国有企业管理层收购的财务问题研究
目 录
1 引言1
2 相关概念概述2
2.1 管理层收购理论2
2.2 管理层收购的理论依据3
3 MBO的发展及其在中国的发展5
3.1 MBO在国外的发展历程和现状5
3.2 我国国有企业改制选择MBO的原因6
4 我国国有企业管理层收购面临的问题7
4.1 MBO合法性问题7
4.2 定价机制不够合理8
4.3 MBO风险及防范问题9
5 解决在实际操作中运行MBO的难点问题10
5.1制订和完善相关法律制度10
5.2选择好实施MBO的目标企业11
5.3引入战略投资者，优化管理层收购融资渠道12
5.4 确立合理的收购价格评定机制13
结论15
致谢16
参考文献17
1 引言
MBO（Management Buy-Outs）即“管理层收购”的缩写。经济学家的定义是，目标公司的高管和经理们使用融资购买公司的股票，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。国有企业为了解决“所有者缺位”问题，促进国有企业改革，解决“红帽子”的历史遗留问题，并帮助国有资金从非竞争性行业退出，以及激励和约束企业经营者，减少代理成本，MBO被寄予厚望。这是因为管理层收购在激励企业内部人员积极性、降低代理成本、提高企业的经营管理等方面起到了积极的作用，并且就中国企业而言，MBO最大的魅力还在于能理清企业产权，完成所有者回归，达到所有权和经营权合一的目的，创建企业的长期激励机 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: *351916072*
制。MBO成为在新经济情形下的一种新的企业管理行为，那么如何构建一个符合我国国情及企业特点的适时、科学、有效的MBO制度变得十分紧迫。
2 相关概念概述
2.1 管理层收购理论
管理层收购，又称“经营层融资收购”，国内一般译为管理者收购 、管理层收购或管理层融资收购，即为管理层利用杠杆融资对目标企业进行收购，具体来说是指目标公司的管理者或经营层利用借贷所融资本或股权交易收购该公司的股份，从而改变公司所有者结构、控制权 结构和资产结构，进而达到重组该公司目的，并获取预期收益的一种收购行为，是二十世纪七十年代在传统并购理论基础上发展起来的一种新型的并购方式，是企业重视人力资本提升管理价值的一种激励模式 。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，由单纯的企业管理者转变为企业的主人。MBO的实施，意味着对管理 作为一种资源价值得到承认。通常，上市公司员工好管理层共同出资成立职工持股会或由公司管理层出资成立新公司作为收购主体，一次或多次受让原股东持有的上市公司国有股份，直接或间接地成为股票上市公司控股股东。
MBO利用管理层既是企业所有者又是企业经营者 的特殊身份，要求企业在管理层 的自我激励，以及在高负债的外部约束下充分发掘企业潜力，实现企业价值 最大化。换而言之，MBO最重要的目标是获得最大利润，管理层 在利润的增量中利用融资杠杆获得超额利润，与此同时，给MBO融资 的一方也在增量的利润中获得了高额的回报。
在实际运用中，按照收购主体的不同，管理层收购可以分成三种类型：
(1)典型的管理层收购，指全部融资资金由内部管理者独立取得而进行的收购。
(2)管理层与员工联合收购(Management-employee Buy-out，简称MEBO)，管理层和企业员工联合完成企业的收购，管理层获得多数股份及控制权。
(3)外部投资者和管理层联合收购(Investor-led Buy-out，简称IBO)，收购完成后由原企业管理者继续管理原企业，外部投资者在恰当的时机通过向管理者或其他投资者出让股权的方式退出企业。这是最为常见的管理层收购形式，因为如果管理层发动收购，通常需要外部投资者提供资金和收购策划支持；如果由外部投资者发动收购，则需要利用管理层对企业进行 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: *351916072*
管理，借助于管理层的能力优势实现投资回报。
管理层收购的本质使得管理层在收购的同时具有了管理者和股东的双重身份，是一种收购手段和方式。
规范的MBO操作主要包括准备、实施和后续整合三个阶段。
2.2 管理层收购的理论依据
20世纪以来，学术界为MBO提供了一些理论上的解释，这些解释大致归纳为效率理论和财富转移论。
(一)效率理论
解释管理层收购的主流理论是效率理论。该派的学者们围绕诸如MBO的动机、绩效表现等等因素阐述了不同观点。其中，最具代表性的是代理成本说、防御剥夺说和企业家精神说。
1.代理成本理论。代理成本说的代表人物，詹森（Jensen）指出，随着企业股权的日趋分散，管理层对企业的控制权随之日趋上升，在成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流，管理层便有了进行多元化并购的自由选择空间，任意使用自由现金流是管理层代理成本的主要体现。管理层热衷于多元化经营扩大企业规模，而不是最大化股东收益，结果出现了高现金流和低效投资并存的现象，企业资源利用率很低。因此，就产生了潜在的效率提升空间，只要提高企业负债率，就可以通过强制性的债务利息支出缩小管理层自由支配现金流的空间，降低因自由现金流产生的代理成本，负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的有效途径。
4.3.1利率风险
当前我国采用灵活的货币政策，利率的市场化改革还在探索中前进，这就使得收购团队对利率的预测面临更大的难度和不确定性。一旦利率发生较大的波动或者出现较大的涨幅，这将极大地考验企业的偿还能力。当前欧美等经济成熟经济体所采取的是长短期、浮息固息债券品种相互搭配的做法在我国目前还不具备可实行的客观条件。同时，企业也没有相应的金融手段来规避这种存在的风险。国内目前的金融衍生品种类较少，而在国际中普遍使用的金融衍生品如远期利率协议（FRA）、利率掉期（Swap）、利率顶（Cap）等来降低利率变化所带来的冲击的方式在国内金融市场中也难寻踪迹。
1 引言1
2 相关概念概述2
2.1 管理层收购理论2
2.2 管理层收购的理论依据3
3 MBO的发展及其在中国的发展5
3.1 MBO在国外的发展历程和现状5
3.2 我国国有企业改制选择MBO的原因6
4 我国国有企业管理层收购面临的问题7
4.1 MBO合法性问题7
4.2 定价机制不够合理8
4.3 MBO风险及防范问题9
5 解决在实际操作中运行MBO的难点问题10
5.1制订和完善相关法律制度10
5.2选择好实施MBO的目标企业11
5.3引入战略投资者，优化管理层收购融资渠道12
5.4 确立合理的收购价格评定机制13
结论15
致谢16
参考文献17
1 引言
MBO（Management Buy-Outs）即“管理层收购”的缩写。经济学家的定义是，目标公司的高管和经理们使用融资购买公司的股票，以实现对公司所有权结构、控制权结构和资产结构的改变，实现管理者以所有者和经营者合一的身份主导重组公司，进而获得产权预期收益的一种收购行为。国有企业为了解决“所有者缺位”问题，促进国有企业改革，解决“红帽子”的历史遗留问题，并帮助国有资金从非竞争性行业退出，以及激励和约束企业经营者，减少代理成本，MBO被寄予厚望。这是因为管理层收购在激励企业内部人员积极性、降低代理成本、提高企业的经营管理等方面起到了积极的作用，并且就中国企业而言，MBO最大的魅力还在于能理清企业产权，完成所有者回归，达到所有权和经营权合一的目的，创建企业的长期激励机 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: *351916072*
制。MBO成为在新经济情形下的一种新的企业管理行为，那么如何构建一个符合我国国情及企业特点的适时、科学、有效的MBO制度变得十分紧迫。
2 相关概念概述
2.1 管理层收购理论
管理层
MBO利用管理层
在实际运用中，按照收购主体的不同，管理层收购可以分成三种类型：
(1)典型的管理层收购，指全部融资资金由内部管理者独立取得而进行的收购。
(2)管理层与员工联合收购(Management-employee Buy-out，简称MEBO)，管理层和企业员工联合完成企业的收购，管理层获得多数股份及控制权。
(3)外部投资者和管理层联合收购(Investor-led Buy-out，简称IBO)，收购完成后由原企业管理者继续管理原企业，外部投资者在恰当的时机通过向管理者或其他投资者出让股权的方式退出企业。这是最为常见的管理层收购形式，因为如果管理层发动收购，通常需要外部投资者提供资金和收购策划支持；如果由外部投资者发动收购，则需要利用管理层对企业进行 *好棒文|www.hbsrm.com +Q: *351916072*
管理，借助于管理层的能力优势实现投资回报。
管理层收购的本质使得管理层在收购的同时具有了管理者和股东的双重身份，是一种收购手段和方式。
规范的MBO操作主要包括准备、实施和后续整合三个阶段。
2.2 管理层收购的理论依据
20世纪以来，学术界为MBO提供了一些理论上的解释，这些解释大致归纳为效率理论和财富转移论。
(一)效率理论
解释管理层收购的主流理论是效率理论。该派的学者们围绕诸如MBO的动机、绩效表现等等因素阐述了不同观点。其中，最具代表性的是代理成本说、防御剥夺说和企业家精神说。
1.代理成本理论。代理成本说的代表人物，詹森（Jensen）指出，随着企业股权的日趋分散，管理层对企业的控制权随之日趋上升，在成熟的企业和行业中产生了大量的自由现金流，管理层便有了进行多元化并购的自由选择空间，任意使用自由现金流是管理层代理成本的主要体现。管理层热衷于多元化经营扩大企业规模，而不是最大化股东收益，结果出现了高现金流和低效投资并存的现象，企业资源利用率很低。因此，就产生了潜在的效率提升空间，只要提高企业负债率，就可以通过强制性的债务利息支出缩小管理层自由支配现金流的空间，降低因自由现金流产生的代理成本，负债和破产压力也会迫使管理层提高经营效率，高负债因此成为降低管理层代理成本的有效途径。
4.3.1利率风险
当前我国采用灵活的货币政策，利率的市场化改革还在探索中前进，这就使得收购团队对利率的预测面临更大的难度和不确定性。一旦利率发生较大的波动或者出现较大的涨幅，这将极大地考验企业的偿还能力。当前欧美等经济成熟经济体所采取的是长短期、浮息固息债券品种相互搭配的做法在我国目前还不具备可实行的客观条件。同时，企业也没有相应的金融手段来规避这种存在的风险。国内目前的金融衍生品种类较少，而在国际中普遍使用的金融衍生品如远期利率协议（FRA）、利率掉期（Swap）、利率顶（Cap）等来降低利率变化所带来的冲击的方式在国内金融市场中也难寻踪迹。
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