资本结构则取决于“所有者愿意承担的总代理成本”。
（2）财务契约理论
财务契约理论是在代理成本理论的基础上提出来的，该理论的主要观点是为了确保不对称信息状况下股东和债权人的利益，企业可以通过施行一系列的限制性条款来控制债务风险，以此实现公司价值的最大化和确定最优资本结构[3]。通常状况下，债务契约是承诺固定回报的硬约束，而股权融资则是一种软约束。
（3）信号传递理论
信号传递理论将信息经济学的相关内容引入到资本结构的研究当中，主张在信息不对称状况下，投资者和经营者之间存在着一种博弈关系。在企业进行融资时，企业的投资者和经营者之间存在着信息不对称的情况，这使得投资者没有办法真正了解企业的价值，从而导致质量高的公司发行的债券无法真正体现其价值。所以，经营者应当选择合适的方式向投资者传递积极的信号。
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